בימים אלה מתנהל דיון סוער בארה"ב סביב יוזמת חקיקה חריגה שהציגה רשות ניירות ערך האמריקאית. הרשות מבקשת לשנות את חובות הדיווח של החברות הציבוריות הנסחרות בוול סטריט ולאפשר להן לדווח דיווח חצי שנתי בלבד, ללא הגשת דוחות רבעוניים כפי שמחייב החוק כיום. באופן מפתיע, בלב הדיון שמעורר אמוציות רבות בארה"ב עומד מחקר של רו"ח, חוקרת ודירקטורית ישראלית בכירה, ד"ר קרן בר־חוה - אשר פורסם לפני מספר שנים ובחן מהן ההשלכות של דיווח חצי שנתי בחברות שבחרו בו.
● בוול סטריט מכנים אותה "המתנקשת". עכשיו יש לה יעד חדש
● תעודות סל חדשות מציעות השקעה בוול סטריט "ללא אילון מאסק"
במסגרת הדיון האמריקאי, שני הצדדים - יוזמי החקיקה והמתנגדים לה - משתמשים באותו מחקר כחול־לבן כדי לבסס את עמדתם המנוגדת: רשות ניירות ערך האמריקאית (ה־SEC) מצטטת את המחקר בהצעת החקיקה לתמיכה בהצעה, שכן המחקר מראה כי דיווח חצי שנתי מוביל להוזלת עלויות הביקורת עבור החברות; ובאותה נשימה מצטטים את המחקר גם המתנגדים הרבים ליוזמת חקיקה, כדי להוכיח שדיווח חצי שנתי מקטין את השקיפות, אמון הציבור ורמת הממשל התאגידי בחברות.
אז מי היא הישראלית העומדת בלב הדיון בממשל האמריקאי? רו"ח ד"ר קרן בר־חוה היא ראש החוג לחשבונאות בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית, ומכהנת גם כחברה במועצת רואי החשבון בישראל. מחקריה מתמקדים ביעילות בשוק, ממשל תאגידי, שווי הוגן לעומת עלות ועוד, ופורסמו בכתבי עת בינלאומיים.
בין השנים 2010־2015 שימשה ד"ר בר־חוה כחברת מליאת רשות ניירות ערך ושימשה כדירקטורית חיצונית במספר חברות ישראליות, כיום בין היתר בחברת צים. שמה של ד"ר בר חוה עלה לכותרות בין היתר לאחר שהתפטרה מתפקידה כדירקטורית בחברת הביטוח מגדל ב־2024, בטענה כי החברה אינה עומדת בסטנדרטים של ממשל תאגידי.
תמיכה מדונלד טראמפ
הרקע למחקר שערכה בר חוה, ועומד בלב הדיון בארה"ב, היה שינויים שחלו בישראל בנוגע לחובות הדיווח של חברות. חובת הדיווח התקופתי של חברות ציבוריות בישראל לרשות ני"ע ולבורסה כוללת דוחות רבעוניים וחצי־שנתיים, כאשר היקף הדיווח משתנה בהתאם לסיווג החברה - חברה גדולה מול "תאגיד קטן פטור". בעקבות שינוי רגולטורי מ־2017, חברות ציבוריות גדולות (עם שווי השוק שעולה על 300 מיליון שקל), מנפיקות אג"ח וחברות שנמצאות במדדי הבורסה המרכזיים (כמו מדד ת"א 125) מחויבות בדיווח רבעוני (ארבעה דוחות בשנה); בעוד שחברות המוגדרות כ"תאגיד קטן" רשאיות להסתפק בדיווח חצי־שנתי (שני דוחות בשנה בלבד).
המחקר פורסם ב־2020 בישראל, ולפני כשנתיים פורסמו ממצאיו גם בבלוג של אוניברסיטת קולומביה, שעסק בהשלכות של המעבר לדיווח חצי־שנתי על בסיס המודל הרגולטורי שהיה בארץ. כעת, כאמור, הוא עומד בלב הדיון על כוונת הממשל לשנות את מודל הדיווח.
ה־SEC פרסמה במאי 2026 את ההצעה תחת האג'נדה "Make IPOs Great Again". ההצעה מעניקה לכל החברות הציבוריות - ללא קשר לגודלן או לשווי השוק - את החופש לבחור לדווח במתכונת חצי־שנתית. חברה שתבחר בכך תגיש דוח חצי־שנתי אחד ודוח שנתי אחד, במקום שלושה דוחות רבעוניים.
היוזמה זוכה לתמיכת נשיא ארה"ב דונלד טראמפ, אשר ביקש לקדם אותה עוד בקדנציה הראשונה שלו. המטרה שעומדת בבסיס ההצעה היא הפחתת עלויות, חיסכון במשאבים ומניעת "ראייה קצרת טווח" (Short-termism) של מנהלים המתמקדים רק בתוצאות הרבעון הקרוב במקום באסטרטגיה ארוכת טווח. בדברי ההסבר להצעת החוק הוזכר המחקר של ד"ר קרן בר־חוה לתמיכה במטרות הללו.
