בורסת תל אביב / צילום: Shutterstock
בעיית הנזילות בבורסה בתל אביב, שהמסחר בה מתרכז כמעט כולו במניות הנכללות בשני מדדי הדגל - ת"א-35 ות"א-125 - היא סוד גלוי בשוק ההון המקומי. כפי שפורסם בגלובס בחודש שעבר, בשוק יש המגדירים כ"קטסטרופה" את הנתונים שלפיהם כ-74% ממחזור המסחר היומי מתרכז במניות של חברות הנכללות במדד ת"א-125.
● "קטסטרופה": מאות חברות בבורסה נותרו בלי סחירות ובלי נזילות
● מהפניקס ועד ישראכרט: מה מסתתר מאחורי מבול העסקאות שנרקמות בבורסה
● מדוע שוק הנגזרים בבורסת תל אביב דועך, ואיך אפשר להציל אותו
יתרת המניות, מעל 400 חברות הנסחרות בתל אביב, מסתפקות במחזור יומי ממוצע זעום של 180 מיליון שקל בלבד, שהיווה בשנה החולפת כ-8% מכלל המחזור היומי. בחודש נובמבר האחרון אף צנח חלקן של אותן מניות, המהוות מעל 70% מהמניות הרשומות למסחר בתל אביב, לכ-4% מהמחזור היומי - פחות מ-100 מיליון שקל.
כנגזר מכך, חברות הזוכות להיכנס למדדים המובילים - בעיקר בשל שווי השוק שלהן, אך גם בזכות פרמטרים נוספים, ובהם שיעור החזקות הציבור - נהנות מחשיפה גדולה יותר למשקיעים, והמסחר בהן עולה פלאים, בעוד שאלה הנפלטות מהמדדים צפויות לירידה דרסטית בפעילות.
"הרצון להיכלל במדדי הדגל נובע ממניעים של יוקרה, כסף, חשיפה לשווקים בינלאומיים וסחירות גדולה יותר במניה, ואגו", מסביר אלון אנקר, כלכלן מחלקת המסחר של הבורסה לני"ע.
כאשר מדברים על כסף, הכוונה היא להחזקות הציבור בקרנות עוקבות ומחקות אחר מדדים בבורסה בתל אביב. לכניסה או ליציאה ממדדי הבורסה יש השפעה עצומה על המסחר במניות החברות ועל שוויין. הסיבה לכך היא בראש ובראשונה שקרנות סל וקרנות מחקות, שהן מוצרי השקעה פסיביים, מחויבות לרכוש את מניות החברות הנכללות במדדים בהתאם למשקלן.
מנתוני הבורסה עולה, כי היקף ההשקעות של הקרנות הללו במדדי ת"א-125, ת"א-35 ות"א-90 מסתכם בכ-30 מיליארד שקל (מחצית מכך במכשירים העוקבים אחר ת"א-125). זאת, בעוד שהשקעת הקרנות העוקבות והמחקות על מדד ת"א-SME60 (מניות השורה השנייה) ות"א-צמיחה עומדת על כ-340 מיליון שקל בלבד (כ-1.13% מהסכום המרוכז בת"א-125).
"ימי עדכון המדדים הם ימים עתירי מסחר"
הפערים האלה באים לידי ביטוי מוחשי פעמיים בשנה, בפברואר ובאוגוסט, כאשר הבורסה מעדכנת את רשימת החברות שמניותיהן נכללות במדדים. בעדכון הקרוב, שיתקיים ב-5 בפברואר, נקבע כי לת"א-35 תיכנס מניית אנלייט אנרגיה , והיא תחליף את אופקו הלת' (חברה זרה המשקיעה בחברות מחקר ופיתוח בתחומי הביו-פארמה והדיאגנוסטיקה).
בת"א-125 תהיה תחלופה נרחבת יותר. שש חברות ייצאו מהמדד - אילקס מדיקל, דלתא מותגים, לאונרדו די.אר.אס (לשעבר ראדא), מלם תים, מספנות ישראל ופולירם, ואילו ארבע ייכנסו אליו - אורמד , אפולו פאוור , לפידות קפיטל ומשק אנרגיה .
