גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

החשב הכללי יהלי רוטנברג / צילום: תדמית הפקות

החשב הכללי במשרד האוצר יהלי רוטנברג, שמסיים את כהונתו בסוף החודש, השלים בלילה שבין שלישי לרביעי את מה שנראית על הנייר כמו הנפקה מוצלחת במיוחד: 6 מיליארד דולר גויסו בשווקים הבינלאומיים; כ־300 משקיעים מ־30 מדינות הגישו ביקושים של 36 מיליארד דולר, כולל רכישות אגרות חוב ישראליות במאות מיליוני דולרים מקרנות השקעה במדינות המפרץ; והמרווחים מעל אג"ח ממשלת ארה"ב צנחו ל־102 נקודות בסיס בממוצע משוקלל, שיפור של 34% לעומת ההנפקה הקודמת מלפני שנה. על פניו, ישראל חוזרת לשגרה.

● גזירות האוצר עבדו: זינוק של 12% בשנה בגביית המסים בישראל
● הצ'ק־ליסט הפנסיוני: מה חשוב לבדוק בחיסכון?

ההנפקה גם מעידה על אמון גובר של משקיעים בינלאומיים בישראל. הביקושים הגבוהים, פי שישה מהיקף הגיוס, אפשרו לאוצר לצמצם את המרווחים לעומת התמחור הראשוני שהוצע למשקיעים.

אבל מאחורי הנתונים היפים מסתתרת תמונה מורכבת יותר. השוואה בינלאומית של מרווחי הריבית ושיחות עם גורמים בכירים בשוק ההון מעלות כי למרות השיפור, ישראל עדיין רחוקה מלהתאושש מהמכה שספגה מאז אוקטובר 2023. נכון, המרווחים ירדו, אבל הם ירדו בסביבה הגלובלית כולה, וישראל עדיין משלמת ריביות גבוהות יותר ממדינות בדירוג דומה.

כלומר, לא רק שישראל טרם חזרה לרמת המרווחים של מדינות בדירוג A+ כפי שדורגה לפני המלחמה, הרי שהמשקיעים הזרים אפילו לא מתמחרים אותנו כמו מדינות אחרות המדורגות בציון ממוצע של A-.

הסיבה לגיוס בדולרים

שאלה שעולה היא מדוע האוצר מגייס בדולרים כשהריבית בשוק המקומי נמוכה יותר. אג"ח שקלית ל־30 שנה נסחרת בתשואה של כ־4.2%, לעומת כ־6.3% על הדולרית המקבילה. התשובה נעוצה בגיוון מקורות המימון ושמירה על קשר עם משקיעים זרים לעתות משבר, כפי שהתברר כהכרחי במלחמה. כ־85% מסך הגיוס של האוצר הוא בכל מקרה שקלי, כך שהגיוס היקר יותר בחו"ל הוא בשולי תיק החוב. באוצר נוהגים להסביר שללא גיוון המקורות לשווקים הזרים, גם הריביות בהנפקות המקומיות היו מתייקרות.

לשאלה האם כדאי לאוצר לנצל את השיפור כדי למחזר חובות ישנים שגויסו בריבית גבוהה, מסביר אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב, כי "מבחינת עלות הגיוס זה לא באמת משנה, כי התשואה לפדיון נקבעת בשוק. אבל זה משפר דוחות, כי הוצאות ריבית זו הוצאה תקציבית. כשאתה עושה Buy-back וממיר קופון גבוה בנמוך יותר, זה משפיע על הגירעון".

ההנפקה היא הצלחה עבור אגף החשכ"ל ורוטנברג יכול לסיים את כהונתו בתחושת הישג. אבל הניתוח מגלה שישראל עדיין משלמת מחיר על המלחמה: המרווחים גבוהים מהמקובל למדינות בדירוג דומה, ה־CDS טרם התאושש לחלוטין, ודירוג האשראי נותר נמוך עם סיכויים קלושים לשיפור בטווח הקרוב.

"ישראל משלמת יותר"

כדי להבין את הפער בין הכותרות למציאות, צריך להסתכל על המספרים מקרוב. המרווח על אג"ח ישראלית דולרית ל־10 שנים עמד ערב המלחמה על כ־85 נקודות בסיס מעל אג"ח ממשלת ארה"ב. היום, גם אחרי הירידה החדה מהשיא שהתקרב ל־200 נקודות בסיס בעיצומה של המלחמה, האג"ח הישראלית נסחרת בשוק החופשי במרווח של כ־86 נקודות, וההנפקה החדשה נסגרה במרווח של 100 נקודות לסדרה העשר־שנתית. זה אולי נשמע קרוב לרמה של לפני המלחמה, אבל ההשוואה הזו מטעה.

