השבוע התשואות על כמה מאיגרות החוב של ממשלת ארה"ב עלו לרמתן הגבוהה ביותר זה כמעט רבע מאה, על רקע מה שהוול סטריט ג'ורנל מכנה "סערה מושלמת" בשוק האג"ח.
לא פלא שמשקיעים רבים שוב מגלים עניין בקרנות אג"ח. ולא חסרות להם אפשרויות. בניגוד לאחיותיהן "העלובות", קרנות המניות - קרנות אג"ח מנצחות את השוק דרך קבע, ובפער גדול. לפחות זה המסר השיווקי. אל תיפלו בפח.
● "קללת אוקטובר": סטפק צולל למיתוס של שוק המניות
● נורה אדומה: שני סימנים שעלולים לבשר על טלטלה בשווקים
● אחרי הפריצה ל-SEC: חברת OpenAI מקפיאה את אימון המודלים החדשים
המספרים נשמעים מדהימים: בשנה האחרונה, 75% מקרנות האג"ח השיגו תשואה גבוהה יותר ממדד Bloomberg U.S. Aggregate Bond, מדד ייחוס מקובל לתיקי אג"ח. זאת לעומת קרנות המניות בארה"ב, שרק 40% מהן הצליחו לנצח את מדד S&P 500 באותה תקופה.
האם זה אומר שרוב מנהלי קרנות המניות הם כסילים, ואילו רוב מנהלי קרנות האג"ח הם גאונים? ממש לא. מדד האג"ח Aggregate, המכונה בקיצור "Agg" הוא מדד בעייתי להערכת הביצועים של רבות מהקרנות שמתגאות בכך שהצליחו לנצח אותו.
מבין 2,726 קרנות נאמנות וקרנות סל המשקיעות באג"ח אחריהן חברת המחקר מורנינגסטאר עוקבת, 1,229 משתמשות ב־Agg כמדד הייחוס העיקרי שלהן.
מדד Agg מורכב כולו מאג"ח בדירוג השקעה. כמחצית משווי השוק שלו מורכבת מאג"ח של ממשלת ארה"ב, כרבע נוסף מאג"ח המגובות בידי סוכנויות ממשלתיות אמריקאיות, ורוב היתר מחוב תאגידי באיכות גבוהה. מועד הפירעון של מרבית איגרות החוב במדד הוא בתוך עשר שנים.
בהשוואה למדד Agg, קרנות אג"ח רבות נוטלות סיכון אשראי גבוה בהרבה, סיכון ריבית גבוה יותר, או את שניהם. כתוצאה מכך, ביצועיהן בתקופה האחרונה נראים מצוינים ביחס למדד. אלא שבסביבת השוק החדשה, שבה הריביות גבוהות יותר, האסטרטגיות המסוכנות האלה עלולות להניב תוצאות גרועות.
למרות זאת, קרנות רבות שמתנהגות באופן שונה לחלוטין ממדד Agg ממשיכות להשוות את עצמן אליו.
מבין 1,229 הקרנות שמודדות את ביצועיהן מול המדד, 113 משקיעות בעיקר באג"ח בתשואה גבוהה, המכונות גם "אג"ח זבל". מדד Agg אינו כולל אג"ח זבל כלל.
גם 62 קרנות אג"ח "לא מסורתיות" משתמשות באותו מדד ייחוס, אף שהן עשויות להשקיע במגוון נכסים, מאופציות על מדדי מניות ונדל"ן ועד לחברות לפיתוח עסקי. מדד Agg אינו מחזיק באף אחד מהנכסים האלה.
נוסף על כך, 43 קרנות המשקיעות בהלוואות בנקאיות, 24 קרנות אג"ח מוניציפליות וארבע קרנות המשקיעות בשווקים מתעוררים משוות את תשואותיהן למדד Agg, אף שהוא אינו כולל הלוואות בנקאיות, אג"ח מוניציפליות פטורות ממס או חוב של שווקים מתעוררים.
"זבל" מול דירוג השקעה
לדוגמה, באתר של קרן הסל Janus Henderson Income ביצועי הקרן מוצגים כגבוהים מאלה של מדד Agg בפער שנראה מרשים: יותר מ־2 נקודות אחוז בחישוב שנתי מאז השקתה בסוף שנת 2024.
אלא ש־27% מנכסי הקרן מושקעים בהלוואות בנקאיות ובנכסים הקשורים אליהן, 23% באג"ח זבל ו־9% במשכנתאות שאינן מגובות בידי סוכנות ממשלתית אמריקאית. ומה משקלם של הנכסים האלה במדד Agg? נכון, אפס.
דובר מטעם Janus Henderson מסר כי האופן שבו החברה מציגה את ביצועי הקרן עומד בכללי רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC), המחייבים את כל הקרנות להשוות את ביצועיהן ל"מדד רחב".
