"חברות נדל"ן יגייסו בעתיד כספים אך ורק באמצעות ריטים"

למרות הדריכות הרבה בשווקים לכניסת קרנות הריט לשוק הנדל"ן המקומי בתחילת 2006, מסתבר שבחקיקה בעניין קרנות הנדל"ן ישנם עדיין קצוות בלתי סגורים. אי-הבהירות, הקשורה בעיקר לחוקי המיסוי שיחולו על קרנות הריט, אמנם מטופלת בימים אלו ע"י הרשויות המס, אך החלטות מעשיות עדיין לא התקבלו.

במידה ואותן בעיות מיסוי לא תיפתרנה, הרבה מאוד יזמים, שהיו מעוניינים להיכנס לשוק הריטים, יימנעו מלעשות כן עקב אי-כדאיות כלכלית, והענף כולו עלול להיפגע - כך מעריכה עו"ד טלי ירון-אלדר, נציבת מס הכנסה לשעבר וכיום שותפה במשרד עו"ד כהן-כהן-ירון-אלדר, העוסק בענייני מיסוי, חברות ובחירות, ומנכ"לית חברת הנדל"ן המניב ארזים.

ירון-אלדר: "אני רוצה להבהיר, שלדעתי קרנות הריט הן התפתחות חיובית מאוד עבור שוק הנדל"ן הישראלי. כמנכ"לית של חברת נדל"ן שפועלת בעיקר בחו"ל, אני בהחלט רואה איך הקרנות הללו השפיעו על שוקי הנדל"ן בצורה מאוד חיובית. עם זאת, יש לי שתי בעיות עם החקיקה הנוכחית לגבי קרנות הריט, שעשויות לפגוע בהתפתחות התעשייה בארץ".

שני העניינים שמטרידים את ירון-אלדר הם אופן הטיפול בחישוב מס השבח החל על חברות קיימות שמקימות קרנות ריט ומעבירות אליהן נכסים, וכן חבות מס הרכישה שתחול על קרנות ריט חדשות. "שני העניינים הללו חייבים להיפתר על מנת שתהיה כדאיות כלכלית להקמת קרנות ריט", היא מסבירה.

"בעיית מס השבח נוצרה על רקע העובדה, שחברות הנדל"ן הקיימות, שמעוניינות להיכנס לשוק הריטים, חייבות לעשות זאת באמצעות חברה חדשה שיקימו. עקב העובדה שאותן חברות יצטרכו להעביר את הנכסים שברשותן לקרנות הריט, הן יהיו חייבות בתשלום מס שבח על הנכסים.

"מס השבח חל בעצם על ההפרש שבין המחיר המקורי של הנכסים לבין שוויים הנוכחי. לאותן חברות שהשביחו את הנכסים שברשותן ממועד הרכישה, עשויה להתפתח בעיה מימונית לשלם את מס השבח במועד העברת הנכסים לקרנות הריט, דבר שבהחלט יכול לפגוע בהקמת הריטים ע"י חברות קיימות. אותן חברות פנו למס הכנסה בבקשה לפרה-רולינג בנושא, אך בינתיים יש כוונה לתת להן רק ארכה של 4 שנים לתשלום המס, החלטה שגם היא מאוד בעייתית.

"אמנם בעיית תזרים המזומנים ולחץ הזמנים היא פחות קריטית במקרה הזה, אבל דחיית תשלום המס יכולה לגרום לקרנות הריט לאבד שווי", מסבירה ירון-אלדר. כוונתה היא, שבמידה והעברת נכס מחברת נדל"ן לקרן ריט בוצעה לפי שווי מסויים, ובגינו נגזר מס השבח שתשלומו נקבע לארבע שנים מאוחר יותר, עלול להיווצר מצב שבחלוף ארבע שנים ערך הנכס דווקא ירד.

"אני חושבת שפתרון החקיקה לא יכול להיות רק לגבי דחיית המס, מכיוון שהדבר פותר רק את בעיית הנזילות ולא את הבעיה של ירידה בערך הנכס, וגם ברשויות המס מבינים את זה", מסבירה ירון-אלדר.

