נביאי הזעם שוב טוענים לבועה במניות הטכנולוגיה / אילוסטרציה: AI - GEMINI
"זה מרגיש כמו החודשים האחרונים של בועת 1999-2000", במילים אלו תיאר אחד המשקיעים המתוקשרים בוול סטריט, מייקל ברי, את האופן שבו הוא רואה את השווקים כיום, בניוזלטר שפרסם בסוף השבוע שעבר לעוקביו בפלטפורמה הפופולרית סאבסטאק. "בינה מלאכותית (AI) ללא הפסקה, אף אחד לא מדבר על שום דבר אחר היום", הוסיף שם, לאחר שהאזין לתוכניות פיננסיות ברדיו במהלך נסיעה ארוכה שקיים.
● הבכירה באמדוקס שפורשת אחרי 20 שנה, וההמלצה שקיבלה המניה
● מניית השבבים שזינקה בחדות אחרי שפרסמה דוחות חזקים
ברי, שקנה לעצמו שם של מי שיודע לזהות משברים, הודות להצלחתו לחזות את משבר הסאב־פריים בשנת 2008 (כפי שתועד בסרט "מכונת הכסף", The Big Short), ממש לא לבד. בתקופה האחרונה מתרבים הקולות בוול סטריט שמזהים דמיון הולך וגובר בין התנהגות השווקים בעת הנוכחית לזו שקדמה למשבר שפקד את השווקים בסוף שנות ה־90 של המאה הקודמת, וזכה לכינוי "בועת הדוט.קום".
הדבר מעלה את השאלה האם באמת בחלוף כמעט שלושה עשורים, בחסות מהפכת הבינה המלאכותית, עשויים המשקיעים להיכוות פעם נוספת ממהפכה טכנולוגית פורצת דרך; כזו שמניעה מהלך עליות של מספר שנים, או שאולי המציאות וכללי המשחק כיום רחוקים מלהזכיר את אותו משבר, שממנו לקח לשווקים מעל עשור להתאושש.
קודם למשבר הדוט.קום חווה שוק המניות האמריקאי גאות חסרת תקדים, שנישאה על גלי הטכנולוגיה שהחלה להתפשט באותה העת - האינטרנט - והובילה לזינוק של כמעט 600% במדד נאסד"ק בתוך תקופה של כ־5 שנים. אלא שהעלאות ריבית, לצד גל של פשיטות רגל וקשיים אליהם נקלעו חלק מחברות התקשורת והאינטרנט, הולידו תגובת שרשרת בדמות קריסה של חברות רבות ולצניחה של כמעט 80% בנאסד"ק בתוך תקופה של פחות משנתיים. לקח למדד כמעט 15 שנה להגיע לרמות שבהן נסחר ערב המשבר ההוא.
"כשיש מהפכה, אתה יורה לכל הכיוונים"
"מניות לא עולות או יורדות בגלל נתוני תעסוקה או סנטימנט הצרכנים, הן עולות (כיום, א"ג) כי הן עולות, בעיקר על פי תזה בת שתי אותיות (הכוונה ל־AI, א"ג) שכולם חושבים שהם מבינים", העריך באותו ניוזלטר ברי, שנודע בשנים האחרונות בנבואות הזעם שלו. הללו הביאו אותו לתחושה לפיה ההיסטוריה חוזרת על עצמה, עם שוק שמונע בידי טכנולוגיה חדשנית שמקפיצה את המניות הרבה מעל ערכן הכלכלי. כך, בשלוש השנים האחרונות עלה מדד הנאסד"ק ב־110%.
דברים דומים, אם כי מתונים יותר, השמיע בשבוע שעבר גם המשקיע המיליארדר פול טיודור ג'ונס, שחזה בשנת 1987 את נפילת השווקים ב"יום שני השחור". ג'ונס, ערך אף הוא הקבלה בין קפיצת השווקים המונעת על ידי בינה מלאכותית, לבין התקופה שקדמה לקריסת מניות הדוט.קום, אך העריך כי השוק השורי עוד עשוי להימשך תקופה מסוימת לפני שיגיעו הירידות.
