גיל בפמן, הכלכלן הראשי של בנק לאומי: "אני לא מוטרד ממצב השוק הסיני, ההשפעות מכיוון מערב חזקות הרבה יותר"

המצב הכלכלי של ישראל טוב מאוד כיום, אך אסור לנוח על זרי הדפנה", אומר גיל בפמן, הכלכלן הראשי של בנק לאומי, בראיון מיוחד ל"גלובס".

בפמן אמנם שקול וזהיר כשהוא בוחר לדבר, אך גם מהשפה הנקייה שבה הוא משתמש עולה לא מעט ביקורת ולוחמנות כלפי התנהלות בנק ישראל בכל הקשור למדיניות המוניטארית, כלפי הממשלה בכל הקשור למדיניות הכלכלית וכן דברי תוכחה בכל הקשור להעדפות הסיכון של המשקיעים הישראלים. הוא עצמו גם מוטרד מהעיוותים בשוק האג"ח הקונצרני, ממליץ להסתכל בעיקר מערבה ופחות לכיוון מזרח בכל הקשור לטרנדים ומגמות כלכליות, אך באופן כללי נשמע אופטימי לגבי הסיטואציה הכלכלית העכשווית בשווקים בארץ ובחו"ל.

"למרות שהמצב היום טוב, צריך להבין שהוא לא מונח לנו בכיס אלא מהווה תוצאה של מדיניות כלכלית ופעולות שנעשו בעיקר בשנים קודמות, ולכן גם מדובר במצב שיכול להתקלקל בקלות. ראינו תהליכי קלקול כאלה באפיזודות קודמות, וצריך בהחלט לשמור שזה לא יקרה לנו גם הפעם. חוץ מזה, ישנם לא מעט נתונים פחות טובים בכלכלה המקומית, כמו רמת השירותים הציבוריים הנמוכה והעוני והפערים בין המעמדות שהולכים וגדלים", אומר בפמן.

"בכל מקרה, הדבר שהכי מטריד אותי הוא היעדר מדיניות כלכלית תקציבית. בטווח הקצר זה אמנם לא כל-כך מפריע, ועוצמתה של הממשלה טמונה דווקא בחולשתה. עם זאת, בטווח הבינוני ובמיוחד בטווח הארוך, ממשלה שלא יוזמת רפורמות ושינויים אלא רצה על דלק מרפורמות קודמות, עלולה לייצר השפעות שליליות על המשק. במידה שלא יותנעו כאן תהליכים כלכליים חדשים אנחנו ניפגע מאוד בהמשך הדרך.

"מה שאני אומר קשור כמובן למשרות שלא מאוישות בתפקידי מפתח בממשלה, ומשרות אחרות שמאוישות כשמי שמאייש אותן מוטרד בכל מיני דברים, ולאו דווקא במה שאפשר לעשות למען המשק. אני די בטוח שזה יתנקם במשק בשלב מסוים, ורואה בדבר את אחד מגורמי הסיכון המרכזיים לכלכלה", הוא מוסיף.

- האם אתה לא חושב שהסיכונים הכלכליים המרכזיים נוצרים דווקא כתוצאה מהשפעות גלובאליות?

"אחד הסיכונים המרכזיים לכלכלה הוא כמובן ההשפעות מחו"ל, ובעיני המרכזי שבהם הוא שמשהו ישתבש בנחיתה המאוד רכה שמבצע כיום המשק האמריקני. כרגע זה נראה באמת כמו נחיתה דה-לוקס, עם בעיות בשוליים שמטופלות על-ידי הבנק המרכזי, אבל אני חושב שישראל יותר מכל מדינה אחרת חשופה באופן חמור ביותר למשבר בארצות-הברית. זה נובע בעיקר מהקשרים הכלכליים ההדוקים בין המדינות, ובמיוחד מהקשר הסופר חזק בין ענפי ההיי-טק בשתי המדינות.

"לגבי השוק הסיני, אני דווקא הרבה פחות מודאג ממנו מאשר הקונצנזוס. אני מזהה תהליכים שהממשל הסיני מבצע בהתמדה על-מנת לצנן בו את המצב, כמו לפתוח את השוק לתנועות הון ולהגביר את הרגולציה, ובכלל אני רואה בחיוב את העובדה שהממשל מנסה לשלוט בצד ההיצעים על-מנת לווסת את הכלכלה.

