בניין הבורסה בתל אביב / צילום: Shutterstock, MagioreStock
השבוע מסכמת הבורסה בת"א את שנת תשפ"א כ"שנת מפנה", שהסתיימה עם שיאים במדדים המובילים וגל חסר תקדים של הנפקות הון ראשוניות: הצטרפות של כ-100 חברות חדשות לזירת המסחר המקומית - מספר אדיר שכמותו גם ותיקי שוק ההון מתקשים לזכור, אשר השכיח תקופה ממושכת של יובש בשוק הראשוני.
תוך שנה בלבד גדל מספר החברות הנסחרות בתל-אביב בקרוב ל-20%, הודות לגל ההנפקות המפתיע, שהחל לאחר פרוץ משבר הקורונה אשתקד ונתמך במספר גורמים: הריביות האפסיות (המייצרות כסף זול), הצטרפותם למסחר של משקיעים רבים שקודם למשבר נמנעו מפעילות בשוק ההון, וכמובן הרנסנס שחווה תחום הטכנולוגיה בכל העולם מאז פרוץ המשבר.
כל אלה אפשרו לעשרות חברות טכנולוגיה צעירות (סטארט-אפים), לגייס הון מהציבור על בסיס החדשנות הטמונה בפעילותן וחלומות לעתיד עסקי ורוד עם כיבוש נתחי שוק ויצירת פעילות גלובלית. זאת למרות שבשלב זה מדובר עדיין ב"חברות חלום", מרביתן עדיין בשלב הפיתוח, ללא הכנסות, ומצבן הפיננסי מאתגר ועתידן העסקי לוט בערפל.
שלל סימני השאלה הללו (שכללו לא פעם אזהרת "עסק חי" של רואי החשבון) לא מנעו את התנפלות המשקיעים על כמעט כל סחורה חדשה שהגיעה לשוק ההנפקות, כאשר היקף גיוס ההון בכל אחת מהן עמד בדרך כלל על כמה עשרות מיליוני שקלים.
ככל שהפעילות יותר אקזוטית - הנזק לכיס גדול יותר
אלא שהיום שאחרי ההנפקה הראשונית מגלה תמונה עגומה במרבית החברות החדשות. בעוד שמדד הדגל של הבורסה (ת"א 35) נמצא כיום ברמת שיא, אחרי קפיצה שנתית של יותר מ-30%, רושמים המשקיעים שהשתתפו בכמחצית מההנפקות הראשוניות של השנה החולפת הפסדים על השקעתם, לעיתים בשיעור משמעותי של עשרות אחוזים. בעיקר אמורים הדברים במי שניצבו בלב גל ההנפקות - חברות הטכנולוגיה שהסבו את הנזקים הגדולים ביותר לכיסי המשקיעים.
רשימת ההנפקות הגרועות ביותר, שכולן יצרו למשקיעים הפסד של יותר ממחצית כספם בתקופה של מספר חודשים, כוללת חברות בעלות פעילות "אקזוטית" להפליא: מערכות דיגיטליות לאריזות (הייקון), השבחת זנים (אנרג'ין), שיווק מזון אונליין (קוויק), למידה מקוונת (קבסיר שבשליטת איש העסקים והאסטרונאוט לעתיד, איתן סטיבה), מדפסות תלת-ממד (מאסיבית), בינה מלאכותית (רייזור), רובוטים לניקוי פאנלים סולאריים (איירטאצ', אקופיה) ואחרות. לא רחוק אחריהן ניצבות כמה עשרות מניות טכנולוגיה נוספות, ששוויין נחתך בעשרות אחוזים בתקופה קצרה.
לעומתן, בולטות לחיוב הנפקותיהן של חברות העוסקות בתחומי פעילות מסורתיים יותר דוגמת אופנה (ריטיילורס), נדל"ן (ארגו פרופרטיז), תעשייה (תורפז), מזון (בכורי שדה) ועוד, שהניבו רווחים למשתתפים בהן, בטווח המגיע לעיתים לעשרות אחוזים.
