אמיר ירון, נגיד בנק ישראל / צילום: דני שם טוב, עיבוד: טלי בוגדנובסקי
שער הדולר לא עוצר, ומאז שחצה כלפי מטה לפני כחודש את רף ה־3 שקלים - המגמה רק נמשכת. נכון לסיום המסחר בסוף השבוע שערו עמד על קצת פחות מ־2.94 שקלים, מה שמוביל אותנו לשורה התחתונה: שוק המט"ח הוא שוק עמוק מאוד המושפע מגורמים רבים, הן גלובליים והן מקומיים.
בצד הגלובלי ניתן למנות בין היתר את כוחו של הדולר מול סל המטבעות בעולם, מחירי האנרגיה, מדיניות הבנק המרכזי בארה"ב (הפדרל ריזרב) והסנטימנט במדדי המניות בוול סטריט. בגזרה המקומית המשקל עובר לפעילות בנק ישראל, גובה הריבית במשק, מאזן התשלומים והיציבות הפוליטית.
● לקוחות עוזבים בקצב עצום: האם אלטשולר יאבד את מקומו בשוק?
● האינדיקטור שמלמד: אלה המניות היקרות בבורסה. ואיפה ההזדמנויות?
● אפריל המדהים בגמל: המסלול שעקף את כולם ואלו שכמעט שברו שיא של 15 שנה
לצד כל אלו פועל גורם משפיע במיוחד והוא פעילות הגופים המוסדיים בישראל. מדובר בגופים שמקבלים לניהולם בכל שנה כ־200 מיליארד שקל חדשים, וכל שינוי קטן שהם מבצעים בתיק משנה סדרי עולם בשווקים.
המוסדיים שינו תפיסה וצמצמו חשיפה למט"ח
במובן מסוים נראה שכל הכוכבים הסתדרו כעת לצד התחזקות השקל. פרמיית הסיכון של ישראל נמצאת בירידה, הדולר בעולם נחלש, מדדי המניות בארה"ב שוברים שיאים והורדת הריבית בישראל "נתקעה". במצב כזה, קשה למצוא אלמנט שתומך כעת בכיוון ההפוך. עם זאת, בשוק טוענים שלמוסדיים יש משקל מרכזי במיוחד במגמת הייסוף החריגה. בימים האחרונים ראינו שגם כשהמדדים בוול סטריט ירדו ומחירי הנפט זינקו, השקל המשיך להתחזק במנותק מהתבנית ההיסטורית.
על פי נתוני בנק ישראל, במחצית השנייה של 2025 מכרו המוסדיים סכום אסטרונומי של מעל 23 מיליארד דולר - נתון המהווה שיא כל הזמנים למחצית אחת. לשם השוואה, אלו מכירות מט"ח בשווי של כ־3.5% מהתוצר של ישראל.
למרות שאין עדיין נתונים רשמיים לגבי תחילת 2026, בשוק מעריכים כי הפעילות הזו נמשכת במלוא העוצמה. מה שעומד מאחורי גל המכירות חסר התקדים הזה הוא שינוי תפיסה של המוסדיים ושל משקיעי הריטייל לטווח הארוך. כשבוחנים את נתוני 2025, רואים שכמעט כל הגופים צמצמו את החשיפה שלהם למט"ח בתיקי ההשקעות.
בדיקת נתוני המסלול הכללי בקרנות ההשתלמות מראה כי באלטשולר שחם הורידו את החשיפה מ־22.5% ב־2024 ל־17.3%, בהראל נרשמה ירידה מ־22.3% ל־17.6% ובמור החשיפה קוצצה מ־26.5% ל־19.2%. הגוף היחידי ששמר על רמה דומה הוא מנורה מבטחים. במקביל, הם לא בהכרח מצמצמים את החשיפה לחו"ל, שכן השוק הישראלי לא יכול להכיל את כמויות הכסף שהם מנהלים. המשמעות: הם נאלצים לגדר. נכון להיום, מוערך כי הגופים המוסדיים מגדרים כ־90 מיליארד דולר.