בראיון לרשת CNBC אמר ג'ונס, כי להערכתו הסביבה הנוכחית בשווקים דומה לזו של שנת 1999, כשנה לפני שמניות הטכנולוגיה הגיעו לשיאן בתחילת 2000, אך העריך שהעלייה עשויה להימשך עוד שנה או שנתיים: "רק דמיינו ששוק המניות יעלה בעוד 40%. היחס בין התמ"ג לשוק המניות כנראה יהיה, אלוהים אדירים, 300%־350%. אתה פשוט יודע שיהיו תיקונים עוצרי נשימה", אמר ג'ונס.
הנתון עליו מצביע ג'ונס - היחס בין התמ"ג לשוק המניות - הוא אינדיקטור לתמחור שוק המניות המיוחס לוורן באפט, הבוחן את יחס שווי המניות בשווקים מול התמ"ג האמריקאי. כיום, נמצא המדד ברמת שיא של כמעט 230%, כאשר כבר לפני שני עשורים הזהיר המשקיע האגדי כי "אם זה (המדד, א"ג) מתקרב ל־200%, כמו שקרה ב־1999 וב־2000, אתה משחק באש".
תמונה דומה מצייר גם מכפיל שילר, אינדיקטור נוסף לתמחור השווקים, אשר נמצא כיום ברמה הגבוהה ביותר מאז אמצע שנת 1999. הנתון שמציג את היחס בין שווי החברות במדד S&P 500 לבין רווחיהן ב־10 השנים האחרונות (מותאם לאינפלציה), עלה בשנים האחרונות בצורה משמעותית עד לשיא כיום, והעלה תהיות בנוגע לרמות התמחור של השוק האמריקאי.
יש מי שחוששים לפספס הזדמנות
ואכן, המתבונן מהצד עשוי לזהות לא מעט קווי דמיון בין השנתיים־שלוש האחרונות בוול סטריט לבין השנים שקדמו למשבר בשווקים בתחילת שנות האלפיים. בשני המקרים, מהפכה טכנולוגית הביאה להשקעות עתק מצד חברות בתחום שמצוי בחיתוליו ואשר היישומים שלו, כמו גם הפוטנציאל הכלכלי, עדיין לא ברורים לחלוטין. מה שבתורו בא לידי ביטוי גם במחירי המניות בשווקים שהרקיעו שחקים, תוך שהן מאבדות לעיתים קשר עם תמחורים שאפיינו אותן עבר.
"הדמיון הבולט ביותר לתחילת שנות האלפיים הוא שיש למשקיעים סוג של FOMO (פחד מהחמצה, א"ג)", אומר עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי בסיגמא־קלאריטי בית השקעות. "כולם מפחדים להישאר בחוץ בזמן שהשוק וסקטורים מסוימים ימשיכו לרוץ. זה בא לידי ביטוי למשל במחירים של מניות השבבים, שביום אחד עולות בשיעורים דו־ספרתיים ולמחרת יורדות. כי זה כבר לא רק עניין של תמחור, זה עניין של סנטימנט ושל מומנטום, אלמנטים שהם טכניים לחלוטין ולא כלכליים".
לדברי אזולאי, מה שמניע את החשש של המשקיעים מפספוס הזדמנות הוא "שפתאום יש טכנולוגיה מהפכנית, שאף אחד לא יודע מה המשמעות שלה, ומי יהיו הווינרים והלוזרים של המחר. לכן, כשיש מהפכה טכנולוגית כה משמעותית, שבאמת עומדת לשנות את העולם, אתה יורה לכל הכיוונים, מתוך תקווה שמשהו יפגע. בגלל זה אנחנו רואים גם את התנודתיות החדה בכל מיני תחומים שפתאום מתפוצצים, כי כולם רוצים להיות בתוכו".
"חברות רווחיות עם מודל ברור"
ולמרות הדמיון בין שני אירועים, שכמעט שלושה עשורים חוצצים ביניהם, בשוק יש גם מי שלא ממליצים לבצע השוואות. "למרות שזה מאוד קוסם, מאוד מסוכן להשוות בין תקופות ובין שווקים לאחר שעבר כזה פרק זמן משמעותי ביניהם", אומר ד"ר אילן גילדין, לשעבר הכלכלן הראשי של רשות ני"ע וכיום מנהל קרן גידור בקרני פמילי אופיס. "עברו 30 שנה, והשווקים היום נראים שונה מאוד מכפי שהיו בסוף שנות ה־90. בין אם זה בבסיס המשקיעים שלהם, בהיקף הנזילות הכוללת בשווקים, באופי המשקיעים או במידע הזמין להם, והכי חשוב בחברות עצמן".