"ימי עדכון מדדי המניות החצי-שנתיים בבורסה הינם עתירי מסחר, ובמהלכם ובסמיכות להם פועלים לקוחות בעלי אינטרסים מגוונים, ולפיכך מדובר בחגיגה של נזילות בבורסת ת"א", אומר אנקר. "המסחר בשלב הנעילה בימים אלו מנקז את סך השינויים בשוק ההון במהלך חצי השנה שחלפה מאז העדכון הקודם", הוא מסביר.
למעשה, הבאזז סביב עדכון המדדים מתחיל כבר בשבועות שלפני. "תוצאות המרוץ של החברות הוותיקות לשמור על מקומן במדדים, ושל חברות חדשות להחליף אותן, נקבעות על פי השינוי היחסי במחיר המניה ובהחזקות הציבור, והן משליכות הן על ההשתייכות במדד והן על משקל המניה העדכני במדד", מוסיף אנקר.
"שינוי יחסי זה יכול שיגרום למניה לטפס למדד של שווי שוק גבוה יותר, לדוגמה מעבר מת"א-SME60 למדד ת"א-90 , או לרדת למדד שווי שוק נמוך יותר. עם זאת, ברוב המקרים המניה תישאר באותו מדד שווי שוק, אך משקלה במדד צפוי להשתנות".
אותם שינויים מביאים לידי ביטוי את הזרמים והמגמות השונות ואף המנוגדות בקרב השחקנים השונים במגרש הפיננסי. "יצרני המוצרים הפיננסיים בבורסה, ובייחוד מנפיקי קרנות הסל והקרנות המחקות, מעוניינים בכמות מינימלית של שינויי הרכבים ומשקלים, שכן על פי הרוב המכריע של המחקרים האקדמיים בנושא, ריבוי תחלופה במדדים פוגע בתשואת המדד למחזיקים. מהצד השני של המגרש מצויים השחקנים המתוחכמים, המעוניינים בהיקף מקסימלי של שינויים, במטרה לנצל את ההיכרות עם השיטה והמתודולוגיה הפסיבית הקשיחה, כדי להשיא רווחים במהלך המסחר".
גידול של עשרות אחוזים במסחר עם הכניסה למדד
כדי לאמוד את היקף הפעילות סביב השינויים בהרכב המדד, בדק כלכלן מחלקת המסחר של הבורסה חמישה עדכונים חצי-שנתיים שנערכו בין פברואר 2020 ופברואר 2022 לגבי מניות שנקלטו ונפלטו ממדד ת"א-125. מספר זה נע בין 11 מניות בעדכון פברואר 2021 (שש נכנסות וחמש יוצאות) ל-20 מניות בעדכון אוגוסט 2021 (שמונה נכנסות ו־12 יוצאות).
הממצאים שלו מגלים כי היקף המסחר ב-21 מניות בלבד (בממוצע) המחליפות מדד הוא כ-1.7 מיליארד שקל, סכום המהווה כ-30% מכלל המחזור בימי עדכון. בנוסף, המחזור במניות המחליפות מדד גבוה פי כ-15 מהמחזור במניות אלו ביום "רגיל' בממוצע שנתי.
במניות אשר נפלטו ממדד ת"א-125 נרשמה ירידה במחזורים בטווח שבין כ-10% לכ-40% בין החודש שלאחר היציאה מהמדד ובין החודש שלפניו. "ניתן להגיד כי הירידה במחזור המסחר מתרחשת כבר בחודש שלאחר העדכון, וללא שינויים דרמטיים נוספים בתקופה של חודשיים ושלושה חודשים (לאחר העדכון אל מול חודשיים ושלושה לפני העדכון, ר' ו').
"יוצא דופן הוא עדכון אוגוסט 2020, שבו הירידה במחזורים באה לידי ביטוי רק בחודש השלישי לאחר השינוי, ומגיעה לכ-20%. חריג זה ניתן להסבר על ידי הגידול החד במחזור במדד ת"א-SME60 בחודש שלאחר העדכון", מציין אנקר.