מה הפתרון המומלץ? לדבריה, רשויות המס שוקלות בימים אלו לאפשר לחברות שמעבירות נכסים לקרנות ריט לבחור את עיתוי תשלום מס השבח, עפ"י עיקרון הנמוך מבין השניים: "הפתרון שנשקל כיום הוא לאפשר לחברות להחליט אם לשלם את מס השבח עפ"י שווי הנכס שנקבע עם העברתו לקרן הריט, או עפ"י השווי שנקבע בעת מימושו, הנמוך מבין השניים. החלטה כזאת, אם תתקבל, מחייבת תיקון בחקיקה, ולדעתי היא תשנה מהותית את המצב הקיים ותהפוך את הקמת קרנות הריט ע"י חברות קיימות לכדאית".

הבעיה השנייה שמציינת אלדר היא חבות מס הרכישה שתחול על קרנות ריט חדשות שיירצו לרכוש נכסים, בהתאם לחקיקה הנוכחית: "כמו כל מי שקונה נדל"ן בארץ, גם קרנות הריט החדשות יהיו מחויבות בתשלום מס רכישה בשיעור של 5%. מאחר והתשואות בשוק הנדל"ן המקומי נמצאות במגמת ירידה, אנחנו קרבים לנקודה בה תהיה אי-כדאיות כלכלית לרכישת הנכסים, מה עוד שהם מחויבים לחלק 90% מרווחיהם למשקיעים מדי שנה.

"בעיה זו מתחדדת עקב העובדה, שבין קרנות הריט צפויה להתפתח תחרות תשואות, על מנת למשוך את המשקיעים. עקב העובדה שעל חברות קיימות שמעבירות נכסים לקרנות הריט יחול מס רכישה בשיעור של 0.5% בלבד, המוטיבציה להקים קרנות ריט חדשות תלך ותרד".

מה הפתרון לעניין? לדברי ירון-אלדר, יש לחייב את קרנות הריט החדשות בשיעור מס דומה לקרנות הריט אליהן יועברו נכסים מחברות קיימות, בשיעור של 0.5%: "כיום עניין זה עדיין נמצא בדיונים ברשויות המס, ולא נתקבלה לגביו החלטה. אני חושבת שחשוב מאוד שישוו את שיעור מס הרכישה, על מנת שהתעשייה תתפתח כמו שצריך".

"מחלות ילדות"

לאורך כל השיחה, ירון-אלדר מבקשת להבהיר, שלמרות חילוקי הדעות שלה עם הקולגות לשעבר ברשויות המס, היא לגמרי בעד קרנות הריט וחושבת שמדובר בשלב חשוב בהתפתחות שוק הנדל"ן הישראלי.

ירון-אלדר: "אני רואה בבעיות שציינתי סוג של מחלות ילדות. אני בהחלט חושבת, שבשנייה שהבעיות הללו ייפתרו, אנחנו נראה את חברות הנדל"ן המקומיות מגייסות כספים רק באמצעות קרנות הריט, שיהפכו לליבו של שוק הנדל"ן המקומי. להערכתי, כל חברות הנדל"ן שפועלות בארץ ייאלצו להקים ריטים על מנת להחזיק בהן את נכסיהן, ויותר מכך, אני חושבת שהחלק הארי של השקעת הציבור בנדל"ן תתבצע באמצעות קרנות הריט".

מה דעתה האישית על מצב שוק הנדל"ן המקומי? ובכן, על פניו נראה, שהיא די אמביוולנטית. מצד אחד היא מסרבת להתלהב מגל הרכישות של הנכסים המניבים ששוטף את השוק בחודשים האחרונים, אך מן הצד השני היא אומרת, שבהחלט ניתן למצוא בשוק המקומי עסקאות טובות, ואף לא שוללת כניסה של חברת הנדל"ן בראשה היא עומדת, ארזים שבשליטת מאיר גורביץ', להשקעה בשוק המקומי.