גיא מני, מנהל ההשקעות הראשי בבית ההשקעות מיטב דש, טוען כי "חלק לא מבוטל מאותן חברות טכנולוגיה שהנפיקו בת"א הן סוג של ייצור כלאיים, שלא היה מצליח להיכנס לבורסת נאסד"ק, והבורסה המקומית הפכה למעין תחנת ביניים עבורן.
"בתחילת גל ההנפקות, התמחור שלפיו הן יצאו למסחר היה יחסית גבוה ולא גילם את הסיכון בהן, אבל ברגע שהן התחילו לפרסם דוחות ונתונים, השוק עשה את ההתאמות במחיר והפך לזהיר יותר. עניין נוסף הוא שלהרבה משקיעים בבורסה אין סבלנות, ואם רואים בדוחות רבעון שבו החברה במצב לא טוב, המניה חוטפת חזק. גם עניין הנזילות משפיע, כי בשוק המקומי אפשר להזיז שווי של מניה עם כמה עשרות אלפי שקלים".
"עקומת למידה - שניכרת בתשואות"
פעילים בשוק ההנפקות מסבירים כי "יש כאן עקומת למידה של כל המשתתפים, מהחברה המנפיקה והחתמים ועד הגופים הלוקחים חלק בהנפקה. כולם למדו בשנה האחרונה לתמחר הנפקות טוב יותר, ויש לזה מחיר - שאותו אנחנו רואים בתשואות.
"את החברות מהתעשייה הוותיקה יותר פשוט לתמחר, על בסיס מכפילי הכנסות ורווח, ואלה היו גם בדרך כלל הנפקות גדולות יותר, כך שמדובר במניות תנודתיות פחות. לעומת זאת, את המדידה והבדיקה של חברות טכנולוגיה היה מורכב יותר לבצע. למרות זאת אפשר היום כבר לקבוע בוודאות שלבורסה בת"א הגיעו בשנה האחרונה לא מעט חברות הייטק, אשר מי שהנפיק או קנה אותן נהג בחוסר אחריות".
עוד אומרים בכירים בשוק החיתום כי "אחרי ההתלהבות הגיעה ההתפכחות, והמשקיעים נוקטים כעת יתר זהירות בבואם לבחון הנפקות חדשות. ההסבר לכך הוא למידה מהטעויות שנעשו בתמחור החברות שהגיעו להנפקה, בלי קשר לשאלה אם הפעילות שלהן עשויה להצליח בעתיד או לא, וגם הזמן שנדרש למשקיעים ללמוד לתמחר חברות טכנולוגיה צעירות - המהוות את לב גל ההנפקות".
התקררות בפעילות והתגברות החסמים בדרך להנפקה
נוכח תנאי השוק המשתנים בעקבות אותה התפכחות, נראה כי שנת תשפ"ב בבורסה בת"א תהיה שונה לגמרי בכל הנוגע לשוק ההנפקות. גם אם התנאים שהובילו לפריחתו עדיין כאן, וכך גם הביקוש מצד המשקיעים לסחורה חדשה ואיכותית. זה שבועות ארוכים ניתן לזהות סימנים של התקררות בפעילות השוק הראשוני בת"א, ושל התגברות החסמים בדרך להשלמת הנפקה חדשה, בעיקר מצד חברות טכנולוגיה.
אותה התקררות באה לידי ביטוי בהורדות מחיר של עד 50% ולעיתים אף יותר שלהן נדרשות לבצע החברות שמצליחות להשלים את הנפקותיהן, גם אלו המגיעות מתחומי התעשייה המסורתית, ובמקביל בחוסר הצלחתן של אחרות להגיע לשוק, הגם שכבר היו בשלבים מתקדמים יחסית,לאחר פרסום טיוטות התשקיף לקראת גיוס ההון.
שלל הדיווחים הלא שגרתיים שפרסמה בימים האחרונים חברת הטכנולוגיה איי.איי.קיו הום (AIQ Home) מספקים דוגמה מובהקת לשינוי בתנאי השוק, בכל האמור בסחורה בוסרית שאותה מנסים החתמים לשווק למשקיעים בשנה האחרונה.
