מארק צוקרברג, סונדאר פיצ'אי, סאטיה נאדלה, אנדי ג'סי / צילום: ap
ארבע שחקניות ה־AI הגדולות בעולם - אמזון , מיקרוסופט , גוגל ומטא - הדהימו בשבוע שעבר את המשקיעים כשחשפו הכנסות גבוהות בהרבה מהצפוי, והוכיחו שגם בהשקעות עשרות מיליארדי דולרים ברבעון בציוד הון ל־AI - חוות שרתים, מעבדים גרפיים ותשתיות חשמל - אפשר לשמור על רווחיות, ואפילו, כמו במקרה של גוגל או אמזון, כזו שהולכת וגדלה.
● המכירה של מנכ"ל אנבידיה, השיא של באפט ואילו מניות יזנקו היום?
● גוגל הפתיעה, ומי שתי הענקיות שאכזבו? מאחורי הדוחות הדרמטיים
עם זאת, סעיף שבעבר נחשב לשולי יחסית במאזן שלהן התגלה ככזה שגונב את ההצגה מהשאר: הוצאות ה"קפּקס" (CAPEX), הוצאות על ציוד הוני שהולך ותופח: הרבעון השלישי היה לראשון שבו הוצאות הקפקס בארבע הענקיות חצה לראשונה את רף 100 מיליארד הדולר בהשקעות והתייצב על נתון שיא של כ־120 מיליארד דולר - כפול מהסכום שהשקיעו החברות ברבעון המקביל בשנה שעברה. לשם השוואה, 2024 החלה ברבעון שבו הנתון עמד על פחות מ־50 מיליארד דולר בלבד.
המהירות שבה מטפסות ההוצאות ההוניות היא כה גבוהה עד כי היא מתעדכנת שוב ושוב במהלך השנה, תמיד בכיוון אחד - כלפי מעלה. אמזון, שחשבה שתוציא 118 מיליארד דולר על קפקס במהלך השנה, העלתה את תחזית ההוצאות השנה ל־125 מיליארד דולר. אלפבית, חברת האם של גוגל, עדכנה את טווח הוצאות הקפקס שלה מסכום של 85-75 מיליארד דולר השנה, לסכום של 93-91.
חרף הדיווחים על הוצאות הולכות וכבדות, המשקיעים דווקא מרוצים. מניית גוגל עלתה ב־8% בחמשת הימים האחרונים ומניית אמזון טיפסה ב־9%. האם הקפקס הפך למנבא לזינוק בהכנסות או דווקא לרווחיות משופרת בעתיד? מהו הסעיף בהוצאות שגדל ומקבל ממדים והתייחסות משלו?
השקעות לטווח הארוך
קפקס (CAPEX) בתרגום מילולי הן הוצאות ההון, אך בפועל מדובר בהוצאות המשמשות את החברה להשקעה לטווח ארוך - כל מה שיוכל לשמש אותה להגדלת הרווח בטווח שמעבר לשנה הקרובה.
הסיבה שהסעיף האפרורי הזה הפך לאחד המספרים החשובים והמדוברים ביותר בקרב חברות הטכנולוגיה בשנה האחרונה, היא העובדה ששם נקבעת מידת הרצינות של החברה בהשקעות AI לטווח הארוך. במובנים רבים הפך נתון הקפקס למדד הלא רשמי של יכולת החברה להעלות את ההכנסות בעתיד בשל ההשקעה היום בבינה מלאכותית: הצטיידות במעבדים גרפיים של אנבידיה ו־AMD , רכישה שרתים של דל ושל HP , בניית חוות שרתים גדולות ממדים ובניית תשתיות חשמל או מים התומכות בהן.
זאת בניגוד להוצאות השוטפות (OPEX) - כמו שכר לעובדים, הוצאות שכר דירה על משרדים, הוצאות חשמל וביטוח. חברות ה־AI לא המציאו את הקפקס; זוהי הוצאה כבדה, כמובן, לא רק בחברות ענן אלא גם בחברות יצרניות, למשל, שנדרשות להשקיע בבניית מפעלי תעשייה או ברכישת מכונות ייצור חדשות.
למרות שחשמל הוא בין ההוצאות הכבדות ביותר בעיבוד AI, תשלום החשמל השוטף מגולם דווקא בסעיף ההוצאות השוטפות, האופקס, ולא בקפקס. בלאו הכי חברות כמו מיקרוסופט שפונות לשחקניות ה"ניאו־ענן" דוגמת נביוס - חברות המשכירות שטחי חוות שרתים - מבזרות את הוצאות הקפקס החוצה במיקור חוץ.
