מאז סוף השבוע סוערות הרוחות בשוק ההון. סוגיית האובר־רולינג על שכר בכירים, שיצרה בשנים האחרונות מתח רב במשולש היחסים שבין חברות ציבוריות, דירקטורים חיצוניים (דח"צים) ומשקיעים מוסדיים, קיבלה תפנית, כאשר היועצת המשפטית לממשלה, עו"ד גלי בהרב־מיארה, ורשות ניירות ערך פרסמו, זו לצד זו, כללים חדשים שתיאמו ביניהן בנושא.
● המשטרה ורשות המסים: חשד להונאת קרקעות בהיקף 30 מיליון שקל
● סלייס: המנהל המורשה דורש מפינברט להשיב עשרות מיליוני דולרים מהקרנות בחו"ל
האובר־רולינג מלווה את השוק בישראל מאז 2012, כאשר הושק במסגרת תיקון 20 לחוק החברות. אותו תיקון הגדיר לראשונה קווים מנחים לקבלת החלטות בנושא שכר בכירים בחברות ציבוריות. לפי החוק, אישור מדיניות התגמול של החברה, כמו גם השכר שיקבל המנכ"ל, מחייב את תמיכתם של רוב מקרב בעלי מניות המיעוט, שאינם בעלי שליטה ושאין להם עניין אישי באישור השכר (כלומר, הגופים המוסדיים).
עם זאת, סעיף האובר־רולינג קובע כי אם המוסדיים התנגדו לשכר, ועדת התגמול והדירקטוריון רשאים להפוך את החלטתם, אחרי שבחנו את ההתנגדות ועל בסיס נימוקים מפורטים. החלטה כזו יכולה להתקבל לגבי שכר המנכ"ל ונושאי המשרה הבכירים ב"מקרים מיוחדים", או לגבי מדיניות התגמול אם הדבר נעשה "לטובת החברה". לא ניתן לבצע אובר־רולינג על החלטת המוסדיים לגבי שכר דירקטורים או בעל השליטה.
הדגש בכללים החדשים הוא הקפדה על כך שהשימוש באובר־רולינג אכן יוגבל למקרים חריגים, וכן פירוט של אותם מקרים. לפי עמדת היועמ"שית, אסור שהמנגנון יהפוך להיות הכלל. לדוגמה, ניתן יהיה להשתמש בו אם למנכ"ל כישורים או ניסיון יוצאי דופן, אם קיים היצע מצומצם של מנכ"לים פוטנציאליים, או אם חשוב לחברה להימנע מחילופי הנהלה - למשל, סביב עסקה משמעותית או תקופה רגישה, המחייבת את שימור המנכ"ל. וככל שאחוז המתנגדים לשכר בקרב המוסדיים גבוה יותר, כך תיחלש ההצדקה לבצע אובר־רולינג.
החברות ידווחו מיידית
העמדה הוגשה לבית המשפט הכלכלי במסגרת הליך המתנהל לגילוי מסמכים לקראת הגשת תביעה נגזרת נגד הדירקטורים שאישרו אובר־רולינג בחברות דלק, מטריקס, אלקטרה וניו מד אנרג'י. יוזמי ההליך הם משה קאשי מארגון לובי 99 וד"ר הראל פרימק מארגון צדק פיננסי, המיוצגים על ידי עו"ד גולן קאשי.
רשות ניירות ערך דורשת מצידה שחברות ידווחו מיידית למשקיעים לגבי אובר־רולינג. בין היתר, הן יידרשו לגלות כיצד בחנו את התנגדות המוסדיים, והאם ניהלו איתם משא־ומתן. הדיווח יצטרך להתמקד בסיבות להפוך את החלטת בעלי המניות, ולא בהצדקות שהעלה הדירקטוריון מראש לשכר.
הרשות גם דורשת מחברות לגלות את זהות הדירקטורים שקיבלו את החלטת האובר־רולינג בוועדת התגמול ובדירקטוריון, האם מי מהם התנגד לאובר־רולינג, והאם התקבלו החלטות דומות בשלוש השנים האחרונות. לא פחות חשוב מכך - הרשות קובעת כי ההחלטה של דירקטורים האם לתמוך באובר־רולינג היא שיקול רלוונטי בהחלטת המוסדיים האם להצביע בעד הארכת כהונתם.
"עמדת הרשות משקפת היטב את דעתנו ותסייע לוודא שהשימוש באובר־רולינג יפחת", אומר אילן רביב, מנכ"ל מיטב בית השקעות. לדבריו, השימוש במנגנון "צריך להיות במקרים חריגים ביותר ומנומק היטב. על החברה להתייחס בשקיפות רבה לתהליך ולשיעורי ההצבעה נגד ההחלטה באסיפה הכללית".
מנכ"ל של גוף גדול נוסף צופה כי "הכללים לא יחסלו את האובר־רולינג, אבל יצמצמו אותו". לדבריו, "יהפוך להיות מאתגר יותר לדירקטוריון להפוך החלטה על שכר ככל שיותר בעלי מניות מתנגדים לה, וזה הגיוני".
"המוטיבציה תפחת"
רו"ח ארז ברק, המייעץ כעצמאי לגופים מוסדיים, ובהם אלטשולר שחם, בנושאי הצבעות באסיפות כלליות, שותף להערכות הללו. "בעקבות הכללים, המוטיבציה לבצע אובר־רולינג צפויה לפחות מאוד בחברות שבהן למוסדיים יש רוב מקרב המיעוט", הוא מעריך.
לדבריו, "השימוש באובר־רולינג התאפשר בעבר בזכות פרשנות מוטה ומתחכמת של יועצים משפטיים פנימיים בחברות, שטענו כי החוק צפה מראש את התנגדות המוסדיים, ולכן העביר את ההכרעה לדירקטוריון".