הנפקתה של איי.איי.קיו, שפיתחה "זירת מסחר מבוססת בינה מלאכותית לקבלנים ובעלי מקצוע בארה"ב", עוררה עניין מועט בקרב הגופים מוסדיים, ולפיכך פנתה החברה ישירות לציבור. הסכום הדל שאותו הצליחה לגייס (כ-8 מיליון שקל - 20% מהגיוס המתוכנן) הוביל את הבורסה להתנגד לצירוף מניותיה למסחר, משום שלטענתה החברה "אינה עומדת בתנאי הרישום".
המוסדיים "שמים את החברות המנפיקות במקום"
שינוי הכיוון הנרשם בשוק הראשוני בת"א מחדד לטענת הפעילים בו כמה בעיות מבניות שמהן סובלת הבורסה המקומית. בין אלו הם מונים את הריכוזיות, שבה מספר הולך וקטן של גופים מוסדיים גדולים שולטים על עיקר הכסף הזורם להנפקות, ובכך יכולים לקבוע את גורלן לשבט או לחסד. עוד בולטת לטענתם הבעיה של סחירות נמוכה במניות לאחר ההנפקה, המסתכמת לעיתים בעשרות אלפי שקלים ביום, מגבירה את התנודתיות ומעצימה את הירידות שנרשמו בהן.
לדברי מני ממיטב דש, "אכן יש כיום בשוק פחות גופים מוסדיים גדולים ממה שהיו לפני שנה-שנתיים (בין היתר בעקבות מכירת בתי ההשקעות פסגות והלמן אלדובי, א"ל), שזה אומר שיש יותר כוח למוסדיים בהנפקות, לברור מבין החברות וההנפקות באילו מהן הם רוצים לקחת חלק".
לדבריו, "הרבה פעמים מדובר בחברות טובות שרוצות לבצע גיוס בשווי מסוים שהן חושבות שיוכלו לקבל, אבל המוסדיים 'שמים אותן במקום' ונוקבים במחיר שבו בעלי החברות יצליחו להרוויח אבל בלי 'לעשות סיבוב' על המשקיעים. תפקיד המוסדיים הוא להגיד לחברות אם התמחור לא נכון לראייתם, ושבעלי החברות יחליטו אם הם מוכנים להפחית את המחיר שאליו שאפו, או לנסות להנפיק ללא מוסדיים".
"הסבלנות תשתלם; ראינו הנפקות שאחרי שנחתכו, הן זינקו"
אסף לוי, יו"ר חברת השבחת זני הצמחים ובעלי החיים אנרג'ין, לא מתרגש מצלילה של יותר מ-60% במניית החברה מאז שהחלה להיסחר בסוף חודש ינואר. "יצאנו להנפקה מתוך מטרה ברורה, שעם כסף גדול נוכל לצמוח ולהגיע לעסקאות ארוכות טווח. השוק אהב את המודל שלנו בהנפקה", אומר לוי, "ומאז שהתחלנו להיסחר דיווחנו כבר על כמה עסקאות משמעותיות, שרק יכולנו לחלום עליהן שנה אחורה.
"בסך הכול אנחנו מרוצים מהתהליך שעברנו, והחברה פרסמה הודעות חיוביות ובשלב מוקדם משציפינו. אבל אנחנו חלק מתמונה גדולה יותר של שוק ההנפקות, שבו פרסום הודעה טובה לא בהכרח מטיס את המניה לשמיים. אבל אלה טיפות שנאגרות, וכשאתה מייצר עסקאות אמיתיות זה מחלחל אל השוק, ובסופו של דבר אני מאמין שזה יצוף מעלה".
לדבריו, "במבט קדימה, התהליך שמתקיים בבורסה יוביל להפרדה מאוד ברורה - לחברות שמניותיהן יירדו וגורלן יהיה אשר שיהיה, ולחברות שיציפו ערך ונמצא אותן במקומות יותר גבוהים. ראינו בעבר המון הנפקות שאחרי שנחתכו, הן זינקו. הסבלנות תשתלם, כי כך אנשים ייווכחו איזו מהחברות הביאה עימה ערך אמיתי".