איזו תמורה עדיפה בעסקה - מזומן או מניות? אחת מעסקאות הרכישה הגדולות ביותר בישראל הייתה זו שבה ענקית הסייבר האמריקאית פאלו אלטו נטוורקס השלימה את רכישת סייברארק בפברואר האחרון. הרכישה שילבה רכיב מזומן ורכיב מנייתי, כך שבעלי המניות של סייברארק, העוסקת בתחום אבטחת הסייבר, קיבלו גם מניות של פאלו אלטו.
כשהעסקה נחתמה בקיץ שעבר, שווי סייברארק עמד על 25 מיליארד דולר, אך כשהיא הושלמה לאחר חצי שנה, הירידה שנרשמה במניית פאלו אלטו הובילה לכך ששווי התמורה התכווץ לכ־21.5 מיליארד דולר. עם זאת, מאז ועד היום, מניית פאלו אלטו זינקה ב־125%, כך שהיא משקפת לעסקת הרכישה שווי נוכחי של מעל 40 מיליארד דולר. מכאן שבעלי מניות בסייברארק שלא מיהרו למכור את הרכיב המנייתי שקיבלו - נהנו מעליית שווי של עשרות אחוזים בתמורה שקיבלו.
● כוכבת ה-AI שזינקה במאות אחוזים - ועדיין מתומחרת בחסר
● הדרישה של רשות התחרות שעשויה לטרפד את עסקאות המיזוג הבאות
מקרה אחר שזכור מלפני מספר שנים הוא של רכישת חברת הטכנולוגיה הישראלית מלאנוקס על ידי ענקית השבבים אנבידיה. הרכישה הושלמה זמן קצר אחרי פרוץ מגפת הקורונה, לפי שווי של כ־7.4 מיליארד דולר למלאנוקס, והתמורה התקבלה במזומן בלבד.
מייסד ומנכ"ל מלאנוקס, איל וולדמן, שקיבל בעסקה כרבע מיליארד דולר, סיפר בהמשך שלא רצה למכור, "אך כחברה ציבורית כשאתה מקבל הצעה שהיא 40% מעל השוק, אתה לא יכול להגיד לא". בדיעבד, אם התמורה או חלק ממנה הייתה ניתנת גם במניות אנבידיה, בעלי המניות של מלאנוקס, ו־וולדמן בראשם, היו נהנים הרבה יותר: מאז השלמת הרכישה, מניית אנבידיה זינקה ביותר מ־3,000% (פי 31).
כך ששווי העסקה אמנם חשוב, אך גם ל"מטבע" הרכישה - מזומן, מניות או שילוב ביניהם - יש משמעות.
גוגל שילמה במזומן
לאחר כמה שנים שבהן רשמו השווקים עליות חדות, הפכו מניות למטבע רכישה נוח בשל ערכן הגבוה. ואכן בין העסקאות הגדולות ביותר שהוכרזו השנה היו גם כאלה שמבוצעות במניות בלבד: כך למשל חברת SpaceX של אילון מאסק, שהונפקה ביוני, ביצעה רכישת ענק במניות, כששילמה 60 מיליארד דולר תמורת Anysphere שפיתחה את קוד הבינה המלאכותית Cursor. לעומת זאת, דווקא בעסקת הענק (שטרם הושלמה) שבה פרמאונט רוכשת את Warner Bros בכ־111 מיליארד דולר, התשלום הוא במזומן.
בישראל, העסקאות הגדולות האחרונות שהושלמו בהייטק היו ברובן דווקא במזומן. לדוגמה, גוגל שילמה על וויז 32 מיליארד דולר; ו־ServiceNow רכשה את ארמיס ב־7.75 מיליארד דולר.
על המגמה בשנים האחרונות ניתן ללמוד מנתונים שפרסם בנק Wells Fargo. הללו הראו שב־2022 - אחרי עליית הריבית וירידות בשוק המניות - 72% מהיקף העסקאות בארה"ב היו במזומן, כאשר בשלוש השנים שלאחר מכן שיעורן ירד ל־55%־59%. לעומת זאת, השילוב של תשלום במזומן ומניות גדל בשנים האחרונות והגיע ל־32% מהיקף העסקאות ב־2025, כאשר 13% מהעסקאות היו במניות בלבד באותה שנה.
"לא הייתי אומר שהשוק נע באופן נחרץ לכיוון מזומן או מניות, זה יותר מחזורי", אומר נתי גינור, מנהל פעילות בנק ההשקעות ג'פריס בישראל. גינור מציין כי "בתקופת הריבית הנמוכה, החוב היה זול ועסקאות על בסיס מזומן בלבד היו הרבה יותר קלות למימון. ככל שעלויות המימון עלו, הקונים הפכו לרגישים יותר למינוף ונכונים יותר להשתמש במניות או בתמורה משולבת, במיוחד בעסקאות גדולות יותר. המבנה האופטימלי נשאר תלוי מאוד בעסקה הספציפית".