בפועל, היקף השימוש באובר־רולינג צנח עוד לפני פרסום הכללים החדשים. לפי מחקר שערך ברק ביחד עם עו"ד ורו"ח אלה תמיר־שלמה מארגון לובי 99, מאז תחילת השנה ועד אוקטובר 2024 התקבלו בסך־הכול שתי החלטות על אובר־רולינג בחברות ציבוריות. זאת, בהשוואה ל־20 החלטות ב־2023 ול־17 החלטות ב־2022.
סיבה מרכזית לחריקת הבלמים שבה נעצר האובר־רולינג בשנה החולפת מיוחסת לקו התקיף שנקטו המוסדיים כלפי דח"צים שהשתתפו בהחלטות בנושא. על רקע זה לא הוארכו כהונתם של נגה קנז־ברייר כדח"צית בביג ושל איתיאל אפרת כדח"ץ במטריקס. במיטב אף הודיעו לדח"צים בחברת אלקטרה כי יצביעו נגד הארכת כהונתם אם יתמכו באובר־רולינג.
רביב מברך גם בהקשר זה על הכללים החדשים, ומציין כי "טוב שנאמר בפירוש שאובר־רולינג יובא בחשבון בהצבעה על חידוש כהונת דירקטורים, כפי שאנו במיטב נוהגים ומשקפים בפרסומים".
ברק מציין אף הוא לחיוב את המהלך האחרון של מיטב. "מראש לא היו אמורים להטיל על המוסדיים את המעמסה של קביעת השכר, כי אין זה מתפקידם, ואין תשובה אחת נכונה. היה צריך להיות שיווי־משקל, שלא לומר מאזן אימה, בין המוסדיים ודירקטוריונים שמבצעים אובר־רולינג".
גורמים בשוק מזכירים כי בארה"ב מקובל שהמוסדיים מתנגדים למינוי דירקטורים שאישרו שכר גבוה לבכירים בניגוד לדעת בעלי המניות. בניגוד לישראל, דעתם של המוסדיים בארה"ב אינה מחייבת, והיא נשמעת כחלק מהליך המכונה Say on Pay, אך ההצבעה נגד דירקטורים שהמרו את פי המוסדיים היא הסנקציה המרכזית בידיהם של המשקיעים מהציבור.
בבית ההשקעות אלטשולר שחם בירכו על עמדת היועמ"שית, שלדבריהם "מתחילה לעשות סדר בנושא האובר־רולינג". באלטשולר סבורים כי "רוב התאגידים אינו מעלה על דעתו לבצע אובר־רולינג, אשר יותר מכל עלול להעיד על חולשה בממשל התאגידי של חברות המשתמשות בו".
ד"ר קרן בר־חוה, ראש החוג לחשבונאות באוניברסיטה העברית, צופה כי "לפחות בטווח הקצר תימשך המגמה של הפחתת השימוש באובר־רולינג". בר־חוה, המשמשת כדח"צית בחברות במשק ובעבר אף שימשה כדירקטורית במגדל, פרסמה באחרונה מחקר שערכה עם רו"ח ארז ברק בקרב כ־100 דירקטורים בישראל, שלפיו 72% מהם סומכים על שיקול־הדעת המקצועי של המוסדיים. המחקר גם העלה כי 57% מהדח"צים התנגדו לאובר־רולינג, בעוד ש־43% תמכו במנגנון. "חייבים להקפיד שהאובר־רולינג ייושם רק כשאין חלופה אחרת", אומרת בר־חוה.
"דרישה מכבידה מאוד"
מנגד, בחברות הציבוריות מותחים ביקורת על הכללים. "כשמשלבים את עמדת רשות ניירות ערך יחד עם מדיניות המוסדיים ש'מענישה' דירקטוריונים על אובר־רולינג, ויחד עם האקלים הנוח בישראל לתביעות נגד דירקטורים - נוצר אפקט מצנן משמעותי, ש'הורג' דה־פקטו את האפשרות להשתמש בכלי", אומר עו"ד יונתן חיימי ארנייך, שותף במשרד ארדינסט בן נתן טולדאנו (EBN) ולשעבר ממונה על הממשל התאגידי והתגמול בחברות הציבוריות ברשות ניירות ערך.
לדבריו, "הדרישה לגילוי מכבידה משמעותית ומחייבת גילוי רחב מאוד". עוד הוא סבור כי "האובר־רולינג נועד לאזן במעט את העובדה שהרגולציה בישראל על תגמולים היא מהמחמירות בעולם, אם לא המחמירה מכולן. ישנם גם מצבים שבהם אובר־רולינג לא יעיד בהכרח על ניצול של בעלי המניות מהציבור. למשל, בחברה עם בעל שליטה, לא בטוח שהמשקיעים מהציבור צריכים לקבל את הכוח להחליט לגבי שכר המנכ"ל".
ביקורת נשמעת גם מצד הארגונים החברתיים. תמיר־שלמה מציינת כי "בניגוד לעמדת היועמ"שית, אין הצדקה לתת משקל נמוך להצבעת המוסדיים רק בגלל שהיא בהתאם למדיניות ההצבעה הכללית שלהם - בעצם החלטתם שלא לסטות ממדיניות ההצבעה הם מביעים עמדה המשקפת את השיקולים הספציפיים של החברה ולכן בהחלט יש להתחשב בה".
לנוכח הביקורות הללו, גורמים בשוק מדגישים כי לא בטוח שהכללים החדשים יובילו כשלעצמם לשינוי כה דרמטי. לצורך המחשה, הנטל להוכיח שהאובר־רולינג צריך להיפסל ימשיך גם כעת להיות על כתפי התובעים בבתי המשפט. המבחן, כמו תמיד, יהיה ביישום.
