"אתה נפגש עם בתי השקעות וקולט שהם פשוט לא מבינים את החברה שבה הם מושקעים"

אם תעשו סקר טלפוני מהיר בין עשרים אנליסטים בבתי השקעות שונים, תגלו שהחלום של 90% מהם הוא לעשות את מה שעשו יונתן האלף וסטיבן לוי. השניים, אנליסטים לשעבר בבנק ההשקעות UBS, הם הבעלים (49%) של חברת ION יחד עם המיליארדר האוסטרלי פרנק לואי (51%), אשר העמיד לרשותם 30 מיליון דולר לטובת ביצוע השקעות פאסיביות בחברות ישראליות וזרות.

הן לוי והן האלף זוכים להערכה בקרב משקיעים ועמיתים למקצוע. חברת סטראמינד, המתמחה בדירוג אנליסטים המסקרים מניות בארה"ב, העניקה להאלף בחודש אפריל דירוג מקסימלי של חמישה כוכבים, מבין האנליסטים המסקרים את צורן. לפני שעזב את UBS זכה האלף לדירוגים בינלאומיים גבוהים גם במניות אחרות שסיקר, כמו קומברס ואם סיסטמס.

האלף הוא בעל תואר ראשון בתעשייה וניהול מאוניברסיטת תל אביב. את הקריירה האנליטית שלו בארה"ב הוא התחיל כעוזר אנליסט, במקביל ללימודי תואר שני במינהל עסקים באוניברסיטת קולומביה, אותם סיים בהצטיינות. בהמשך עבד בליהמן ברדרס ובאוסקר גרוס, כשהאחרונים פתחו שלוחה בישראל. אחר כך הבין שאם הוא חפץ בחשיפה בינלאומית, עליו להצטרף לבנק השקעות גדול יותר. הוא הצטרף ל-UBS, שם עבד בשמונה השנים האחרונות.

* יונתן האלף, מה היקף המזומנים שהקצתה משפחת לואי לטובת החברה שהקמת עם סטיבן לוי?

"הקרן הראשונית היא בהיקף לא גדול יחסית - 30 מיליון דולר. המטרה היא להתחיל בקטן, להראות ביצועים ואז לגייס עוד כספים. הצלחנו לשכנע את גוף ההשקעות LFG (לואי פייננשל גרופ) שבשליטת משפחת לואי, אחת המשפחות העשירות באוסטרליה ובעולם שחיפשה השקעות בישראל, להשקיע בהקמה של ASSET MANAGEMENT בשם ION בה הם מחזיקים 51%. הם מביאים את ההשקעה ואנחנו את הידע שלנו בניהול השקעות, שיתחיל בהשקעה בישראל אבל מהר מאוד יפתח עוד שלוחות בחו"ל להשקעות בשווקים אחרים".

* מהו יעד התשואה שהצבתם?

"היעד הוא 15% בשנה, ואני מאמין שניתן לעשות את זה. המטרה היא להשקיע לטווח ארוך. לא לקנות היום ולמכור מחר, את זה אנחנו לא יודעים לעשות. אנחנו יודעים לנתח חברות ולהשקיע לטווח של בין שנה לעשר שנים. נשקיע רק בחברות ציבוריות ונהיה משקיעים פאסיביים. נבין בדיוק כל חברה שנשקיע בה. ננתח את הדו"חות, נבין מאיפה מגיע כל מספר ומספר ואז נקבל החלטות השקעה.

"אני חושב שהדבר הכי בולט בישראל הוא שאתה נפגש עם בתי השקעות, בלי להזכיר שמות, ואתה קולט שהם פשוט לא מבינים את החברה שהם מושקעים בה. הם אומרים, 'אנחנו קונים רק חברות שיש לנו כיסוי שלהן'. אז האנליסט שלהן צריך לכסות הרבה מאוד חברות, וזה כמובן פוגע במקצועיות של ניהול ההשקעות.

"אנליסט לא יכול להכיר היטב 30 חברות, כמו שקורה היום בחלק מבתי ההשקעות. אנחנו מצפים שכל אנליסט אצלנו יכיר 15 חברות. אם נידרש ליותר, ניקח עוד אנשים. אני בא מדיסציפלינה שבה להחזיק השקעה 10 שנים זה נורמלי לחלוטין".

* איך אתה רואה את תפקיד האנליסט בישראל?

"אני מאמין שאנליסט, גם אם הוא ותיק, צריך לבנות בעצמו את המודל ולא לתת לעוזר שלו לעשות זאת, כיוון שזה החלק הכי חשוב בעבודה שהוא עושה. עצם הזנת הנתונים לגיליון אקסל מאפשרת לאנליסט ללמוד המון על החברה ועל המודל העסקי שלה. כשאתה מזין כל נתון, אתה צריך לדעת מאיפה הוא הגיע וזה דורש לגשת לדו"חות הכספיים, עד רמת הביאורים, ולהבין משם מאיפה הגיע הנתון".