ה-SEC מתירה לקרנות להציג גם "מדד משני", המשקף באופן מדויק יותר את אופן השקעת נכסיהן. Janus Henderson מציגה מדדים משניים כאלה עבור מרבית קרנות האג"ח שלה, אך לטענת החברה אין מדד כזה שמתאים לקרן Income ETF בשל סגנון ההשקעה הייחודי שלה.
באתר של ענקית ההשקעות J.P. Morgan Asset Management's, נכתב השבוע כי "יותר מ־90%" מהשקעות האג"ח האקטיביות שלה "השיגו ביצועים טובים יותר ממדדי ייחוס פסיביים" ב-10 השנים שהסתיימו בדצמבר 2025. ב"אותיות הקטנות" מובהר כי הנתון מתייחס לשיעור הנכסים, ולא למספר הקרנות, שהשיגו ביצועים עודפים כאמור.
לפי מורנינגסטאר, יותר משני תריסר קרנות סל וקרנות נאמנות של JPMorgan משתמשות במדד Agg כמדד הייחוס העיקרי שלהן. בהן שתי קרנות אג"ח זבל, קרן המשקיעה בהלוואות בנקאיות וקרן סל "גמישה", שבסוף אוגוסט השקיעה כמעט 10% מנכסיה בשווקים מתעוררים ו־7% באג"ח זבל.
דובר JPMorgan אמר לי כי "צריך לעדכן את הגילוי באתר", וכי הנתון של 90% אינו מבוסס למעשה על השוואה של כל הקרנות למדד Agg. במקום זאת, הוא מבוסס על "מדד הביצועים" של כל קרן, מדד משני שה־SEC מתירה להשתמש בו ומשקף את אסטרטגיית ההשקעה של הקרן בצורה מדויקת יותר ממדד Agg.
זוהי דרך הוגנת יותר למדוד את תשואותיהן של קרנות אג"ח. אומנם 75% מקרנות האג"ח השיגו בשנה האחרונה תשואה גבוהה מזו של Agg, אך לפי מורנינגסטאר, רק 65% השיגו תשואה גבוהה מהמדד שהתאים בצורה הטובה ביותר לאסטרטגיה שלהן.
בעשר השנים האחרונות, 56% מקרנות האג"ח השיגו תשואה גבוהה מזו של Agg, אך רק 45% השיגו תשואה גבוהה מהמדד שהתאים בצורה הטובה ביותר לאסטרטגיה שלהן.
לא להתבלבל עם אשליה של ביטחון
מייקל מרקוב, מייסד שותף ומנכ"ל Markov Processes International, חברת מחקר וניתוח השקעות מסאמיט שבניו ג'רזי, אומר כי קרנות מסוכנות יותר שמתגאות בכך שהן מנצחות את Agg עלולות לגרום למשקיעים לבלבל בין "סיכון לא ידוע" לבין "מיומנות מוכחת".
זכרו, יש שתי סיבות עיקריות להחזיק באג"ח: הכנסה וביטחון. השקעה בקרן אג"ח אגרסיבית שנראית מוצלחת בהשוואה ל־Agg עלולה להטעות אתכם.
ייתכן שאתם מייחסים חשיבות להכנסה קבועה, אבל אם קרן הצליחה לנצח את Agg באמצעות השקעה נרחבת באג"ח מסוכנות, שווי ההשקעה בה עלול לרדת דווקא ברגע שבו תזדקקו ליציבות יותר מכול.
כדי שאג"ח ישמשו עוגן בטוח לשאר תיק ההשקעות בזמן זעזוע בשווקים, סביר להניח שרק אפיקי ההכנסה הקבועה האיכותיים ביותר, ובייחוד אג"ח של ממשלת ארה"ב, יצליחו לשמור על ערכם במקרה של קריסה במניות ובנכסים אחרים.
כך אכן היה במשבר הפיננסי בשנים 2008-2009. לעומת זאת, בשנת 2022 זה לא עבד, משום שהריביות היו נמוכות כל כך שההכנסה מאג"ח הייתה זעומה מכדי לספק הגנה כלשהי.
עבור משקיעים שרוכשים אג"ח בתשואה של יותר מ־5%, אג"ח באיכות גבוהה יכולות סוף סוף לחזור ולשמש רכיב "מייצב" לתיק מניות, לדברי היילי גורדון, מנהלת תיקים ב־CV Advisors, חברת ניהול נכסים מאוונטורה שבפלורידה. לדבריה, ברמות התשואה הנוכחיות, אג"ח ממשלתיות וקונצרניות באיכות הגבוהה ביותר מניבות תשואה גבוהה מזו שהניבו חלק מאג"ח הזבל במשך חלק ניכר מ־15 השנים האחרונות.
אז כן, אג"ח הפכו לפתע לאטרקטיביות יותר, ומפתה לחפש את קרנות האג"ח שהציגו את הביצועים הטובים ביותר. רק ודאו שההצלחה שלהן אינה אשליה.
כתבה זו תורגמה על ידי גלובס באופן בלעדי מתוך The Wall Street Journal. לינק לכתבה המקורית באנגלית.
