קרנות גידור / צילום: Shutterstock, Montholz
בכביש המהיר, הרגע המסוכן ביותר הוא כשהכול רגוע ונראה שהמצב טוב, כי אז מדליקים את בקרת השיוט, מגבירים את המוזיקה ומפספסים את הקרוואן הכבד שבדיוק נכנס לנתיב מהשוליים.
בשוק זה אותו דבר. מניות מטפסות, והחזרים נהדרים משקיטים את החששות של מחלקות חישוב הסיכונים, והותירו כמה בנקים עם הפסדים של מיליארדי דולרים, כשההימורים המרוכזים של קרן ארכגוס (Archegos) עברו ממהירות של 150 קמ"ש לעצירת חירום.
השאלה בשביל רובנו היא האם ארכגוס היא רק מקרה אחד בכביש או תאונת שרשרת המחכה לקרות. אני חושב שככל הנראה מדובר במקרה יחיד, אבל הבעיות שהיו סביב ארכגוס עשויות לגרום גם לאחרים ללחוץ על הבלמים.
יש ארבעה גורמים מסוכנים:
■ מינוף: כמו תמיד, יותר מדי חוב נמצא בלב כל פיצוץ. מינוף הופך מיליונרים למיליארדרים ומיליארדרים לאביונים. ויש הרבה חוב באוויר: האשראי בסקטור הפרטי בארה"ב עבר את קו 160% מהתל"ג בפעם הראשונה מאז שעלה מעט מעל זה בסביבות זמן המשבר הכלכלי של 2008, כך נמסר מהבנק להסדרים בינלאומיים.
ככל שיש יותר חוב, כך לווים יכולים לספוג מכה קטנה יותר לפני שייכנסו לצרות. החדשות הטובות לכלכלה הן שהלוואות מצד משקי בית לא עלו בהרבה, כי הכספים שנתנה הממשלה והיעדר הוצאות לבזבזו עודדו חסכנות.
החדשות הרעות הן שהחוב התאגידי הגיע לשיא חדש של 84% מהתל"ג בקיץ האחרון, וזה פוגע ביכולתן של חברות לעמוד בכל זעזוע נוסף לכלכלה ופוגע ביכולתן למצוא מימון מחדש.
אולם הנתונים האלה לא כוללים את קרנות הגידור. הלוואות מצד קרנות גידור הגיעו לשיא חדש בינואר, כך על-פי נתוני גולדמן זאקס, שחישב מראש שתהיה תקופה קצרה של החזרים גרועים לקרנות שנפגעו מסחיטת השורט של מניות כמו גיימסטופ והוריד את המינוף שלו.
אני די אופטימי לגבי הסיכוי שביטול המינוף יפגע במשקיעים באופן נרחב יותר. באופן חלקי, זה בגלל שהשווקים המשיכו להפליג, למרות שקרנות הגידור הורידו בחוב שלהן השנה. מאז ינואר, המינוף כולו - הכולל הימורים גם על עליית וגם על ירידת מחירים - בקרב לקוחות פריים של גולדמן זאקס ירד ל־242% מ־260%, בזמן שמדד S&P 500 הגיע לשיאים חדשים.
אבל אנו חייבים לקבל שכשחברה שמעט אנשים שמעו עליה מתגלה כחברה שלקחה סיכונים מטורפים בחסות בנקים שלא בדקו אותה מספיק לעומק, יכול להיות שיש עוד "בורות" מסוג זה בכביש.
■ מחירים מנופחים: אפשר לחשוב שמחירי מניה גבוהים - והם גבוהים! - הם דבר טוב. אבל מלווים מרככים את ההגנות בזמנים טובים ומהדקים אותן בזמנים רעים, אז לנפילות מגובה כזה נלווה הכאב הנוסף של פחות הלוואות.
פיצוצים של קרנות היו בעיה לשווקים מתי שקרו כמה מהן יחד, כמו ב־2008, או כשהן כל-כך גדולות שהן מאיימות להוריד בנקים, כמו במקרה של Long-Term Capital Management ב־1998. הדרך היחידה שזה יקרה להרבה מהן ביחד היא כשקרנות גידור רבות (ומכשירים דומים כמו ארכגוס) נוקטים אסטרטגיה דומה ונפגעים בגלל אותם מהלכים בשוק.
