אחת השאלות שמעסיקות משקיעים יותר מכול היא היכן תימצא הזדמנות ההשקעה הגדולה הבאה. מרביתם מנסים לענות עליה באמצעות שאלה אחת: לאן ההון זורם היום?
אני מעדיף לשאול שאלה אחרת: לאן הוא כבר הפסיק לזרום?
לשווקים יש דפוס שחוזר על עצמו לאורך שנים: ההון זורם אל הענפים שמייצרים את התשואות הגבוהות של הרגע; עוד ועוד משקיעים מצטרפים, מתחרים חדשים נכנסים, חברות מרחיבות פעילות, והצלחתו של הענף מושכת אליו כמויות הולכות וגדלות של הון. ואז בשלב מסוים, דווקא ההצלחה הופכת לבעיה.
בספרו המצוין Capital Returns מתאר אדוארד צ'נסלור, היסטוריון ועיתונאי פיננסי בריטי, רעיון פשוט אך עמוק: ענפים אינם הופכים להשקעות גרועות מפני שהביקוש נעלם, ברוב המקרים הם הופכים לכאלה משום שהצלחה מושכת אליהם יותר מדי הון. ואז עם התגברות התחרות, בשלב כלשהו גם התשואה על ההון נשחקת.
● כשמייסד שייק שאק קונה מניות לאחר נפילה - כדאי לעקוב
● למרות פספוס בשורת הרווח: בשוק אוהבים את דוחות טבע - זו הסיבה
● השווי נחתך ברבע: חברת נדל"ן חדשה הגיעה לת"א
בסופו של דבר, זהו בעיקר סיפור של פסיכולוגיה: תאוות הבצע מושכת את ההון לענפים החמים של אתמול, והפחד דוחף לעזוב אותם בדיוק כשהם מתחילים לאכזב.
אבל לצד השני של המשוואה מוקדשת הרבה פחות תשומת־לב. כאשר ההון עוזב ענף מסוים, גם התחרות מתחילה להיחלש - פחות השקעות חדשות זורמות, פחות מתחרים חדשים נכנסים, פחות הרחבת פעילות. וכאן מתחיל החלק שמעניין אותי באמת.
כיום קשה לחשוב על ענף שמושך אליו יותר הון מאשר הבינה המלאכותית (AI). מאות מיליארדי דולרים מושקעים במרכזי נתונים, שבבים, תשתיות ענן ומודלים מבוססי AI. חלק מההשקעות הללו יהפכו לעסקים יוצאי דופן, רבות אחרות כנראה יניבו תשואה מאכזבת.
הסוגיה האם התפתחה פה בועה פחות מעניינת אותי. אותי מעניין לבחון האם במקביל נוצרו ענפים שלמים שההון כבר הפנה להם את הגב. מפני שההיסטוריה מלמדת שהמנצחים של המחזור הבא, כמעט אף פעם אינם צומחים מתוך הענפים שבהם כולם כבר נמצאים.
הפעם האחרונה שבה ראינו גל התלהבות טכנולוגי בסדר גודל כזה הייתה בסוף שנות ה-90 של המאה הקודמת, עם בועת הדוט.קום. כשזו התפוצצה, ההון לא נעלם, הוא פשוט עבר למקום אחר. הריבית בארה"ב ירדה, ריביות המשכנתאות ירדו איתה, שוק הדיור האמריקאי הפך לאחד המרוויחים הגדולים של המחזור הבא, והתחלות הבנייה של בתים צמודי קרקע הגיעו לשיא של כל הזמנים - 1.72 מיליון יחידות בשנה.
לחפש את האיכותית בענף
במשך שנים נהנו חברות הבנייה, וכל שרשרת הערך שסביבן, מתשואות יוצאות דופן, עד שגם הענף הזה משך אליו יותר מדי הון. היום התמונה כמעט הפוכה: ריביות המשכנתאות נותרו גבוהות כבר כשלוש שנים, ולצד זאת אינפלציה עיקשת, עלויות מימון גבוהות וגירעון ממשלתי הולך וגדל ממשיכים להכביד על שוק הדיור. כתוצאה מכך, התחלות הבנייה של צמודי קרקע ירדו מכ־1.13 מיליון יחידות בשנת 2021 לכ־895 אלף יחידות כיום - ירידה של יותר מ־20%.
גם ההון הגיב בהתאם - משקיעים נטשו בהדרגה את מרבית החברות הפועלות בענף, ורבות מהן איבדו בין 50% ל־70% משוויין. מבחינתי, אלו בדיוק הסביבות שבהן מתחיל המחקר. לא משום שכל ענף שנמצא במשבר הופך להזדמנות, אלא משום שההון תמיד חוזר בסופו של דבר לענף הנדל"ן למגורים.
