יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול / צילום: Associated Press, Susan Walsh
למשקיעים יש אמון בפדרל ריזרב. במהלך שלושת החודשים האחרונים מחירי המוצרים, להוציא את המזון והאנרגיה שהם הפכפכים, עלו ב-2%, המקבילים לעלייה שנתית מדאיגה של 8.2%. במקום להיכנס ללחץ ולהיפטר מאגרות חוב, קנו המשקיעים אג"ח של האוצר והורידו את התשואות של אג"ח לעשר שנים למה שהיו בסוף פברואר. האמון בבנק המרכזי הוא מוחלט.
על מנת להיות הוגנים, הפד כנראה צודק: הפרץ הזה של אינפלציה כנראה יחלוף. הפתיחה מחדש של הכלכלה שחררה ביקוש שהיה מרוסן זמן רב, וצווארי בקבוק בשרשרת האספקה באמת מגבילים את הייצור וההפצה. ככל שדברים יחזרו למסלולם אמורה האינפלציה להירגע.
ואולי הפד דווקא טועה
אבל משקיעים צריכים לשקול את האפשרות שגם הפד טועה. הסיכון שאינפלציה תמשיך להיות גבוהה הוא באופן ברור גבוה מהרגיל, בעוד שהסיכון שהיא תהיה נמוכה קטן יותר. במקום להשאיר סביב התחזיות טווח גדול לשגיאה, שווקי האג"ח מותירים מעט, וכמעט בכלל לא, והתשואה על אגרות חוב לעשר שנים עומדת על 1.45% בלבד. ההימור הטוב ביותר של שוק המניות לגבי אינפלציה במחירים לטווח ארוך, שיעור ה-Break even לחמש שנים המתחילות בעוד חמש שנים, ירד משיא של 2.38% ל-2.23% בלבד. דבר זה מצביע על אינפלציה שהיא מעט נמוכה מהמטרה של הפד במדד המחירים המועדף עליו.
אפילו ציפיות אינפלציה לטווח קצר מתומחרות כך שהפדרל ריזרב יגיע ליעד שלו לאחר עלייה קטנה באינפלציה ב-12 החודשים הקרובים. אם יתגלה שהפד טעה, התשואה מאגרות חוב ושיעור break even מאינפלציה - הפער בין אגרות חוב רגילות של האוצר לאלה הקשורות לאינפלציה - אמור להיות גבוה יותר, ומחירן של מניות טכנולוגיה גדולות צריך להיות נמוך יותר.
כפי שהצביע מייקל פונד, שעמד בראש מחקר הנוגע לאינפלציה בבנק ברקלייס, הפד צדק בפעם האחרונה שהימר על כך שהאינפלציה תהיה זמנית ב-2011. שתי העלאות הריבית של הבנק האירופי באותה שנה נראים כעת באופן נרחב כטעות שגרמה לצרות הכלכליות של האיחוד האירופי להחמיר.
צריך לחפור בנתונים
אולם הפד אינו יודע כל, אז צריך לחפור בנתונים על מנת לקבל רמזים. הקונצנזוס לגבי אינפלציה זמנית נשען במידה רבה על העובדה שהמספרים החודשיים היו כל כך גבוהים בגלל כמה עליות מחיר מבודדות אך משמעותיות, שהמניע הברור להן היה ביקוש חזק לאחר היציאה מהקורונה. מכוניות משומשות ומשאיות לבדן היו אחראיות לשליש מהאינפלציה של מאי, וכמעט שליש מאפריל. מחירי התכשיטים והשמלות עלו בגלל שצרכנים חוגגים; מחירי טיסות, מלונות ושכירת כלי רכב עלו; וקבוצות ספורט העלו את מחירי הכרטיסים ללקוחות הנואשים כבר לראות משחק בעיניהם מהיציעים. לא קשה לדמיין שעליות מחיר אלה יתמתנו ברגע שהביקוש ישוב בחזרה לרמות נורמליות.
יש גם לוגיקה בכך שמחירים גבוהים יותר הם התרופה הטובה ביותר לעצמם, כל עוד המשכורות לא עולות בהרבה. מרגע שלקוחות בזבזו את ערמת החסכונות שלהם, מחירים גבוהים יגבילו את הביקוש אלא אם השכר במשק יעלה במקביל.
מה שנקרא מחירים "דביקים" יכולים לעזור בניסיון נוסף להפריד את המגמה האמיתית מרעשי הרקע. מדד המחירים הדביקים של הפדרל ריזרב של אטלנטה מתמקד במוצרים שמחיריהם משתנים לעתים רחוקות יחסית, באופן טיפוסי בגלל שקשה או יקר לשנות אותם (חשבו על מכונות ממכר למשקאות המופעלות במטבעות או על תפריטים מודפסים במסעדות).
האיטיות של המחירים הדביקים
מחירים דביקים לא עולים באותה מהירות כמו מחירים גמישים, שעלו בשיעור שנתי של 18.7% במאי הודות לשוק המכוניות המשומשות. אבל עלייה של 4.5% במחירים הדביקים במאי, לפי חישוב שנתי, לאחר עלייה של 5.5% באפריל לפי חישוב שנתי היא עדיין יוצאת דופן, והעלייה על פני שלושה חודשים היא הגבוהה ביותר מאז 1991.
יכול להיות שתערובת המחירים הדביקים מעוותת בגלל הסגרים והפתיחה מחדש של השוק ותתגלה כזמנית. אבל המשמעות של הקושי והעלות של העלאת המחירים הדביקים היא שהם נושאים מידע לגבי ציפיות של חברות על אינפלציה, כי חברות לא ירצו לשנות אותם שוב בקרוב. אם המחירים עדיין עובדים - ויש להדגיש, רק הזמן יגלה זאת - אנחנו צריכים לצפות שהאינפלציה תישאר הרבה מעל המטרה של הפד, 2%.
לבסוף ישנה הקריאה של האינפלציה בשוק המניות. הפדרל ריזרב של מינאפוליס מחשב שהסבירות לכך שאינפלציה תהיה בממוצע גבוהה מ-5% בחמש השנים הקרובות ירדה משיא של 44% בחודש שעבר ל-31% כיום. הדבר המוזר הוא שמשקיעים מרגישים יותר בנוח עם תחזית של אינפלציה שתחזור במהירות לרמה נורמלית אפילו בזמן שבפועל האינפלציה כל פעם יותר גבוהה מהתחזיות.
הרוגע עלול להפוך לקיפאון
הנרטיב של אלה המזהירים מפני האינפלציה מכיר בכל זה אבל מתמקד בעליית המחירים המהירה יותר לגבי מוצרים שלא היו יוצאי דופן בתקופת הסגרים. מדד המחירים המקוצץ של הפדרל ריזרב של קליבלנד מפשט צעדים קיצוניים הן לכיוון התייקרות הן לכיוון הוזלה על מנת לנסות למצות כיוון מגמה נרחב יותר, ומראה שהתייקרות החיים בשלושת החודשים האחרונים הייתה המהירה ביותר מאז 1991 להוציא חודשיים בזמן בועת הנפט של 2008. זה כבר לא רק עניין של מכוניות משומשות ועוד כמה מוצרים בשוליים.
אני צריך להדגיש שהחשש שלי הוא לא שאנחנו מתחילים תקופת אינפלציה כמו בשנות ה-70. אבל אם האינפלציה לא תראה במהירות סימנים שהיא חוזרת לשיעורים שנוח למשקיעים ולפדרל ריזרב לחיות איתם, אז הרוגע בשוק המניות יתחיל להיראות כקיפאון על השמרים.