"אני חושבת שהתנועה של המשקיעים לכיוון שוק הנדל"ן המקומי נובעת בעיקר מהתשואות העודפות שניתן להשיג בו כרגע. להערכתי, ברגע שהתשואות יירדו לרמה של 8%-8.5%, ההשקעות בנדל"ן מניב בישראל ייהפכו לפחות כדאיות, והשוק יתקרר", היא מציינת.

באותה נשימה ירון-אלדר מוסיפה, שחברת ארזים, המתמקדת בשוקי הנדל"ן של בריטניה וגרמניה, יכולה למצוא את עצמה מבצעת השקעה בשוק הנדל"ן המקומי, כשהכל תלוי לשיטתה באטרקטיביות של העיסקה הנתונה: "ארזים בהחלט יכולה לעשות עסקאות בארץ. הקושי המרכזי שאני רואה בארץ הוא לאו דווקא בתנאי השוק, אלא בתנאים הסביבתיים, כמו לדוגמא הבירוקרטיה בה כרוכות העסקאות.

"צריך להבין, שבבריטניה לדוגמא, הסביבה העסקית של ענף הנדל"ן תומכת מאוד בבעלי הנכסים, ומאפשרת להם לבצע עסקאות בקלות רבה יותר", היא מציינת ומוסיפה, כי ברמת תשואות של 9%-9.5%, אם תשרור בשוק הנדל"ן המקומי, ארזים בהחלט יכולה לבצע בו השקעות.

"מחפשים את השוק החם הבא"

מה לגבי הסייקל החיובי של שווקי הנדל"ן בחו"ל? לטענת ירון-אלדר, צריך לעשות את ההפרדה בין המדינות השונות, והחוכמה היא לחפש תמיד את המדינה שתהיה הדבר החם הבא. "יש מדינות שבהן התשואות ירדו בשיעור חד ובמקביל הריביות עלו. מדינות כאלה, כמו אנגליה, מצריכות מהמשקיעים התמחות ברמה גבוהה מאוד ומחייבות מידה רבה של זהירות בעסקאות. מנגד, יש מדינות כמו גרמניה, שבהן התשואות עדיין גבוהות יחסית, וניתן למצוא הרבה עסקאות טובות. הרבה משקיעים ישראליים גילו את גרמניה בשנה האחרונה", היא מציינת.

בחיפוש אחרי השוק החם הבא, שוללת ירון-אלדר את ישראל כמועמדת פוטנציאלית, עקב העובדה שהיא כבר נמצאת במהלך של ירידת תשואות. "יש שווקים, כמו לדוגמא סין, שבהחלט יכולים להפוך לדבר החם הבא בשוק הנדל"ן. שוק כזה בהחלט מגלם סיכון לא מבוטל עבור משקיעי הנדל"ן, אבל מי שתצליח ליצור התמחות בשוק הסיני עשויה להרוויח בגדול. השוק הסיני הוא עדיין לא שוק מפותח כיום, גם בהיבט של מיעוט המשקיעים שפועלים בו, וגם בהיבט המשפטי של ביצוע העסקאות עצמן. עקב כך, לשוק הנדל"ן הסיני בהחלט יש לאן להתפתח.

"ישראל אינה נמצאת במצב של שפל כלכלי, שמגלם אפשרויות לאפסייד. בנוסף, השוק המקומי הוא קטן יחסית בהיקפו, ומאופיין בהיצעים רבים של כספים שמתחרים על עסקאות טובות. לפיכך, קשה לראות משקיעים זרים מגיעים להשקיע בנדל"ן ישראלי.

"נתון שראוי לציין בהקשר של החיפוש אחרי השוק הבא הוא, שהסיכון הגלום בעיסקת נדל"ן קשור במידה רבה גם באיכות השוכר, ולא רק באיזו מדינה מתבצעת העיסקה. אם, לדוגמא, משקיע קונה נכס שמושכר בחוזה ארוך טווח לחברה גדולה וידועה במדינה מפותחת, זוהי בהחלט עיסקה שניתן להגדיר כשמרנית, למרות שאולי היא תדרוש התמודדות עם בירוקרטיה משפטית שונה.