"במבט גלובאלי אני חושב, שההשפעות על המשק הישראלי מכיוון מערב הרבה יותר חזקות מאשר ההשפעות מכיוון מזרח, ולכן גם שיעור החשיפה לכלכלות המערביות המפותחות כמו ארצות-הברית הוא הרבה יותר גבוה. ישראל אמנם מושפעת מהנעשה בשווקים המתעוררים, אך היא ממותגת כדפנסיבית ובכלל נתפשת כשוק שהוא מעין שעטנז בין מזרח ומערב".

- איך אתה מתייחס לתופעת השווקים המתעוררים, במיוחד לאור היותם יעדי השקעה מועדפים על ישראלים?

"השווקים המתעוררים אמנם מהווים את מנועי הצמיחה של הכלכלה הגלובאלית ועתידים להמשיך ולהניע אותה גם ב-2008, אבל אני חושב שעדיין לא צריך לזלזל בכוחם של השווקים המערביים כמו ארצות-הברית וכמו אירופה, שנמצאת כיום בנקודה לא רעה בכלל של התעוררות. בכלל, אני חושב שהציבור המקומי נוטה לייחס חשיבות רבה מדי לשווקים המתעוררים, ובמיוחד בכל הקשור לאחוז הכספים שהוא משקיע בהם, ולכן גם לא מעט משקיעים שהפנו כספים לקרנות של שווקים מתעוררים נכוו בשנה האחרונה.

"אני הייתי רואה בשווקים המתעוררים מעין תבלין לתיק ההשקעות שצריך להוסיף ממנו מעט מלמעלה, ולא משהו שהייתי בונה עליו כבסיס לתיק ההשקעות. אני חושב שישראלים רבים הלכו מקצה לקצה כשהם הוציאו כסף מתוכניות חיסכון והלכו בבת אחת לקרנות נאמנות שדחפו להם בפרסומות, כמו כאלו שמשקיעות בהודו, בסין ובברזיל.

"אנשים פשוט שכחו שיש בדרך את אירופה, שכחו שיש כמה שווקים בצפון אמריקה, ושכחו שאפשר למצוא מספיק פלפל במזרח-אירופה. אני חושב שבאופן כללי מדובר בתופעה שצריכה להיתפש כחלק מעקום הלמידה של השוק, ואנשים פשוט קצת נסחפו לתוך משהו שהם לא בדיוק הבינו. הרווח הוא שאחרי הסיבוב הזה השוק והמשקיעים מתחילים להתאפיין במידה רבה יותר של בגרות, ואתה רואה גם מצד מנהלי ההשקעות וגם מצד המשקיעים, שמתייחסים לשווקים המתעוררים בפרופורציות יותר טובות.

"אני הייתי הולך כיום על תיק חו"לי שמורכב מ-70%-80% השקעות בשווקים מערביים כמו אירופה וארצות-הברית, ומתבל אותו בהשקעות מעט אקזוטיות יותר עם העדפה ברורה למזרח-אירופה. דרך אגב, גם במזרח-אירופה יש שווקים מסוכנים יותר, כמו השוק הרוסי לדוגמה, שניזון בעיקר משוק משאבי הטבע שהוא שוק סיקליקלי ושעדיין צריך לבצע בו הרבה רפורמות, ויש שווקים מסוכנים פחות כמו המדינות הבלטיות ומדינות הבלקן שניזונות מהממשק הגבוה שלהן עם גוש האירו".

"בנק ישראל תידלק את המדורה"

- מדוע אתה מוביל באחרונה קו ביקורתי מול המדיניות המוניטארית של בנק ישראל?

"לומר דברים בדיעבד זו אמנם לא חוכמה גדולה, ואני גם הייתי כלכלן במחלקה המוניטארית של בנק ישראל, אבל אני חושב שבדיעבד בנק ישראל טעה במדיניות המוניטארית שהוא הנהיג בחודשים האחרונים. הטעות לדעתי הייתה בנטייה שלו ללכת אחרי השוק ולא להוביל מגמה. הבנק עשה בעבר מה שהשוק ציפה ממנו לעשות, לא יותר ולא פחות, תחת הכותרת 'לשמור על היציבות בשווקים'. אני, לעומת זאת, סבור שבמידה שבנק מרכזי רוצה לייצר מדיניות מוניטארית אפקטיבית, הוא צריך להוביל ולא להיות מובל.