אז אם רוצים לחפש את ההזדמנות הבאה בענף שננטש, השאלה אינה איזו חברת בנייה תיהנה מכך, אלא מי מחזיקה בעסק האיכותי ביותר לאורך כל שרשרת הערך.
מ"מקצי ההון" המרשימים
זו בדיוק הנקודה שבה הגעתי ל־Builders FirstSource. מדובר בספקית הגדולה ביותר בצפון אמריקה של חומרים, ציוד ורכיבים לבנייה למגורים. היא מספקת כמעט כל רכיב הדרוש לבניית בית פרטי - החל ממוצרי עץ מתועשים, דרך קורות וגגות ועד חלונות, דלתות ומגוון רחב של חומרי בנייה.
לא במקרה, רשתות הום דיפו, Lowe's ושחקניות אסטרטגיות נוספות מנסות בשנים האחרונות להעמיק את אחיזתן בשוק הפונה למקצוענים, באמצעות רכישות ענק במכפילים דו־ספרתיים גבוהים. הן מבינות שהצמיחה העתידית בענף לא תגיע מהלקוח הפרטי, אלא מהקבלנים ואנשי המקצוע.
לטעמי BLDR (Builders FirstSource) היא חברה איכותית ביותר בכל שרשרת הערך של ענף הבנייה למגורים, בזכות השילוב הנדיר של יתרון לגודל, אסטרטגיית מיזוגים ורכישות עקבית, רווחיות גבוהה והקצאת הון יוצאת דופן.
אבל מה שמשך את תשומת־לבי לא היה רק איכות העסק, כי אם האנשים שמקצים אליו את ההון. בראש החברה עומד פול לוי, ממייסדיה ובעלי קרן הפרייבט אקוויטי JLL Partners, שהוא מבחינתי אחד ממקצי ההון המרשימים בשוק האמריקאי.
לוי כמעט ואינו רוכש מניות החברה בשוק הפתוח. בפעם הקודמת שעשה זאת, בשנת 2018, הוא רכש במחיר של כ־16 דולר למניה. בשנים שלאחר מכן עלתה המניה לשיא של יותר מ־214 דולר - תשואה של יותר מפי 13 על מחיר הרכישה. לאחרונה הוא חזר לקנות, והפעם השקיע קרוב ל־60 מיליון דולר מכספו האישי, במחיר ממוצע של כ־109 דולר למניה. אבל הרכישה האישית שלו היא רק חצי מהסיפור, שכן במקביל החברה עצמה ביצעה את אחת מתוכניות הרכישה העצמית האגרסיביות ביותר בשוק האמריקאי.
בלי רוח גבית
במהלך השנים האחרונות רכשה BLDR בחזרה כמחצית ממניותיה, בהיקף מצטבר של יותר מ־8 מיליארד דולר, ובמחיר ממוצע של כ־81 דולר למניה. מבחינתי, אלו שני קולות בלתי תלויים שמגיעים בדיוק לאותה מסקנה: המייסד חושב שמניית החברה זולה, וכך חושבת גם החברה עצמה. וכיום, במחיר של כ־66 דולר, המשקיעים יכולים לקנות את המניה במחיר נמוך מזה ששילמו שניהם.
האירוניה היא שכל זה קורה דווקא בתקופה שבה התנאים המאקרו־כלכליים רחוקים מלהיות אידיאליים: ריביות המשכנתאות גבוהות; התחלות הבנייה רחוקות מאוד מהשיא; מחירי העץ כבר אינם מספקים את הרוח הגבית של תקופת הקורונה. ובכל זאת, החברה צפויה לייצר השנה רווח EBITDA (בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) של כ־1.2 מיליארד דולר ותזרים מזומנים חופשי של כ־450 מיליון דולר.
לפי מחיר המניה הנוכחי, מדובר בתשואת תזרים חופשי של כ־6.5%, כלומר המשקיעים מקבלים תשואה סבירה גם בזמן שהם ממתינים להתאוששות הענף.
אם נחזור לשאלה שאיתה פתחתי, ומעסיקה אותי בשנים האחרונות - לאילו ענפים ההון הפסיק לזרום, הרי שמחזורי ההון מלמדים אותנו שההזדמנויות הגדולות ביותר כמעט אף פעם אינן מתחילות בענפים שעליהם כולם מדברים. הן מתחילות דווקא בענפים שכמעט כולם כבר הפסיקו לדבר עליהם.
למדתי שמחזורי הון מתחילים ביום שבו כמעט כולם הפסיקו לקנות - מלבד האנשים שמכירים את העסק הכי טוב מכולם.
אין לראות באמור משום המלצה או עצה, והוא אינו תחליף לייעוץ השקעות אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם
