מנכ''לית בלקרוק ישראל, ענת לוין / צילום: רמי זרנגר
נראה שהנוסחה הפשוטה שמכתיבה את המאזנים הכלכליים ברחבי העולם בחודשים האחרונים כבר החלה לתת את אותותיה. הבנקים המרכזיים מעלים ריביות על מנת להילחם באינפלציה ובארה"ב לדוגמה קצב האינפלציה השנתי ירד ל-7.7%. בישראל, לעומת זאת, הריבית עלתה רק בשבוע שעבר ל-3.25% ועדיין לא הביאה לירידה באינפלציה (מדד אוקטובר עלה ב-0.6%), אך גם כאן התחזית היא כי האינפלציה צפויה להיעצר בחודשים הקרובים ובנק ישראל יחל בהורדת הריבית בקיץ הבא.
● הנתון החריג בשוק האג"ח האמריקאי שמאותת: מיתון חריף בדרך | WSJ
● הסיכון למיתון ולאינפלציה "דביקה" עולה, וכך זה ישפיע על שוק האג"ח
● מה לעשות עם מיליון שקל: הטיפים של מנהלי ההשקעות | בדיקת גלובס
1: הבנקים המרכזיים בדרך לריסוק הביקושים
למרות התחזיות האופטימיות, ענקית ההשקעות הגלובלית בלקרוק, שופכת מים צוננים וטוענת כי הריבית בארה"ב, שמכתיבה את הטון בכלכלה העולמית ועומדת כיום על 4%, עוד עשויה להגיע ל-5%.
"אנו מצפים שהבנקים יפסיקו להעלות ריביות השנה וכי הפעילות תתייצב בשנת 2023", כותבים בבלקרוק בתחזית הכלכלית שלהם לשנה הקרובה. "עם זאת, שיעורי הריבית של בנקים מרכזיים אינם הכלי לפתרון מגבלות הייצור; הם יכולים רק להשפיע על הביקוש בכלכלות שלהם, מה שמשאיר אותם להתמודד עם פשרה אכזרית: או להחזיר את האינפלציה ליעד 2% על ידי ריסוק הביקוש, או לחיות עם אינפלציה גבוהה יותר. לעת עתה, כולם נמצאים עדיין באופציה הראשונה, ולכן צפוי מיתון לאור הופעת הסימנים להאטה, אבל כשהנזק הופך ממשי, אנו מאמינים שהבנקים המרכזיים יעצרו את העלאות הרבית גם אם האינפלציה לא תרד ל-2% ולמרות שהיא לא תרד לשם".
ענת לוין, מנכ"לית בלקרוק ישראל, מסבירה בשיחה עם גלובס כי השווקים כנראה יותר מדי אופטימיים. "השווקים מתמחרים עלייה לריבית של 5% ואח"כ ירידה באמצע 2023. אבל הטענה של בלקרוק היא שזו דרך מחשבה שמיישמת את 'ספר החוקים הישן' לפיו כשיש פגיעה גדולה מדי בכלכלה, הבנקים המרכזיים ממהרים לתקן אותה על ידי הורדת הריבית. זה לא אומר שזה יקרה מיד - יכול להיות שנגיע ל-5%, אבל במשטר החדש ייתכן והבנקים המרכזיים יישארו על הרמה הזו יותר זמן, וירדו ממנה רק אל מול עדויות חזקות למסלול ירידת האינפלציה שכנראה יהיו ב-2024. לכן אנחנו מאמינים שכשהירידה תקרה, היא תהיה הרבה יותר מתונה, ולכן ההתרגשות של השווקים ככל הנראה מוקדמת מדי, גם אם נראה ראלי בבורסות בסוף השנה".
2: כללי המשחק החדשים למשקיעים
בבלקרוק צופים כי הכלכלה העולמית בדרך למיתון בזמן שבנקים מרכזיים מנסים "לאלף" את האינפלציה, ולכן קוראים לאמץ ספר חוקים חדש להתנהלות בשוקי ההון השונים ומסבירים כי ניווט בשווקים בשנת 2023 ידרוש שינויים תכופים יותר בתיקים.
"ניהול תיקי השקעות יצטרך להיות זריז יותר, אנו לא מאמינים כי נראה תנאים שיקיימו שוק שורי במניות ואג"ח מהסוג שחווינו בעשור הקודם", הם ממליצים. "תמהיל הנכסים תמיד היה חשוב, אך בעת הנוכחית ניהול שגוי של התמהיל עשוי לעלות עד פי ארבעה לעומת עלותו בתקופת המתינות הגדולה (העשורים האחרונים, בהן האינפלציה הייתה נמוכה יחסית, ר"ו), ואנו רואים כי קיומו של קשר אפסי או חיובי בין תשואות מניות ואג"ח ידרוש תנודתיות גבוהה יותר בתיק כדי להשיג רמות תשואה דומות לעבר".
בבלקרוק מגדירים גם נוסחה חדשה כדי לצלוח את התקופה המאתגרת: "הערכה מחודשת מתמשכת של עד כמה מתומחר הנזק הכלכלי שיוצרים הבנקים המרכזיים".
"הנזק הזה נבנה. בארה"ב הדבר בולט במיוחד במגזרים הרגישים לריביות. ריביות המשכנתה הגואות הובילו למכירות של בתים חדשים. אנו רואים גם סימני אזהרה אחרים, כמו הידרדרות האמון במנכ"לים, דחיית תוכניות הוצאות הון והידלדלות בחסכונות הצרכנים. באירופה, הפגיעה בהכנסות ממשבר האנרגיה מוגברת על ידי הידוק התנאים הפיננסיים. הנזק הכלכלי הסופי יהיה תלוי בבנקים המרכזיים, ובמה אלה יהיו מוכנים לעשות כדי להוריד את האינפלציה", הם מסבירים.