"אני חושב שהבנק היה צריך להגיע לרמת הריבית הנוכחית תוך הורדות חדות ומועטות יותר, ואז לשדר לשוק מסר שמתחת לרמה הנוכחית הריבית לא תרד יותר. אני חושב שזה היה משדר מסר מאוד ברור למשקיעים הזרים, שבמקום זה קיבלו בחודשים האחרונים כר פורה לעשיית רווחים בשוק הישראלי. הזרים בעצם הרגישו שבנק ישראל אומר להם 'תביאו כסף, ייווצר ייסוף ואז נוריד את הריבית', והם הבינו שבעצם בכך בנק ישראל כאילו תדלק להם בעקביות את המדורה של שוק האג"ח והמניות".

- מה אתה חושב על העובדה שבנק ישראל לא מצליח להוביל את המשק ליעד האינפלציה?

"אני חושב שהשוק קצת איבד אמון בבנק ישראל. הבנק עצמו מבין היום משהו שאנחנו הבנו כבר לפני חצי שנה, שבמשק פתוח שנתון להשפעות גלובליות אי-אפשר לווסת את שער המטבע. אני חושב שלא רק שהיעד לא יושג ב-2007, אלא שצפויות להיווצר בעיות ב-2008, בגלל התחממות יתר של השווקים.

"אני חושב שעלול להיווצר מצב ב-2008 שהאינפלציה תהיה בטווח העליון של היעד המוצהר (1%-3%), ושבמקביל בנק ישראל ייוותר ללא מרחב תמרון לבצע הורדות ריבית נוספות במידה שיידרשו. צריך להבין שכשאתה מוריד את הריבית ישנן השפעות ארוכות טווח שלוקח להן זמן לנגן, ובהשפעות הללו אנחנו עלולים להיתקל ב-2008 שעלולה להיות שנה מאוד לא נוחה בהיבט של לחצי מחירים. עכשיו, בוא נחשוב לדוגמה מה יקרה אם שער החליפין יזוז כלפי מעלה או שלדוגמה הצמיחה הכלכלית תתמתן. איך בנק ישראל יוכל להגיב אז? אני מאוד מודאג מהשאלות האלו.

"היבט אחר שצריך לקחת בחשבון הוא שאם אתה מנטרל את המחירים הדולריים, הרי שהמחירים המקומיים בהחלט עולים ובקצב מהיר של 4% בשנה. תאר לעצמך שהדולר אכן מרים ראש ומושך למעלה במקום למטה. איך לדעתך תיראה האינפלציה אז?"

- מה דעתך על היוזמה של בנק ישראל לבטל את השער היציג?

"אני חושב שזו יוזמה נכונה, ואני לא רואה שום סיבה שהמשק לא ימצא פתרונות אחרים בסקטור הפרטי. גם בנק לאומי וגם גופים פיננסיים אחרים יכולים לפרסם שערי צהריים של מטבעות, וזה בהחלט יכול לשמש תשתית עבודה למשק. מי שבכל זאת יצטרך שערים יציגים יכתוב בחוזה שהוא מתבסס על שער צהריים של בנק לאומי או כל גוף אחר, ואני חושב שלא תהיה בעיה לבצע את המעבר הזה".

- מה אתה יכול לומר באופן כללי על מהלך הייסוף האחרון בשקל?

"קודם כל צריך להבין שהשקל נהנה באחרונה מתנאי רקע מאוד טובים, כמו העודף במאזן התשלומים ותנועות הון נכנסות, כשכל זה פועל לצד החולשה של הדולר בשוקי המטבע העולם. אם תיקח את כל המדינות בעולם שנהנו מתנאי הרקע האלו בשנה האחרונה, תגלה רשימה מכובדת של מדינות שהמטבעות שלהן נהנו מייסוף מול הדולר באותה תקופה.

