בשנתיים האחרונות התמודד שוק ההון בישראל, לראשונה בתולדותיו, עם הסדרי אג"ח בהיקפים חסרי תקדים - צים, אפריקה ישראל, סקורפיו נדל"ן - ונראה כי כעת, לאחר מספר חודשי שקט בגיזרה, אנו מצויים בעיצומו של גל הסדרים נוסף, שאילן בן-דב וטאו שבשליטתו הם חלוציו.
משנת 2009 נכנסו אג"ח בהיקף של כ-20 מיליארד שקל - שלא נפרעו כמתוכנן - להסדרי חוב. בשנתיים הקרובות צפויות להיפרע אג"ח קונצרניות בהיקף של יותר מ-50 מיליארד שקל, וכעת כבר ניתן להניח שלא כל החברות יצליחו לפרוע את החוב או לגלגל אותו.
רוב החברות שנקלעו לקשיים הן חברות ציבוריות, בשליטת טייקון תורן, ולכן גם זכו לכותרות גדולות. אלא שעליהן חלים כללים ברורים מכוח החוק לשמירה על עניינם של מחזיקי האג"ח, וצמצום החשש מפני ניצול לרעה של כספי החברה בידי נושאי המשרה בחברה. במקביל אליהן גם חברות פרטיות אשר גייסו אג"ח נקלעו או צפויות להיקלע לעין הסערה. ומי מגן שם על מחזיקי האג"ח?
בחודש החולף, שבו התקיימו אסיפות סוערות של מחזיקי אג"ח במספר חברות שהנפיקו אג"ח לציבור, לאחר שנתבקשו לדחות ולוותר על חלק מהחוב, אישרה מליאת הכנסת תיקון נרחב לחוק החברות (תיקון 17), המחיל עקרונות ממשל תאגידי גם על חברות פרטיות שהנפיקו אג"ח, בעיקר לגופים מוסדיים, בדומה לתיקון 16 שהחיל עקרונות אלה על חברות ציבוריות.
בריחה מאחריות
"זהו צעד חשוב לתקינותו של שוק האג"ח המוסדי, שבו מושקעים מיליוני אזרחים באמצעות קרנות פנסיה, השתלמות, קופות גמל וכו'. התיקון מקשה אמנם על בעלי השליטה בחברות פרטיות, אך מהווה בשורה טובה מאוד לציבור מחזיקי האג"ח. כך הם קצת יותר מוגנים", אומר פרופ' יוסף גרוס, מומחה לדיני תאגידים וניירות ערך.
לדבריו, "בעלי השליטה בחברות פרטיות יכלו לעשות ככל העולה על רוחם, גם כאשר גייסו כסף מהציבור, אך עכשיו הם טיפה יותר מוגבלים אם הם רוצים את הכסף של הציבור בגיוסי אג"ח".
בעלי השליטה מבקשים לעשות "תספורות" לחובות ומבקשים ממחזיקי האג"ח למחוק חלק מהחוב, לדחות פירעון קרן וריבית, להמיר את החוב במניות ובאופציות, וכיוצא-באלה הסדרים. מדובר בסכומי-עתק של אג"ח אשר גויסו מהציבור בשנים האחרונות והעומדות כיום בחלקן לפירעון. החברות הלוות טוענות כי אינן יכולות לפרוע את החוב ומעמידות את הציבור בפני שוקת שבורה.
גרוס מסביר כי בעלי שליטה, אשר ניצלו בעבר את מעמדם האישי וכוחם הרב כדי לגייס כספים באמצעות אג"ח מהציבור, מבקשים עתה להמעיט מאחריותם האישית לאור עיקרון "האישיות המשפטית הנפרדת של החברה".
לדברי גרוס, "הבריחה מאחריות מתאפשרת במידה לא מבוטלת גם נוכח המבנה הפירמידיאלי של הקונצרנים הגדולים, מבנה היוצר הפרדה משפטית בין חלקי הפירמידה המרכיבים את הקונצרן, כאשר משפטית אין חברה אחת אחראית לחובותיה של האחרת. רק בנסיבות יוצאות דופן מאפשר החוק לנושים להרים את 'מסך ההתאגדות' בין התאגידים השונים בקונצרן ובינם לבין בעלי השליטה".