אפסייד מול סיכון
אם כן, איך נקבע המבנה האופטימלי? לפי עו"ד שיראל גוטמן עמירה, שותפה וראש מחלקת תאגידים, ניירות ערך ושוק ההון במשרד אגמון עם טולצ'ינסקי, אחד מהשיקולים הוא הגמישות של הרוכשת: "כשחברה מאוד ממונפת, יהיה לה קשה להשיג מימון במזומן לרכישה בעוד שלחברה לא ממונפת יש גמישות רבה יותר".
שיקול נוסף לדבריה הוא האם הרוכש רוצה שותף אסטרטגי שימשיך איתו הלאה - כפי שקורה בעסקת מניות, משום שעם השלמתה בעלי החברה הנרכשת הופכים לבעלי מניות בחברה הרוכשת. גוטמן עמירה נותנת כדוגמה את חברת הנפט איתקה של קבוצת דלק, שהכניסה לתוכה פעילות של חברת האנרגיה ENI, הקצתה ל־ENI מניות וכך "קיבלה משקיע אסטרטגי, עם ערך מוסף משמעותי". (ג'פריס ייעצו בעסקה לאיתקה, שבה דלק מחזיקה).
לדבריה, אם הרוכש חושב שיש אפסייד (פוטנציאל השבחה) משמעותי אחרי הרכישה, אולי הוא יעדיף לבצע עסקה במזומן (וכך לא להשתתף באפסייד עם אחרים), ואם הוא שונא סיכון, אולי יעדיף לשלב מניות.
גינור מג'פריס, אחד מבנקי ההשקעות הפעילים ביותר בישראל כיום, מתייחס גם הוא לסוגיית האפסייד: "הנקודה הכי חשובה היא שהבחירה בין מזומן, מניות או שילוב ביניהם היא למעשה החלטה על האופן שבו הסיכון והפוטנציאל העתידי מחולקים בין הקונה למוכר". לדברי גינור, "מזומן הוא כמובן המסלול הנקי ביותר. המוכר מקבל ודאות ונזילות מיידית, בעוד שהקונה שומר לעצמו 100% מהפוטנציאל העתידי אם העסקה תצליח. הפשרה היא שהקונה גם נושא למעשה בכל הסיכון. אם הסינרגיות לא יתממשו, או שהעסק הנרכש לא יספק את התוצאות המצופות, המוכר כבר קיבל את הכסף והמשיך הלאה".
מנגד, ממשיך גינור, "עסקאות המבוססות כולן על מניות הופכות את המשוואה הזו במידה מסוימת. במקום להנזיל את כל ההחזקות, המוכר נשאר מושקע בחברה הרוכשת ולוקח חלק בכל ערך שייווצר בסופו של דבר. זה לרוב אטרקטיבי כשיש היגיון אסטרטגי חזק, צידוק תעשייתי טוב לעסק, סינרגיות משמעותיות צפויות, או כשהמוכר מאמין שיש עוד ערך שייווצר בהמשך".
גינור אומר שמבנה משולב הוא לרוב הפשרה, במסגרתה המוכר מקבל נזילות מיידית מסוימת תוך שמירה על חשיפה לחברה המאוחדת; הקונה שומר על מידה של גמישות במאזן תוך הגבלת הדילול. "במצבים רבים, השילוב מתברר כדרך הפרקטית ביותר לגשר על פערי שווי או לתאם אינטרסים במבט קדימה", הוא מציין.
ההחלטה שסיבכה את טבע
מה שבסופו של דבר מניע את ההחלטה הוא לדברי גינור שילוב של מספר גורמים. הראשון הוא שווי המניה: "אם המניה של הקונה נסחרת בשווי גבוה, שימוש בה כ'מטבע' לרכישה הופך לאטרקטיבי. מהצד השני, אם ההנהלה מאמינה שהמניה שלה נסחרת בחסר, הנפקת מניות למוכר יכולה להיות אחת הדרכים היקרות ביותר לשלם על עסקה", הוא אומר.
גורם נוסף שמזכיר גינור הוא המאזן וכושר המימון, כשרוכשים עם מזומן וגישה זולה להון יכולים להיות אגרסיביים יותר עם רכיב המזומן. גורם אחר הוא היעדים של המוכר, ולדבריו, "מייסד, בעלים משפחתי או בעל מניות אסטרטגי עשויים לרצות להישאר מושקעים בחברה החדשה. לעומת זאת, רוכש פיננסי כמו קרן השקעות שזמנה מוגבל, תתמקד יותר בוודאות ובנזילות ופחות בפוטנציאל העתידי". גינור מתייחס גם לגודל העסקה כגורם קובע, ומציין כי "ככל שהעסקאות גדולות יותר עבור הקונה, מניות הופכות לחלק משמעותי יותר מחבילת המימון".
מי שנהגה באופן הפוך ושילמה על כך ביוקר היא חברת התרופות טבע שביצעה ב־2016 את הרכישה הגדולה בתולדותיה, כששילמה מעל 35 מיליארד דולר תמורת חברת אקטביס האמריקאית, עסקה שלמרות גודלה הרב גם ביחס לשוויה של טבע באותה תקופה, מומנה בעיקר במזומן (כדי להימנע מדילול בעלי המניות הקיימים).