"הקפקס הוא התגשמות החלום של ג'נסן הואנג, מנכ"ל אנבידיה, להקמת 'מפעלי AI' - חוות שרתים גדולות שתפקידן הוא לבצע אימון והפעלה של מודלי בינה מלאכותית, מה שהופך ענקיות טכנולוגיה גם למעין יצרניות", אומר אלון לסט, אנליסט מניות טכנולוגיה במיטב שוקי הון.
"אמת המידה בדרך כלל נמדדת בהשקעה של 35 מיליארד דולר לגיגוואט אחד של פעילות AI, מתוך זה 25-20 מיליארד דולר מופנים לרכישת שרתים ובתוכם המעבדים הגרפיים. ניתן גם לשכור חוות שרתים, ואז הנתונים יופיעו בסעיף ההוצאות השוטפות, אבל נכון להיום אנחנו לא רואים את זה קורה בקנה מידה גדול".
לא כולם מרוצים
לא כולם מרוצים מהזינוק המטאורי בהוצאות הקפקס, כמובן. מניית מיקרוסופט דווקא ירדה לאחר הדיווח שלה ב־3%, ובסך־הכול ב־1% בחמשת הימים האחרונים, אחרי פניית הפרסה שעשתה החברה: תחילה הצפי היה לירידה בהשקעות ההוניות, אך סמנכ"לית הכספים איימי הוד אמרה כי על פי ההערכה ההוצאות דווקא יצמחו ל־94 מיליארד דולר בשנת הכספים 2026 שתסתיים ביולי.
"מעטות החברות המסוגלות לשמור על רווחיות בהיקפי השקעות כאלה - ולכן המשקיעים הביעו סקפטיות גדולה יותר כלפי מניית מטא, למשל, שאינה נשענת על הכנסות מתחום הענן, כפי שעושות גוגל או אמזון", אומר ניר אורגד, אנליסט מניות חו"ל במערך הייעוץ של בנק לאומי. "ניכר חשש שהיא משקיעה סכומים שלא ברור מה יהיה ההחזר עליהם. גם אצל מיקרוסופט ראינו גידול בהוצאות התפעוליות לצד עלייה מרשימה בהכנסות הענן, אבל זה לא תורגם לשורה תחתונה בצורה אחידה".
אי ודאות לגבי העתיד
אלון לסט סבור שיש לנתון ההכנסות עוד לאן לגדול - כיוון שהמגבלה אינה נובעת מביקוש חסר, אלא ממחסור בהיצע שבבים וחוות שרתים אל מול ביקוש יתר. "זו מגבלת היצע ולא בועה, אבל כדי לספק ביקוש של טריליון דולר בסך מוצרי התוכנה והשירותים הטכנולוגיים, החברות יצטרכו להשקיע בסך הכול 2.5 טריליון, ואנחנו לא נמצאים אפילו בעשירית שלו.
"סימן השאלה נובע מהעיתוי: מתי הביקוש יגיע להיקפים הללו. הדרך הנכונה להסתכל על הבריאות של נתון הקפקס היא להשוות אותו לרווח ה־EBITDA (רווח לפני פחת ומס - א"ג). יחס שכזה יראה לנו בכל רגע נתון את היכולת של החברות לעמוד בהוצאות העתק: זה נראה שבשנה הבאה נגיע ליחס שעומד על 75%, כלומר יחס המאפשר לחברות להגדיל את ההשקעות ללא צורך במימון חיצוני, ובסוף היום מי שלא יעמוד ביחס הזה יתמזג עם שחקנים רווחיים יותר".
"הזינוק בהכנסות הענן של מיקרוסופט, כמעט 40%, לצד העלייה המרשימה במכירות גוגל ואמזון בתחום מרגיעים את המשקיעים בכך שיש הצדקה להיקף ההשקעה הגבוה, אך לא מורידים מאי הוודאות לגבי הטווח הארוך", אומר אורגד. "האם יתברר שקצב ההצטיידות היה מהיר מדי, בלחץ גדול מדי ובהיקפים מוגזמים? ומה תהיה ההשפעה של עסקאות "הגן הסגור" הסיבוביות בשוק - שבהן, למשל, השקעת אנבידיה ב־OpenAI, שרוכשת בתורה מעבדים של אנבידיה?"