עסקאות אלו מבוצעות בחלקן מול בנקים בינלאומיים גדולים אשר בפועל, תמורת תשלום, מגדילים את הפוזיציה השקלית שלהם בהיקף התיק המגודר. במילים פשוטות, הפעולה שהם מבצעים היא רכישה מסיבית של שקלים ומכירת דולרים, מה שממשיך לתמוך במגמת הייסוף. הגופים המוסדיים מצדם נהנים מהגנה מפני תנודות חריגות במטבע ונצמדים לשקל המקומי.
לצד הגידור, קיים מנגנון כמעט אוטומטי שמשפיע על פעילות המוסדיים - התנהגות השווקים מעבר לים. לדברי מודי שפריר, אסטרטג ראשי שווקים פיננסיים בבנק הפועלים, "ככל שהשווקים בחו"ל עולים, שווי הנכסים הדולריים שלהם עולה, ולכן הם באים ומוכרים מט"ח - כי הם לא רוצים להגדיל את החשיפה נטו שלהם", הוא מסביר. כך נוצרת קורלציה יומיומית בין מגמות המסחר בעולם לבין שער הדולר לשקל.
אלא שהתנודה החריפה של המוסדיים אינה חפה מביקורת. המרכזית שבהן היא כוחם של המוסדיים, שכפי שמראים הנתונים צמצמו במקביל את שיעור החשיפה לחו"ל וסייעו כדרך אגב להתחזקות השקל. נכון להיום, אין מגבלות על פעילות המוסדיים והם סוברניים לקבוע את רמות החשיפה למטבע חוץ.
בשוק מעריכים: הרגולטור לא יתערב
הרשות האחראית על הפיקוח על הגופים המוסדיים היא רשות שוק ההון, הביטוח והחיסכון, בראשות הממונה עמית גל. לפחות כעת, ההנחה היא שהרשות לא תתערב ולא תטיל על הגופים מגבלות חדשות בתחום המט"ח. בשוק גורסים כי התערבות מסוג זה עלולה לפתוח פתח לרגולציה מיותרת שתכביד על חופש הפעולה של מנהלי ההשקעות ועל חופש הבחירה של החוסכים - שיכולים לבחור כיום במגוון מסלולים, לרבות מסלולי S&P 500 עם חשיפה מלאה למט"ח.
מעבר לכך, אפשר לשאול האם התערבות כזו וקביעת כללי השקעה נוקשים לא תהיה מזיקה בסופו של דבר. שכן במציאות אנשים פורשים לפנסיה, עוברים לפעמים בין מסלולי השקעה ובישראל הציבור אף נהנה מכך שכאשר העולם מתהפך ומגיעות ירידות לשווקים הפגיעה בחוסכים מצטמצמת כשהדולר קופץ מול השקל. התערבות או מגבלה על המוסדיים עלולה להוביל לכך שבכל המקרים הללו החוסכים ייפגעו.
טענה מעניינת ולא שגרתית מגיעה מכיוון מעניין אחר. חרף המגמה הנוכחית, הפעילות הבסיסית לאורך השנים של הגופים המוסדיים דווקא תורמת לביקוש לדולר. בעוד שעד לפני כשני עשורים רוב ההשקעות התרכזו בשוק המקומי, עצם הוצאת ההון לחו"ל מחלישה את השקל באופן מבני, גם אם המוסדיים משנים מעת לעת את שיעור הגידור שלהם.
בסופו של דבר מה שקובע את התחזקות השקל הוא העודף בחשבון השוטף של ישראל (עודף יצוא על יבוא), בעקבות ההייטק שהוא קטר המשק וגם יצוא הגז. זה מתקיים כבר יותר משני עשורים וההנחה היא שכל עוד הכח החזק הזה יימשך, השקל ימשיך להתחזק.