* המודלים הם אותם מודלים, המבנה הוא אותו מבנה. מה זה משנה מי בונה אותו?

"המבנה אולי אותו מבנה, אבל כל אחד יכול לתת משקל שונה לנתונים שבתוך המודל. אחד מייחס חשיבות לנושא הרווחיות הגולמית של החברה; השני מייחס חשיבות למאזן של החברה ומנתח אותו ביתר שאת. בקיצור, כל חברה על פי הפרמטרים הרלוונטיים שלה, ואם אתה לא מזין את הנתונים בעצמך אלא נותן לעוזר שלך לעשות את זה, אתה לא ממש יכול להגן על האנליזה שלך בצורה רצינית".

* מהי התרומה של הקשר האישי של אנליסט עם החברה להשגת מידע עודף על פני אנליסטים אחרים?

"היום פחות מבעבר. אני מבלה 90% מזמני עם חברות שנסחרות בנאסד"ק, ומאז שהפיקוח של רשות ניירות ערך האמריקנית עלה, הקשר האישי של האנליסט עם חברה מסוימת לא מסייע עוד להגיע למידע עודף על פני אחרים. אבל יש יתרונות אחרים שטמונים בקשר עם החברה. למשל, אנליסט שמסקר חברה מסוימת ויש לו קשר טוב איתה, יכול לארגן יותר בקלות פגישה בין ראשי החברה לבין משקיע שמקבל את עבודות האנליזה שלו. בסופו של דבר כל אחד יכול לארגן פגישה כזו, אבל אם יש לך קשרים טובים זה תמיד עוזר לעשות את זה יותר מהר.

"אני לא יכול לזכור פעם אחת בחמש השנים האחרונות שקיבלתי מידע מחברה שהרגשתי שאני לא צריך לקבל אותו. אתה לא בונה את השם שלך בכך שתקבל טיפ מאיזו חברה ותעביר אותו למשקיעים שמקבלים ממך את העבודות, אלא מעבודה קשה ולאורך שנים. לא על זה תוגמלתי כאנליסט אלא על כך שמצאתי חברות שנסחרו ב-10 דולר למניה ולאחר שלוש שנים הן נסחרו ב-50".

* אתה יכול לתת דוגמה להצלחה ולכישלון בסדר גודל דומה?

"אחת ההצלחות הגדולות של סטיבן ושלי היא נייס, שפגשנו אותה קצת לאחר שחיים שני (מנכ"ל נייס - ג.פ) הצטרף לחברה. היא נסחרה ב-12-13 דולר ולא שינינו את דעתנו עליה גם כשהיא הייתה ב-50 דולר. דוגמה מצד הכישלונות היא אם סיסטמס. זה הכישלון הכי צורב שלי. קיבלתי אותה מסטיבן, הוא היה מאוד חיובי לגביה ואני חשבתי אחרת. הייתי מאוד שלילי. הנייר עלה יותר מפי 2, בזמן שאני הייתי ב'הולד'".

* והחטאה כזו, כמו שהייתה לך עם אם סיסטמס, לימדה אותך משהו?

"בוודאי. התמקדתי בדבר שלא היה מהותי וביססתי עליו את כל ההערכה שלי. זו הייתה טעות וזה מלמד המון. קרה לי מקרה הפוך בגילת: נתפסתי לבעיה חשבונאית במודל של החברה, וזה אכן היה מהותי והשפיע על החברה בשלב מאוחר יותר. באם סיסטמס, גם אם איתרתי איזו בעייתיות חשבונאית, הטעות הייתה בייחוס חשיבות יתר לנושא במקום להתמקד בעיקר. אני יכול לומר שאם הייתי טועה יותר בעבר, הייתי הרבה יותר חכם בהווה. מצד שני, לא ממש נעים לטעות כיוון שזו העבודה שלנו - לנסות ולאתר הזדמנויות השקעה עבור המשקיעים.

"בלי קשר, אני יכול לומר שאחד הדברים שתמיד אזכור בתור אנליסט זה את מערכת היחסים עם החברה. כשאתה חיובי לגבי החברה, ההנהלה תחשוב שאתה אנליסט מדהים עם כישורים יוצאי דופן, וגם תדאג להוציא לך שם טוב בקרב המשקיעים. אם אתה לא ממש חיובי על החברה, ואפילו שלילי, תקבל טלפונים ממשקיעים שיגידו שאתה בכלל לא מבין את המודל שלהם. הם כמובן לא יגידו את זה בצורה ישירה, אבל יהיה כבר מי שידאג להעביר לך מסר באמצעות משקיעים".

"המקצוע הפך ליוקרתי"

* מה אתה חושב על רמת האנליזה כיום בישראל?