לדבריו "כשמסתכלים על עונת הדוחות הנוכחית בארה"ב, רואים שזהו הרבעון הטוב ביותר מאז הרבעון השני של 2021. אנחנו מדברים על חברות עם ביצועים מאוד־מאוד חזקים, ורווחיות ברמה חריגה. שולי הרווח בקרב חברות ה־S&P 500 מתקרבים ל־15%, שזה קרוב לשיא כל הזמנים, כך שזה לא מתקרב בכלל למה שהיה לנו בעשורים קודמים, ואנחנו מדברים על שוק שרמות הנזילות בו הן מלכתחילה גבוהות".
"ההבדל הכי משמעותי בין מה שקורה היום לבין מה שהיה בדוט.קום, זה שהרוב המכריע של החברות המובילות הן רווחיות, עם מודל עסקי מאוד ברור", מצטרף אזולאי מסיגמא־קלאריטי. "זה מהותי מאוד, מפני שאם תיקח את החברות שצמחו בשנות ה־90 תגלה שרובן בכלל לא היו רווחיות, אבל כולם תלו בהן הרבה תקוות. כשאתה מסתכל על החברות המובילות היום, בין שאלה חברות שבבים, תוכנה, אנרגיה תשתיות או סייבר, רובן המכריע רווחיות, אז יש לך אפשרות גם לתמחר אותן".
לדברי אזולאי, "האבסורד הכי גדול בתקופת הדוט.קום היה העדר הרווחיות של החברות. התמחור שלהן התבסס על חלום מסוים, וברגע שהן הפכו להיות רווחיות, פתאום זה יצר בנצ'מרק לתמחור שלהן. אז בחלק מהמקרים היו מי שהעדיפו שחברות לא יהיו רווחיות, כי ניתן היה להמשיך ולמכור את החלום לאורך זמן. זה לטעמי ההבדל המהותי, כי כשאתה בוחן חברה היום אתה יכול להתווכח אם המכפיל גבוה או נמוך, אבל זו לא חברה שאתה לא יכול לראות את הרווח והצמיחה שלה ולהסביר את המכפיל".
לכן, הן אזולאי והן גילדין מעריכים שאנחנו אמנם עשויים לראות בעתיד תיקון בשווקים, אך לא משבר נוסח הדוט.קום. "ברור שהשוק יקר, בכל פרמטר שאתה בודק אותו, ובאופן טבעי זה מגדיל את הסיכוי לתיקון, אבל זו לא סיטואציה כמו שהייתה בשנת 2000, כשהחשש היה ממש מקריסה", מעריך אזולאי. וגילדין מדגיש כי "לומר שאנחנו לא בבועה, זה לא אומר שהמניות שקשורות לתחום ה־AI או השבבים לא יכולות לרדת".
השקעות עתק יטלטלו את השוק?
מי שמציע תמונת מבט מעט אחרת הוא סרגיי וסצ'ונוק, אנליסט בכיר באופנהיימר ישראל. לדבריו, "אנשים חושבים שבועת הדוט.קום נבעה מכל מיני חברות אינטרנט בלי מודל עסקי, שהפסידו כסף ומכרו חלום שבסוף לא היה לו ביקוש, וזה מה שגרם למשבר. אבל האמת היא שהבסיס של המשבר, כמו כמעט כל משבר, היה טמון בהשקעות עתק של חברות הטלקום בבניית תשתית מטורפת עבור חברות אינטרנט, אך חלק מהחברות (טלקום ואינטרנט, א"ג) פשטו את הרגל וזה מה שהוריד את הביקושים לחברות שמכרו להן ציוד תקשורת, ויצר תגובת שרשרת.
"כיום אנחנו רואים דברים די דומים, רק שכעת זו לא מהפכת אינטרנט אלא מהפכת ה־AI והחברות שמשקיעות סכומי עתק הן לא חברות הטלקום - אלא ענקיות הטכנולוגיה - והתשתית שבעבר נשענה על ספקיות ציוד תקשורת נשענת היום על חברות שבבים", אומר וסצ'ונוק. "אבל מצד שני יש גם כמה הבדלים, כי בניגוד לחברות הטלקום, ענקיות הטכנולוגיה לא ממונפות, הן מרוויחות יפה מאוד ויכולות להרשות לעצמן להמשיך להשקיע. שנית, אין כל מיני סיפורים של מעילות, שאפיינו את השוק בשנות האלפיים".