מרבית הוראות ה"ממשל התאגידי" שנקבעו בחוק החברות כוונו כלפי חברות ציבוריות, כלומר חברות שמניותיהן נסחרות בבורסה או שמניותיהן הוצעו לציבור על-פי תשקיף. התיקון המשמעותי ביותר בנושא זה נעשה לאחרונה בתיקון מספר 16 לחוק החברות, אשר מרבית הוראותיו קיבלו תוקף באמצע חודש מאי השנה.
על אף שחברות פרטיות אשר הנפיקו אג"ח עשויות להיות כפופות להוראות חוק ניירות ערך, החל על "תאגידים מדווחים", אין הן כפופות להוראות חוק החברות המתייחסות ל"חברות ציבוריות" כאמור. תיקון 17 לחוק מחיל את ההוראות גם על חברות אג"ח, כדי להגביר את הפיקוח ואת אמון הציבור גם בהנפקות אלה.
- החברות שעליהן חל התיקון הן בעיקר קטנות ולא מוכרות?
"יש ויש. יש הרבה חברות פרטיות מוכרות שנכנסו לבעיות והנפיקו רק אג"ח, בהן צים, אגרקסקו, סיביל ג'רמני שבפירוק, אמריקן קולוני, שלא הושג שם הסדר, וכן שפיר, אקספון, גדות ביוכימיה. החברות שזה ישפיע עליהן רובן אמנם לא מוכרות כמו סנטרל יורופיאן, אבל סנטרל שייכת ליולי עופר, וגדות ביוכימיה שייכת לדלק ולבז"ן".
רוחות קרב
גרוס מסביר את הרקע לתיקון. "המחאה הציבורית הסוחפת כיום את הציבור בישראל הפיחה רוחות קרב גם באסיפות מחזיקי אג"ח, אשר דרשו בתקיפות כי בעלי השליטה יכניסו ידם לכיס הפרטי ויפצו את מחזיקי האג"ח.
"מחזיקי האג"ח הוכו בשנים האחרונות מכה כפולה - האחת, בגידול משמעותי בעמלות הניהול שגובים מנהלי ההשקעות מיום שהקופות נמכרו מבנקים למנהלים שונים; והשנייה, ניהול השקעות כושלות על-ידי חברות מנפיקות, שגייסו כספים בקלות והשקיעו אותם בקלות יתרה, ללא בדיקה ופיקוח נאותים".
לדברי גרוס, התיקון החדש נדרש בעיקר היות שהמוסדיים, החברות המשקיעות את הכסף של כולנו, לא עשו את עבודתם - את הבדיקות הנדרשות לפני שבחרו באג"ח כזה או אחר.
"הרבה ממקרי הנפילה נובעים מהשקעות במזרח אירופה. חלק גדול מהחברות הפרטיות שהלכו להשקיע במזרח אירופה, חברות-בנות של חברות ציבוריות או חברות פרטיות, נכנסו לבעיות קשות. הן גייסו פה אג"ח כדי שהסכום המגויס יהיה בהון העצמי בחברה-הבת שלהם ברומניה. ומה קרה? 100% מההשקעה היא בחוב. וכך, כשהן נפלו לא היה להן שום הון עצמי, לא הייתה כרית ביטחון.
"אלא שהמוסדיים לא התעמקו בכך. בתקופות מסוימות הם רצו דווקא את אותן חברות ודווקא אג"ח, בגלל שהחברות האלה נתנו 1% ריבית יותר מאשר אג"ח אחרות או ממשלתיות. בתקופה שהריבית היא 4% או 3% ואתה מקבל עוד 1%, זה אומר שיש לך עוד 1/3 או 25% רווח, אז אתה לא שם לב ולא חושב מה יקרה בהמשך להשקעה, ואם הם יהיו מסוגלים גם להחזיר את הנייר ולא רק לשלם את הריבית.
"למעשה, התפקיד של המוסדיים היה לבדוק את הדברים, אבל השוק המוסדי שהלך לאג"ח האלה בהתלהבות, לא עשה את הבדיקות החשובות גם על יכולת ההחזר. החוק החדש מביא לנו שורה של דברים חשובים כדי לפתור את העניין הזה".