כך לדוגמה, היקף המסחר במניית דור אלון, שנפלטה בעדכון פברואר 2020 ממדד ת"א-90 למדד ת"א-צמיחה, ירד בחודש שאחרי העדכון ב-23% לעומת החודש שקדם לעדכון, וב-39% בתקופה של שלושה חודשים. המסחר במניית מבטח שמיר, שיצאה בפברואר אותה שנה מת"א-90 למדד SME-60, ירד ב-25% בחודש הראשון וב-36% בתקופה של שלושה חודשים.
לעומתן, במניות שהצטרפו לת"א-125, ניתן לצפות בשינויים יותר דרמטיים. בעדכון פברואר 2020 ניתן לראות גידול של כ-20%, כ-60% וכ-90% - בחודש, בחודשיים ובשלושה חודשים שלאחר העדכון, בהתאמה, אל מול פרקי הזמן הזהים לפני העדכון. "את הגידול שבין החודש הראשון לשני ניתן לשייך, בחלקו לפחות, לגידול בפעילות שחל עם פריצת מגפת הקורונה במרץ 2020, אך דפוס זה חוזר על עצמו גם בעדכונים אחרים", אומר אנקר.
"בעדכון אוגוסט 2020 הגידול עומד על כ-60% לאורך שלוש התקופות שנמדדו. עדכון אוגוסט 2021 היה יוצא דופן בעוצמת הגידול - כ-115% (חודש), כ-100% (חודשיים) וכ-45% (שלושה חודשים).
עדכון זה כלל ארבע מניות (נאייקס, ורידיס, ריטיילורס וארגו) שנקלטו ישירות בת"א-90 לאחר הנפקה. מבדיקה של ארבע מניות אלו עולה כי שיעורי הגידול בהן עמדו על כ-160%, כ-100% וכ-5% בשלוש התקופות שנבדקו, בהתאמה.
במניית חג'ג', ששודרגה בפברואר שעבר ממדד SME-60 לת"א-90, נרשם גידול של 37% בחודש שלאחר העדכון אל מול החודש שקדם לו, ושל 60% בתקופה של שלושה חודשים.
כדי להתמודד עם הריכוזיות הזו החלו המדדים בבורסה ברפורמה, שצפויה לצאת לדרך באמצע 2023. עיקרה של הרפורמה הוא בהוספת פרמטרים חדשים של נזילות וסחירות לקביעת משקלן של המניות הנכללות במדדים. יישום הרפורמה יהיה כרוך במכירה ובקנייה של מניות בהיקף כספי ניכר, ואף בגריעה של עשרות חברות מהמדדים וכניסה של אחרות במקומן.
הרכב המדד יעודכן פעם ברבעון במקום בכל חודש
נזילות וסחירות הן נדבך מרכזי ברובם המכריע של המדדים הגלובליים, ואולם במתודולוגיה הנוכחית של מדדי הבורסה בתל אביב, מדובר בפרמטרים זניחים, תוך העדפת גידול בהחזקות הציבור ומתן משקל לשווי השוק של החברות. את זאת הרפורמה עתידה לשנות.
הרפורמה עומדת על חמש רגליים מרכזיות. הראשונה היא הכנסת נדבך של נזילות לתוך המשקל של כל אחת מהחברות הנכללות במדדים, כתנאי מרכזי להיכללות במדד.
נכון להיום כניסה של חברות בבורסה למדדים מותנית בהשתייכות לשני מאגרים: "תמר" - לכניסה למדדים הסקטוריאליים ולמדד צמיחה, ו"רימון" - לכניסה למדדי ת"א-35, ת"א-90, ת"א-125 ו-SME60. על מנת להגביר את הסחירות, המניות בתמר ידורגו לפי חציון מהירות המחזור שלהן ולפי חציון הסחירות.
הרגל השנייה נוגעת לשדרוג מאגר רימון, בין היתר בהכנסת פרמטר משמעותי יותר של שיעורי החזקות ציבור גבוהים יותר, ובמקביל רגל נוספת מתייחסת לביטול מדרגות ההחזקה של הציבור במניות.
צעד נוסף שנכלל ברפורמה הוא הקטנה משמעותית של השימוש במסלולים המהירים, המאפשרים למניה להצטרף למדדים עוד לפני העדכון של המדד. הרגל האחרונה מגדירה מעבר לעדכון רבעוני של הרכב המדד, ולא עדכון חודשי כפי שהיה עד עתה, כדי להקטין את התחלופה.