התגובה של השוק האמריקאי להצעה הייתה היסטרית: ה־SEC הוצפה בלמעלה מאתיים אלף מכתבי תגובה מהציבור - נפח התגובות הגבוה ביותר בהיסטוריה של הרשות, כאשר מרבית התגובות היו שליליות ומתנגדות להצעה. ניתוח התגובות פורסם ע"י פרופ' צחי זך מאונ' אוהיו סטייט, שהקים מיזם מעקב דיגיטלי חדשני (Tracker) המנתח את עמדת הציבור והשוק כלפי הצעת החוק הדרמטית. הוא מצא כי 99% מהמגיבים התנגדו בתוקף לביטול הדיווח הרבעוני ומעבר לדיווח חצי־שנתי. טענת המתנגדים היא כי המהלך יפגע בשקיפות, יקשה על תמחור מניות ויגביר את הסיכון למסחר במידע פנים. גם המתנגדים מסתמכים על המחקר של ד"ר בר־חוה.
ממשל תאגידי חלש
איך יכול להיות שגם המתנגדים וגם התומכים בהצעה מסתמכים על המסקנות של ד"ר בר חווה?
"ערכתי את המחקר על רקע הרצון להבין את ההשלכות של רגולציה שמאפשרת פחות שקיפות, וגם כרואת חשבון רציתי לראות מה יקרה לתעריפים של מקצוע הביקורת", מספרת ד"ר בר־חוה בראיון עימה. "היו אז בישראל כ־115 חברות שנחשבו לתאגיד קטן מדווח, שניתנה להם אפשרות לבחור בדיווח חצי שנתי או רבעוני; 75 מתוכן בחרו בהקלה והיתר המשיכו עם הדיווח הרבעוני. המחקר הראה שהחברות היותר קטנות ויותר חלשות בחרו בהקלה וגם שהשוק הגיב לזה בצורה שלילית".
מהמחקר עלה, כי המשקיעים פירשו את הפסקת הדיווח הרבעוני כסימן לכך שלחברה יש "מה להסתיר". המשקיעים תמחרו את מניית החברות הללו ב"פרמיית סיכון" גבוהה יותר שהתבטאה בירידת מחיר המניה. "מצאתי שהתשואה העודפת השלילית עמדה על מינוס שתיים וחצי אחוז בתגובה להודעה על דיווח פעמיים בשנה במקום ארבע", מספרת בר־חוה; מנגד "בחברות המשיכו לדווח ארבע פעמים בשנה, למרות שאין חובה, המניה עלתה בשני אחוז מעל השוק.
"אני משמשת כדירקטורית בחברה מכובדת של 300 מיליון שקל שלא חייבת בדיווח רבעוני, והמנכ"ל אומר אני יכול לדווח פעמיים, אבל אני לא אעשה את זה, וזה פועל לטובת החברה".
עוד עלה מהמחקר שהחברות שבחרו בדיווח חצי שנתי אופיינו בממשל תאגידי חלש. בר־חוה: "בחברות שבחרו בדיווח פעמיים בשנה יש דירקטורים פחות מנוסים, פחות גיוון מגדרי ועוד דברים שמעידים על ממשל תאגידי פחות טוב. אז למעשה העלות של המהלך גבוהה - חסכתם 19% שכר טרחת רו"ח מבקר, אבל המשקיעים מפסידים מזה הרבה". ממצאים אלה לא צוינו בהצעת החוק האמריקאית, אלא רק החלק של המחקר שהראה כי המעבר לדיווח חצי שנתי הפחית את עלויות הביקורת של אותן חברות.
אפקט ה"צ'רי פיקינג"
מומחי משפט בכירים בארה"ב מאוניברסיטאות הרווארד וקולומביה מתחו ביקורת על ה־SEC, בטענה שביצע "Cherry-picking". "הם לקחו מהמחקר רק את החלק שנוח להם, שזה מעולה כי משלמים פחות כסף לרואי חשבון, ולכן תוקפים אותם כעת בארה"ב", אומרת ד"ר בר חווה.
תקופת הגשת הערות הציבור מסתיימת החודש וה־SEC צפויה לנתח את מאות אלפי התגובות לפני שתחליט לגבי החוק. מאז פרסום הצעת החוק הפכה בר־חוה למרואיינת מבוקשת בארה"ב וייתכן שאף תוזמן לדיון בחקיקה לאחר שיסתיים שלב ההתנגדויות בסוף החודש.
אגב הדיון הסוער בארה"ב, עשו משהו עם המחקר שלך ברשות ניירות ערך הישראלית? דיברו איתך?
"ההתנגדות בארה"ב היא מקיר לקיר, אבל בישראל לא ידוע לי שיש דיון על כך. אני תוהה מה קורה עם זה ברשות ני"ע בארץ ומה המסקנות בישראל - אם הסיקו - בנוגע לחובת הדיווח כאן".