בין היתר מטיל החוק החדש חובה למנות דירקטורים חיצוניים, שאין להם זיקה לבעל השליטה על חברות אג"ח, וקובע הסדרים המיועדים להגברת הבקרה על הליכי אישור דוחות כספיים ועל עסקאות בין בעל השליטה לבין החברה, שעלולים לפגוע ביכולת החזר החוב שלה. זאת, בנוסף למנגנונים נוספים להבטחת התנהלותה התקינה של החברה.
לפי התיקון לחוק, חברות אג"ח יהיו כפופות לכללי ממשל תאגידי דומים לאלה שחלים על חברות ציבוריות. אולם בניגוד לחברות ציבוריות, בעלי אג"ח לא יוכלו להשפיע באופן ישיר על ניהול החברה.
- זה לא מוגזם להיכנס לבעלי חברות פרטיות לקרביים ולהחליט בשבילם מה לעשות בחברה שלהם?
"בחברות-בנות פרטיות רשות ניירות ערך כבר דרשה לקבל את האישור מלמעלה, של החברה-האם הציבורית. זה מה שקרה בהסדר החוב של צים, שהחברה לישראל הייתה צריכה לאשר את ההסדר באסיפה. אז למה זה לא בסדר לדרוש אותו דבר אם זו חברה בשליטה שלי? מה ההבדל? אין הבדל".
- התיקון הזה ימנע את הנפילות שרואים היום?
"כן. בוודאי. זה עשוי למנוע, משום שראשית יש ועדת ביקורת, יש מפקח, ויש דח"צים, דהיינו, אנשים שיודעים מה שקורה, והם לא יכולים לעשות בחירה פרטית, או למטה בחברה-הבת כעולה על רוחם. עד היום לא הייתה מערכת של פיקוח ושל דיווח על הדברים האלה. זה תיקון נדרש".
לדברי גרוס, התיקון היה צריך ללכת עוד צעד אחד קדימה. "נושא המאבק בין סדרות שונות של אג"ח קיבל ביטויו במספר חברות, כשהבולט בהן היה המאבק בין הסדרות השונות באפריקה ישראל וכיום בין הקבוצות השונות בפרטנר.
"בהצעת החוק נקבע כי מחזיקי האג"ח יחובו בחובת תום-לב כלפי שאר מחזיקי האג"ח בחברה, וכן כי על מחזיק אג"ח להימנע מניצול לרעה של כוחו בהצבעה באסיפות, אולם הפרק בדבר כינוס אסיפות מחזיקים בחברות אג"ח לא אושר בנוסח הסופי, ועמו גם ההוראות לעניין חובות המחזיקים.
"יש להצטער על כך שהמחוקק לא נתן פתרון ספציפי למאבקים בין מחזיקי הסדרות השונות בחברה המבקשת להגיע להסדר נושים, שכן לא אחת קבוצה אחת מטרפדת הסדר שהושג".
- כבר עתה יש טענות כי יישום כללי ממשל תאגידי בחברות שלהן אג"ח צפוי לייקר עלויות הכרוכות בגיוס האשראי החוץ-בנקאי באמצעות הנפקת אג"ח לציבור, ובכך להשפיע על המוטיבציה של חברות לגייס הון בדרך זו.
"הפגיעה כיום בציבור מחזיקי האג"ח בהותרת המצב הקיים על כנו עולה על הפגיעה שתיגרם לחברות אשר יבקשו להנפיק רק אג"ח לציבור. החלת כללי הממשל התאגידי על חברות אג"ח היא בגדר השקעה לטווח ארוך, אשר תיטיב, בסופו של דבר, גם עם החברות עצמן, תשפר את איכותן ותאיץ את האפשרות של גופים מוסדיים להשקיע בחברות אלה.
"לגיוס מהציבור יש מספר יתרונות על פני קבלת אשראי בנקאי. לפיכך, עדיין יהיה כדאי לחברות לגייס חוב מהציבור, למרות העלויות שבהחלת כללי הממשל התאגידי. נראה כי לא יהיה ברפורמה החדשה כדי להביא לפגיעה בשוק האשראי החוץ-בנקאי הנוכחי".