"אני חושב שהתעשייה הזאת מתפתחת בצורה מדהימה. ראיינו אנשים לעבודה והיינו מאוד מעודדים מהאיכות שיש היום בארץ בהשוואה לעבר. תמיד הסתכלתי על התעשייה הפיננסית בישראל ונדהמתי: ההיי-טק משך אליו את מיטב המוחות של מדענים, יזמים ואנליסטים מסוגים שונים. תחום ההון בארץ, כיוון שהוא נשלט על ידי הבנקים והיו להם מגבלות שכר, לא משך את אותה איכות של אנשים. התחום הזה עובר מהפכה חיובית. כל ההפרטה של קרנות הנאמנות וקופות הגמל רק תזרים יותר אנליסטים לשוק ותשביח את ההון האנושי בטווח הארוך".

* לא ענית על השאלה. האם אתה סבור שהאיכות של העבודות היום גבוהה או לא?

"לא קראתי מספיק עבודות בארץ כדי להגיד אם הרמה טובה או לא. יש אנשים מאוד מוכשרים בתעשיית האנליזה".

* לא ברור לי איך כשכל תעשיית ניהול ההשקעות פורחת, אתה סבור שאיכות האנליסטים משתפרת. הרי כשהביקוש לאנליסטים עולה וההיצע דל, כל מי שרוצה למצוא עבודה בתחום ויש לו קצת בסיס יכול לעשות את זה.

"זה נכון. כי נקודת הזמן כרגע בעייתית ויש מחסור בשוק, אבל בטווח הארוך זה רק ישביח את התחום. ב-1996, כשבאתי לארץ והתחלתי לעבוד עם הסוחרים פה, רק אחרי שהיית אנליסט היית יכול להיות סוחר. זו הייתה ההיררכיה. היום זה אחרת. זה אומר שהמקצוע הזה קיבל את היוקרה שמגיעה לו וזה רק ישתפר וילך עם הגידול של התעשייה. מנהל השקעות טוב הוא אנליסט טוב".

"שיחות ועידה הן הצגה"

* יש הבדל בין הנהלות של חברות ישראליות לבין הנהלות של חברות זרות, עימן אתה מרבה להיפגש?

"אני חושב שחברות ישראליות מאופיינות יותר בהנהלות מוטות יזמים, דהיינו היזמים של החברה עדיין מכהנים בתפקידי ניהול בכירים בחברה ולא מפנים את מקומם לאנשי ניהול מקצועיים יותר. זה גם יוצר בעיה מול האנליסטים. אני יכול להבין את היזם ששם את כל חייו בחברה, ופתאום בא איזה בחור צעיר שגמר אוניברסיטה ויוצא עם המלצת 'מכירה'. זה מרגיז ומצטייר כחוצפה, ואני יכול להבין את זה כיוון שהיזמים לוקחים זאת באופן אישי. בחו"ל היזמים הולכים הצידה אחרי תקופה מסוימת ומתעסקים בתפקיד פחות ניהולי ויום-יומי, וזה גם יוצר פחות חיכוכים מול האנליסט".

* אתה מכיר מקרים שבהם אנליסטים פשוט מוחרמים על ידי החברות שהם מסקרים בגלל המלצות שליליות?

"מוחרמים זה צעד חריף מאוד וגם די שקוף, ולכן מעט מאוד חברות עושות זאת. יש דרכים אחרות, כמו לקבוע את המיקום בשיחת הוועידה של החברה שנערכת אחת לרבעון. יש חברות כמו קומברס, שמעלות בכל פעם לשיחות הוועידה קודם כל אנליסט מיפן. לפעמים זה נשמע כאילו הוא רק התעורר. זה נראה מנוהל. יש חברות שיותר מנהלות את זה ויש חברות שפחות. בחברות שפחות אהבו אותי אפשר היה לזהות בפירוש קורלציה למיקום שבו הופעתי בשיחות הוועידה. אם אתה שואל את השאלות ראשון, כל המשקיעים עדיין נמצאים ומקשיבים. אם אתה בסוף, כנראה שלא הרבה ישמעו את השאלה שלך. שיחות הוועידה הן בעצם הצגה, ואני לא אומר את זה במובן השלילי. זו ההזדמנות של האנליסט להראות את היכולות שלו בפני המשקיעים, על פי איכות השאלות שהוא שואל.

"יש גם דרכים אחרות שבהן חברות יכולות 'לתגמל' אנליסטים. כך למשל, אם אתה חיובי על החברה, אז החברה תבחר להגיע לכנס שאתה או החברה בה אתה עובד מארגנים ולא לכנס של אנליסט שפחות אוהד אותם, וזה גם טבעי. איכות החברות שבאות לכנס יוצרת את איכות הכנס, ולכן לחברות יש סוג מסוים של כוח מול האנליסט ובית ההשקעות בו הוא עובד. אנליסט מתוגמל לא רק על איכות המודל ועל טיב ההמלצות שלו, אלא גם על היכולת שלו להביא חברות טובות לכנסים".