התוצאה הייתה שטבע גייסה חובות עתק למימון הרכישה הלא מוצלחת, שבהמשך הכבידו על החברה עד כדי איום על המשך קיומה. מניית טבע קרסה והיא נאלצה לבצע תוכנית קיצוץ אגרסיבית שכללה פיטורי אלפי עובדים וסגירת מפעלים. רק היום, עשור אחרי, החברה שמה את ההרפתקה הזאת מאחוריה והאג"ח שלה חזרו להיות מדורגות בדירוג השקעה, ולא "זבל".
"שווי הוא עניין פסיכולוגי"
שגיב מזרחי, רו"ח ושותף בחטיבת ייעוץ וליווי עסקאות ב־BDO, מציין עוד שיקול לקביעת מטבע הרכישה, והוא האם שתי החברות עוסקות באותו תחום (בניגוד למשל לרוכש פיננסי, כמו קרן פרייבט אקוויטי). "אם החברות מאותו תחום והמטרה היא מיזוג לחברה גדולה יותר ויש סינרגיות שמהן ייהנו הצדדים - בהגדרה הדבר יוביל לכך שהמוכר ירצה מניות בחברה הממוזגת", סבור מזרחי.
עם זאת, כאן עולה שאלת אחוז ההחזקה בחברה הממוזגת: "אולי במסגרת העסקה המוכר אמור לקבל רק 5%, ואז הוא יכול להגיד: 'זה לא מעניין, אין לי השפעה בחברה, עדיף מזומן וזהו'. לקבל מניות מיעוט הופך לשיקול בהעדפה למזומן", הוא אומר.
כדוגמה לעסקה המשלבת את שני הרכיבים הוא מציין את המיזוג שטרם הושלם בין חברות הנדל"ן ישראל קנדה ואקרו, במסגרתו ישראל קנדה רוכשת את אקרו בתמורה לשילוב של 60% מניות ו־40% מזומן. "זו דוגמה מובהקת שבה יש משמעות לחיבור ולסינרגיה בין שתי קבוצות ענק בתחום, והתנאים הובילו לכך שהמוכרים יקבלו מניות בשיעור לא מבוטל", מציין מזרחי.
ומה אם הרוכשת היא חברה פרטית המבצעת רכישה במניות? דוגמה לכך מהזמן האחרון היא העסקה שבה ענקית הבינה המלאכותית OpenAI רכשה תמורת 300 מיליון דולר את הסטארט־אפ גלאס (Glass Imaging) של היזם הישראלי זיו אתר, המפתח טכנולוגיה לשיפור איכות הצילום בסמארטפונים באמצעות AI. לפי פרסום בגלובס, למרות שהרוכשת הציעה חלק מהתמורה במזומן, המוכרים העדיפו לקבל את מלוא התמורה במניות.
לדברי מזרחי, "באופן כללי, חברות טכנולוגיה שהן יחסית צעירות, מעדיפות לרכוש באמצעות מניות, כי מזומן זה המשאב הכי חשוב שלהן, שאותו הן שומרות קרוב לחזה. בהקשר של OpenAI זה דווקא כמו לקבל מניות סחירות, כי ברור שיש שוק משני ואפילו משוכלל למניות האלה גם בלי שהחברה מונפקת; ויש גם הצהרות שתונפק בהמשך. למוכר יש כאן הזדמנות לקבל מניות ולהצטרף לגל ההצלחה".
עוד עסקת ענק בשוק ה־AI שלא יצאה לפועל, הייתה רכישת דקארט מישראל ב־6 מיליארד דולר ע"י ענקית פרטית אחרת, אנתרופיק. גם פה רוב סכום הרכישה היה אמור להיות במניות.
עו"ד גוטמן עמירה מזכירה בהקשר זה, שבחברות הייטק פרטיות שמשלמות במניות "מבטיחים את המשך ההירתמות של המוכרים ומשאירים אותם לרוב כמנהלים. זאת כדי שהם יהיו מחויבים להמשך עליית הערך ולא יילכו לסטארט־אפ הבא. בהייטק הרבה פעמים יש גם מנגנונים של earn-out, תמורה עתידית בהתקיים אבני דרך".
בסופו של דבר, מסכמת גוטמן עמירה, "במובן הכלכלי הטהור לא אמור להיות הבדל בתמורה במזומן או מניות, כי הם אמורים להיות באותו שווי", וגם מזרחי מסכים: "זה יותר עניין פסיכולוגי. בסוף, שווי זה שווי - בין אם זה מזומן או מניות. ועדיין, יש עניין פסיכולוגי כשהכסף עולה יותר, ולכן ראינו במפורש שכשהריביות התחילו לעלות ב־2022־2023 - התמהיל נטה יותר למניות, כי הרוכשים ראו שהמזומן הפך ליקר יותר".