אנו צריכים לקוות שהבנקים לא היו אווילים דיים להרשות להרבה גורמים אחרים להלוות כל-כך הרבה כסף על מסחר מרוכז כמו של ארכגוס, שנראה כי ויתרה על ניהול סיכונים והימרה על כמה מניות סיניות ועל קבוצות התקשורת האמריקאית ViacomCBS ו־Discovery.
פיצוצי קרנות מבודדים הם מרגשים, אבל בשביל רובנו מדובר בבידור להמונים. הסיכון כרגע הוא שקרנות גידור מאוחדות בהימורים שלהן בשני תחומים: אינפלציה ומניות טכנולוגיה ספקולטיביות.
■ פוזיציות צפופות: יש אחידות-דעים בשווקים רבים לגבי המסחר ברפלציה, העוסקת בהימור על החזרים עולים מהאוצר וממניות ומרוויחה מכלכלה מצליחה, ונגד המניות הבטוחות שהרוויחו בזמן החולשה הכלכלית של שנה שעברה. אם משהו ישתבש, אנשים רבים ייתקעו בחוץ. חלקם כנראה - אם לצטט את מילותיו של ווארן באפט - יתגלו כמי ששחו ערומים, עם יותר מדי חוב לגבי מה שנראה כהימור בטוח.
מניות טכנולוגיה ספקולטיביות הן פחות מסוכנות, פשוט בגלל שהן כל-כך תנודתיות, שקשה לקבל עבורן הלוואות גדולות. אבל קרנות הגידור הרוויחו הרבה מהימורים על טכנולוגיה, בתחילה מהשמות הגדולים והבטוחים כמו מיקרוסופט ואפל, אבל לאחרונה משחקניות יותר סיכוניות כמו חברות הצ'ק הפתוח.
כשהחזרים מהאוצר עולים, ובכלכלה יש יותר אפשרויות צמיחה, רבות מהמניות האלה צנחו, ולחברות צ'ק פתוח הייתה תקופה לא טובה. מדד גולדמן של 50 המניות הפופולריות יותר בקרב קרנות הגידור ירד ביותר מ־5% מהשיא שלו בחודש שעבר, אפילו בזמן שמדד S&P 500 עלה ב־1%. אם מניות הטכנולוגיה הספקולטיביות ימשיכו לצנוח, כל קרן הון גידור שלא הייתה גמישה דיה לצאת בזמן, כנראה תפסיד כסף.
■ נגזרות: סיבה אחת לכך שבנקים הופתעו על-ידי ארכגוס, היא שהקרן השתמשה בהחלפות על כל ההחזרים על-מנת לקבל חשיפה למניות כמו Viacom, במקום להשתמש בהלוואה ולקנות את המניות באופן ישיר. בגלל שכללי הגילוי הנאות בארה"ב כל-כך גרועים, ארכגוס לא הייתה צריכה לגלות את הפוזיציות הגדולות שלה בהחלפות, וכך אף אחד מהבנקים לא ידע על החוב של האחרים.
יש לי מעט סימפטיה לבנקאים המנסים להאשים כאן את הרגולטורים. הבנקים תמיד יכולים לדרוש גילוי נאות בעצמם לפני שהם נותנים הלוואה, וגודל ההפסד מלקוח יחיד הוא כתב אישום לגבי ניהול הסיכונים שלהם. אבל הרשות לניירות ערך ולבורסות צריכה ללכת בעקבות בריטניה ולעדכן את כלליה, כך שחשיפה בנגזרות תיחשב כמו החזקה ישירה במניות. אין טעם במשטר גילויים נאותים אם ניתן כל-כך בקלות להתל בו.
נפילות שוק תמיד יואצו בגלל מינוף, ומשקיעים תמיד יגייסו יותר חוב כשהשווקים גבוהים והם עולים מאשר כאשר השווקים בשפל ובנסיגה. אני חושב שנראה שארכגוס היא התרסקות מבודדת, כמו התרסקות קרן ההון גידור Amaranth Advisors ב־2006 בשל הימורים שגויים על גז טבעי.
אבל בזמן שבו כסף ניתן למעשה בחינם, ואין דבר שהוא יותר אופנתי מספקולציה פרועה, משקיעים צריכים לשמור עיניים על הכביש ולהיות מוכנים לנווט בין ההריסות.