"צריך להסתכל איפה העולם נמצא היום, לא רק איפה ישראל הייתה", מסביר גורם בכיר בשווקים הפיננסיים. "המרווח הממוצע על אגרות חוב של מדינות בדירוג A מינוס בעולם עומד על כ־77 נקודות בסיס. ישראל משלמת משמעותית יותר. עבור המשקיעים זו אחלה קנייה, אבל מבחינת המדינה, היא עדיין משלמת פרמיה גבוהה בהשוואה גלובלית".

עם זאת, גם אותו גורם מציין כי "החשב הכללי עושה עבודה מצוינת בגיוס. גם עכשיו, ובמיוחד בתקופת המלחמה, שבה היה לו הרבה יותר קשה לגייס ובכל זאת הצליח בזמן אמת לגייס סכומי עתק".

זבז'ינסקי מחדד את התמונה: "אנחנו נסחרים באג"ח דולריות לא בדירוג של A אלא יותר קרובים לקבוצת BBB. לפני המלחמה היינו A פלוס בהתאם לדירוג, והמרווחים היו תואמים. היום, למרות שהדירוג הרשמי הוא עדיין בקבוצת ה־A, השווקים מתמחרים אותנו כאילו הדירוג נמוך יותר".

לשאלה האם ניתן לצפות לשיפור בדירוג, זבז'ינסקי משיב בספקנות: "יכול להיות שנראה השנה העלאת תחזיות דירוג, אבל אני לא חושב שהסוכנויות יעלו את הדירוג עצמו. זה לא על הפרק. הגירעון שהממשלה מתכננת גבוה - 4% מהתוצר בשנה של צמיחה של 5% בתוצר". במילים אחרות, גירעון של 4% בשנה הבאה שווה נומינלית הרבה יותר כסף מגירעון ברמה דומה משנים קודמות, בגלל הצמיחה הגבוהה החזויה. את הגידול הזה, כמובן, צריך האוצר לממן בגיוסי חוב. "חברות הדירוג לא אוהבות את זה, וזה עוד לפני שמדברים על הסיכונים הביטחוניים".

הסיכון עדיין מתומחר

המרווחים עברו מסע סוער מאז אוקטובר 2023, בהתאם לפרמיית הסיכון של המדינה בעיני המשקיעים הזרים. מרמה של כ־85 נקודות בסיס לאג"ח העשר־שנתית ערב המלחמה, הם טיפסו עד לשיא של קרוב ל־200 נקודות באוגוסט 2024, על רקע ההסלמה בצפון ומול איראן. גם CDS, מדד לסיכון חדלות פירעון, זינק באותה תקופה ל־144 נקודות, לעומת 40-50 נקודות לפני המלחמה.

עם הפסקת האש בעזה בתחילת 2025 החלו המגמות להתהפך. המרווחים ירדו בהדרגה וה־CDS ירד לכ־65-69 נקודות. אבל גם הוא עדיין לא חזר לרמות הטבעיות שלו, מה שמשקף את הסיכון הגיאופוליטי שהשווקים עדיין מתמחרים. שלוש סוכנויות הדירוג הגדולות הורידו את דירוג ישראל במהלך המלחמה: S&P הורידה מ־AA מינוס ל־A, פיץ' הורידו מ־A פלוס ל־A מינוס, ומודי'ס הלכה רחוק יותר עם הורדה של שלוש דרגות ל־1Baa - הדירוג הנמוך ביותר בתולדות המדינה.

נתוני המסחר באגרות החוב הדולריות מציגים תמונה לא מחמיאה עבור ישראל. השוואה של המרווחים על אג"ח ל־10 שנים של מדינות שונות, על פי נתוני מסחר מיום שלישי, מראה שישראל משלמת מרווח של כ־87 נקודות בסיס, גבוה יותר ממדינות רבות שמדורגות נמוך ממנה משמעותית.

קזחסטן, למשל, מדורגת BBB מינוס בסולם S&P, ארבע דרגות מתחת לישראל, אך משלמת מרווח של 66 נקודות בלבד. תאילנד, המדורגת BBB פלוס, משלמת 82 נקודות, מעט פחות מישראל למרות דירוג נמוך בשתי דרגות.

ההשוואה למדינות בדירוג דומה או גבוה מישראל חריפה אף יותר. פולין, שמדורגת A מינוס, משלמת 75 נקודות. ערב הסעודית, עם דירוג A פלוס, משלמת 67 נקודות. במילים אחרות, ישראל משלמת יותר מכל מדינה אחרת בדירוג A ומעלה, ויותר גם מהרבה מדינות בדירוג BBB. אולם, יש גם מדינות בקבוצת BBB שמשלמות הרבה יותר מישראל, למשל הונגריה (130 נק'), מקסיקו (147 נק') ורומניה (177 נק').