לטענת ענקית ההשקעות, הצפי לרווחים עדיין לא מתמחר אף לא מיתון קל ומסיבה זו החליטו בבלקרוק בראיה טקטית להפחית חשיפה למניות בשווקים מפותחים. עם זאת, הם מציינים כי הם מוכנים להגדיל השקעה במניות אלה, ככל שהערכות השווי ישקפו את הנזק הכלכלי שנגרם להן בעקבות השינויים בסביבה המאקרו כלכלית. בבלקרוק מוסיפים כי לא מדובר בהדרה מוחלטת משוק המניות, כיוון שהם עדיין מעריכים שהתשואה הכוללת שיניבו המניות תהיה גבוהה יותר מנכסי הכנסה קבועה בעשור הקרוב.
"השקעה במניות היא אחת הדרכים לקבל יותר גרנולריות (הסתכלות כירורגית על השקעות באופן שמאפשר להפריד בין סוגי חברות, סקטורים וכדומה), עם מגמות מבניות המשפיעות על מגזרים", מסבירים בענקית ההשקעות. "אנו מחפשים להישען על הזדמנויות במגזרים שייהנו מהשינויים המבניים בכלכלה - כמו שירותי בריאות על רקע הזדקנות אוכלוסיות - כדרך להוסיף גרנולריות למרות שאנו בתת משקל במניות ככלל. אנו אוהבים שירותי בריאות בהתחשב בהערכות שווי אטרקטיביות ותזרים מזומנים חסין יחסית גם במהלך מיתון. בהסתכלות מחזורית, אנו מעדיפים את סקטור האנרגיה והפיננסים. אנו רואים שהרווחים של סקטור האנרגיה הולכים ופוחתים מרמות גבוהות היסטורית, אך עדיין מחזיקים מעמד על רקע אספקת אנרגיה הדוקה ובאשר לפיננסים אנו רואים שהריבית הגבוהה מבשרת טובות לרווחיות הבנקים".
3: אין ערך לאג"ח ממשלתיות ארוכות טווח
מוצרי הכנסה קבועה מציעים סוף סוף "הכנסה" לאחר שהתשואות עלו ברחבי העולם. זה העצים את המשיכה לאיגרות חוב לאחר שמשקיעים היו רעבים לתשואות במשך שנים. כפי שנכתב בגלובס בתחילת השבוע, נפילת השווי של איגרות החוב עם תחילת העלאות הריבית מצריכה חשיבה מחדש לגבי היותן גורם סולידי בתיק ההשקעות.
"איגרות החוב הארוכות לא מהוות יותר נכס מאזן בתיק בתקופה של עליית ריבית חדה, ולכן הן גם לא יהיו מאזנות בתיקי השקעות גם בתקופה הקרובה", מסבירה לוין. "הפיתוי של נכסי הכנסה קבועה הוא חזק, שכן התשואות העולות אומרות שאג"ח מציעות סוף סוף הכנסה במצבים שהשוק תנודתי. לצערנו האג"ח הארוכות איבדו את ההגנה שיש להם מפני ירידות, אז אין להן שום ערך, וכשמנהלים תיק השקעות עדיף לקחת את הסיכון באג"ח לטווח הקצר ובדירוג השקעה גבוה, שם דווקא בתקופות כאלה נמצאות ההזדמנויות".
בבלקרוק אכן מגדילים השקעה באג"ח. "השקפה זו תחזיק מעמד גם בזמן מיתון, דרך השקעה בחברות שחיזקו את מאזניהן על ידי מימון מחדש של חובות בתשואות נמוכות יותר. אג"ח מגובות משכנתאות, בהן אנו עודף משקל בהסתכלות טקטית יכולות גם הן להוות נכס מגוון ליצירת הכנסה", אומרים בחברה.
הם מציינים עוד כי חוב ממשלתי לטווח קצר נראה אטרקטיבי גם בתשואות הנוכחיות ומאפשר לקבל תשואה להכנסה ולהימנע מסיכון ריבית, אך מנגד ממליצים להימנע מאג"ח ממשלתיות לטווח ארוך.
"בספר החוקים הישן, אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח היו חלק מהחבילה כיוון שהיסטורית הן נחשבות לנכס הגנתי לתיקים מפני מיתון, אך זה לא המצב הפעם. המתאם השלילי בין תשואות מניות לאג"ח כבר התהפך, ושניהם יכולים לרדת בו זמנית, זאת כיוון שבנקים המרכזיים לא צפויים להציל את השווקים עם הורדות ריבית מהירות במיתון שהם הנדסו, כדי להוריד את האינפלציה ליעדה. אם כבר, הריבית עשויה להישאר גבוהה ליותר זמן ממה שהשוק צופה. לכן, על רקע רמות חוב גבוהות, עלייה בהיצע ואינפלציה גבוהה יותר, משקיעים יבקשו יותר ויותר פיצוי כדי להחזיק אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח - או פרמיה לטווח ארוך.
"אנחנו אוהבים ניירות ערך מגובי משכנתאות של סוכנויות אמריקאיות בגלל ההכנסה הגבוהה שלהם וכיוון שמציעים הגנה מסוימת על אשראי באמצעות הבעלות הממשלתית של מנפיקים. הציפייה שלנו לאינפלציה מתמשכת ביחס לתמחור בשוק מחזיקה אותנו בעודף משקל באג"ח צמודות לאינפלציה. במסגרת מוצרי ההכנסה הקבועה, אנחנו מעדיפים לקחת סיכון באשראי - ואשראי ציבורי על פני פרטי".