"באופן כללי חשוב להבין, שענף הנדל"ן דורש התמחות שונה בכל מדינה, בדומה לכל שוק אחר. לכן חשוב מאוד ליצור התמחות בשוק מסויים לפני שמבצעים השקעות רציניות. אם מסתכלים לדוגמא על השוק האנגלי והשוק הגרמני, בשניהם ארזים פעילה, וגם ביניהם ניתן למצוא הבדלים.

"בשוק האנגלי לדוגמא, כל העלויות הנלוות לנכס, כמו שיפוץ, אחזקה וביטוח, חלות על השוכר. מנגד, בשוק הגרמני, כבעל הנכס אתה חייב לתחזק את המבנה החיצוני של הנכס ולבטח אותו. הבדלים ניתן גם למצוא בתקופות השכירות בין השווקים הללו, כשבשוק האנגלי נהוג להשכיר נכסים לתקופות ממושכות למדי, ואילו בשוק הגרמני תקופות ההשכרה הממוצעות קצרות יותר".

גיוסי אג"ח ברשויות

תחום נוסף שעלה לאחרונה כותרות, ובו מעורבת ירון-אלדר, הוא תחום גיוסי האג"ח ע"י הרשויות המוניציפליות. עד לאחרונה מקור המימון הכמעט יחיד של הרשויות המקומיות היה המערכת הבנקאית. בשנה האחרונה, עם פתרון הבעיות המשפטיות הכרוכות בכך ובתאום עם משרד האוצר, החלו ברשויות המקומיות לגייס כסף גם בשוק ההון, תוך שימוש במכשיר אגרות החוב.

ירון-אלדר, כחלק מעיסוקה במשרד עוה"ד, היתה שותפה לאחרונה בהנפקת האג"ח של עיריית רמת-גן, שהצטרפה לרשויות נוספות שכבר ביצעו את המהלך - רמלה וראשל"צ.

לדברי ירון-אלדר, אגרות החוב המוניציפליות מאפשרות פנייה לגופים מוסדיים בשוק בדרך של מכרז, לקבלת תנאי הלוואה ומימון הטובים ביותר עבור הרשויות המקומיות. "האג"ח המוניציפאלי שהונפק עד כה הובטח בתזרים ארנונה עתידי של אותה רשות מקומית, והכסף שגויס שימש לפירעון חובותיהן של אותן רשויות מקומיות. קבלת ריבית אטרקטיבית תלויה כמובן בדירוג האג"ח ובביטחון של החזר החובות", היא מציינת.

הליך ההנפקה של אג"ח מוניציפאלי הוא הליך הנפקה רגיל של אג"ח בשוק ההון. השם "מוניציפלי" מתייחס לכך, שמדובר בהנפקה שנעשית ע"י עירייה, המובטח ע"י הכנסותיה. בחו"ל, במדינות רבות, העיריות מנפקות אגרות חוב לא רק לגופים מוסדיים אלא לציבור הרחב. הנפקת האג"ח בארץ מהווה ככל הנראה שלב בדרך להנפקת אג"ח לציבור הרחב.

ירון-אלדר ציינה, כי עיריית רמת-גן ביצעה לראשונה מהלך מסוג זה, כשהביטחון העיקרי לחוב שגויס הוא דמי שכירות מהשכרת נכסים בבעלותה (משרדים המושכרים לגורמים פרטיים), ובכוונתה להשתמש בכסף להמשך הפיתוח הכלכלי של העירייה.

ירון-אלדר: "הליך ההנפקה של האג"ח מחייב דירוג של הסדרה, הנעשה ע"י סוכנות דירוג. דירוג טוב יותר יאפשר גיוס האג"ח בריבית אטרקטיבית יותר, וזאת במטרה להתחרות בריבית הבנקאית. רשויות מקומיות שיכולות לקבל הלוואות בתנאים נוחים מהבנקים, דהיינו הרשויות החזקות יותר, לא יגייסו כסף בשוק ההון אלא אם השוק יציע להם ריבית דומה או נמוכה יותר מהריבית הבנקאית".