ובכל זאת וסצ'ונוק מסמן נורת אזהרה אחת. "אם צריך לשים את האצבע על גורם סיכון זאת חברת OpenAI של סם אלטמן. יש לה תוכניות מאוד אגרסיביות. היא נכנסה להסכמים ושיתופי פעולה עם המון גורמים לאורך השרשרת ואמורה להפסיד הרבה כסף. בסוף זה נראה מאוד מגלומני והשאלה היא אם היא תצליח או לא, כי אנתרופיק, שכבר עקפה אותה, וג'מיני לוקחים ממנה נתח שוק בתחום הצרכני, בצורה מאוד־מאוד רצינית. קריסה שלה עשויה להשפיע על הרבה מאוד חברות".
עם זאת, לדבריו, גם אם השקעות העתק עשויות להביא לקריסתן של חברות ומניות, בטווח הארוך ההשפעה שלהן על הכלכלה היא חיובית. "בסופו של דבר ההשקעות האלה ישתלמו מאוד. כל מהפכת הסמארטפונים ותשתית האינטרנט שאנחנו עושים בה שימוש היום התאפשרה אך ורק בגלל שבנו את התשתית הזו בשנת 2000. אז אמנם זה יכול לנפח שווי של חברות ומניות, אבל בפועל החברות האלה תורמות לכלכלה, וההשפעה של ההשקעות הללו נשארת לשנים רבות".
בין מאניה לפאניקה: איך להתייחס לנבואות
אז האם שווה להקשיב לנביאי הזעם ולהתייחס ברצינות לאזהרות מצד אלו שקנו להם שם בניבוי מפולות בשוק? "אומרים שגם שעון מקולקל מראה את השעה פעמיים ביום, וזה נכון גם כאן", אומר אזולאי מסיגמא קלאריטי. "מעולם לא ראיתי פסימיסט שהצליח מאוד בתיק השקעות, אבל ראיתי הרבה מאוד משקיעים אופטימיים וריאליים שהרוויחו הרבה מאוד כסף בשוק".
"הבעיה עם נבואות זעם היא שהן הרבה פעמים נשמעות יותר חכמות מנבואות אופטימיות", מוסיף ד"ר גילדין. "כלומר, אם אתה אופטימיסט, אתה נשמע באיזשהו מקום חסר אחריות, ואם אתה פסימיסט אתה נשמע כמו הבן אדם הכי שקול ואחראי שיש. אבל רוב הזמן נבואות הזעם האלה הן לא נכונות. תמיד יש סיכונים, אבל אנחנו צריכים לחיות בעולם של ניהול סיכונים, כשלא המאניה ולא הפאניקה אמורות להכתיב את בניית תיק ההשקעות שלנו".
ביטוי בולט לדברים הללו ניתן למצוא בדבריו של המשקיע רוברט קיוסאקי. בתחילת השנה שעברה הזכיר קיוסאקי, מחבר רב המכר "אבא עשיר אבא עני", כי כבר בשנת 2013 הוא צפה ששוק המניות ניצב בפני הקריסה הגדולה בתולדותיו, אירוע שכידוע טרם התרחש. קיוסאקי אף הגדיל והעריך באותה העת כי אותו משבר מדובר יתרחש בפברואר 2025, מה שלבסוף לא רק שלא קרה, אלא שהשוק האמריקאי זינק מאז ב־23%.
אגב, גם מייקל ברי המליץ לא פעם למשקיעים למכור מניות ונכזב. כך למשל, בתחילת שנת 2024 פתחה קרן הגידור בניהולו פוזיציית שורט (מכירה בחסר) במניות השבבים הבולטות כולל אנבידיה, ברודקום, אינטל ומיקרון. מיותר לציין שהללו זינקו מאז בעשרות ולעיתים גם מאות אחוזים, והותירו את מי ששעה לאזהרותיו (ולא השקיע בהן) ללא רווח, ובמקרה הרע (של שורט עליהן) ) הם אף איבדו את כספם. רוצה לומר, ירידות ודאי יגיעו לשווקים, וייתכן שגם התרסקויות, אך היכולת של המשקיעים לחזות אותן בזמן אמת היא כמעט בלתי אפשרית.