התעשיינים מבקשים פיצוי לעסקים שנפגעו
יותר מ־50% מהתעשייה הישראלית היא מוטת יצוא, לפי התאחדות התעשיינים. שם מתלוננים כי ירידת הדולר לאורך זמן מחוללת "תנועת מלקחיים" לא פשוטה לתעשייה: התקבולים הדולריים מצטמצמים בעוד שהתשומות השקליות - שכר, מים, ארנונה, חשמל - דווקא מתייקרות. "יצואנים שהיו רווחיים בעבר עוברים לקו האדום ונאלצים לקבל החלטות קשות", אומר נשיא התאחדות התעשיינים, אברהם (נובו) נובוגרוצקי, "עצירת ייצור של מוצרים, סגירת קווי ייצור, או הסטת השקעות לאתרים מחוץ לישראל".
הנתונים האמפיריים ממחישים את הפער: ברבעון האחרון לעומת המקביל, היצוא הדולרי עלה בכ־2%, אך כשמודדים בשקלים, המטבע שבו ערוכים דוחות החברות, מדובר בצניחה של כ־12%. כשמוסיפים לכך את מכסי טראמפ בארה"ב, הפער מעמיק.
נובוגרוצקי מציג שלוש בקשות עיקריות מקובעי המדיניות כדי לייצב את שער הדולר: ראשית, הורדת ריבית של חצי אחוז על ידי בנק ישראל. שנית, רכישת דולרים על ידי בנק ישראל, או לפחות איתות ברור לשוק על נכונות לרכוש בשערים מסוימים.
מעבר לכך, הוא תוקף את "עמידת משרד האוצר מהצד" וקורא להגדלה מהותית של תקציבי התמיכה בהשקעות בציוד ובמכונות, בדומה לנעשה בארה"ב ובאירופה. הוא מזהיר מפני אובדן הכנסות מס ומשכורות. עוד הוא מציין פגיעה ביצרנים שמייצרים גם לשוק המקומי, שכן יבוא של מוצרים מתחרים מחו"ל יוזל. עם זאת, צריך לזכור שהתעשיינים גם מייבאים חומרי גלם, שעלותם פוחתת עם התחזקות השקל.
בנק ישראל עשוי להוסיף לחץ על שער הדולר
אחד השחקנים החשובים ביותר בשוק המט"ח הוא בנק ישראל. חרף יתרות המט"ח הגבוהות שברשותו, 228 מיליארד דולר, הוא לא צפוי להשתמש בכלי זה אלא במקרים חריגים. הפעם האחרונה שבה ראינו התערבות משמעותית כזו הייתה לאחר פרוץ המלחמה ב־7 באוקטובר.
הכלי השני שברשותו, שסביר יותר שיעשה בו שימוש, הוא הפחתת ריבית. לאחר שתי הורדות רצופות בדצמבר ובינואר, עצר הבנק המרכזי. הסיבה המרכזית: המתיחות הגיאופוליטית וחוסר הוודאות.
גורמים בשוק המט"ח מסבירים כי כל עוד בנק ישראל לא יחזור למתווה של הפחתות בקרוב, סביר שהלחץ על שער הדולר כלפי מטה יימשך. בכנס של מכון אהרן שנערך בשבוע החולף, אמר הנגיד פרופ' אמיר ירון כי בתרחיש שבו הלחימה העצימה באיראן נגמרה, תתאפשר הורדה אחת או שתיים, אך הדגיש כי הדבר תלוי בהתפתחויות הגיאופוליטיות. בשוק מתמחרים כעת שתי הפחתות ריבית בשנה הקרובה - כך שתעמוד על 3.5%.
נוסף על כך, בבנק ישראל אותתו כי הפגיעה ביצואנים היא משנית בסל השיקולים שלהם בכל הנוגע להתערבות בשוק המט"ח. זאת, כל עוד האינפלציה נמצאת בתוך היעד של הבנק המרכזי (1%-3%), המשק צומח והמערכת הפיננסית נותרת איתנה.