"מלבד תנאי הרקע, צריך לקחת בחשבון נתונים נוספים כמו העובדה שמספר המטבעות בעולם הולך ומצטמצם, וברגע שיש למשקיעים הזרים פחות קלפים בחבילה לשחק איתם, והשקל מצטייר כקלף נוח במיוחד בגלל שהבנק המרכזי לא מתערב במסחר בשוק המט"ח - טבעי שאנחנו נרגיש את זה יותר.

"אני באופן אישי חושב שבנק ישראל צודק בכך שהוא לא מתערב במסחר בשוק המט"ח, ומי שקורא לו לעשות כך שוכח שיש לזה השפעה פיסקאלית אדירה ולא מדובר בארוחת חינם. שכן, רכישת דולר כמוה כהזרמה של 4 שקלים לשוק, ואם אתה לא רוצה לייצר הצפה שתביא לאינפלציה אתה צריך להנפיק מק"ם או אג"ח על-מנת לספוג את עודפי הנזילות - אז אתה נאלץ לשלם ריבית ומדובר במחיר פיסקאלי לא פשוט.

"זה נכון אמנם שחלק מפעילות הזרים היא פעילות ספקולטיבית, אבל אני חושב שזה תהליך בלתי נמנע בשוק גלובאלי ושהמערכת הפיננסית יכולה לטפל בו בקלות. מלבד זאת, צריך לזכור שהזרים גם אחראים לתנועות הון פיננסיות וריאליות פנימה, כך שמדובר בגורם נוסף שצריך לקחת בחשבון, כמו גם את העובדה שהישראלים אינם ממהרים להוציא כספים מהשוק החוצה. לכן, בסך-הכל לא צריך להתרגש מהנעשה בשוק המט"ח ולהבין שמדובר בתהליך גלובלי שמושפע מסיבות ריאליות".

"האפיק הקונצרני - מדאיג"

- אתה חושב שרמת התמחור הנוכחית בשוק האג"ח משקפת בועתיות?

"אני לא הייתי משתמש במילה הזאת, אבל אני חושב שפה ושם אפשר למצוא תמחור לא נכון בשוק האג"ח ובמיוחד בשוק הקונצרני. אני חושב שבאפיקים הצמודים התמחור הוא בסדר גמור בהשוואה עולמית, ובטח עם גיוסי ההון האפסיים של הממשלה שבאים לידי ביטוי במחירים. אני סבור שמהלך ירידת התשואות באפיק הזה עדיין לא נגמר, ומאמין שעדיין יש מקום להתאמה שלהן כלפי מטה.

"באשר לאפיק השקלי, אני חושב שבסך-הכל רמת התשואות כיום עולה בקנה אחד עם התשואות של האג"ח הלא צמודות של שווקים דומים בקבוצת הייחוס של ישראל. התשואה הנמוכה משקפת את הטרנד ששורר כיום בשווקים, במסגרתו זורמים יותר ויותר כספים לשווקים המתעוררים, מה שמגביר את הסבירות לייסוף של המטבעות הללו ומתבטא בתשואות האג"ח של אותן מדינות ובהן ישראל. בכל מקרה, אני סבור שלקראת סוף השנה יתחילו להתפתח במשק ציפיות להעלאת ריבית בשל ההתעוררות האינפלציונית שתורגש, ולכן סביר שהאפיק הלא צמוד יקבל מכה.

"כפי שציינתי קודם, בכל הקשור לשוק הסולידי החלק המדאיג יותר הוא האפיק הקונצרני, שמגלם מרווחים מאוד רזים בהשוואה לרמות הסיכון שנובעות מהחברות המנפיקות. כשאני מביט על ההיקפים הגדולים של ההנפקות וחיתומי היתר, ובהמשך על התמחור של האג"ח הללו בבורסה, זה בהחלט גורם לי לדאוג והתחושה שלי לא כל-כך נוחה, במיוחד לגבי החברות הפחות איכותיות שמשתתפות בחגיגה הזאת".

- מה דעתך על רמת המחירים בשוק המניות?

"אני חושב שרמת המחירים בשוק המניות היא גבוהה, אבל זו רמה סבירה בהתחשב במצב הכלכלי הנוכחי. צריך לזכור בהקשר הזה שאנחנו נמצאים במשק שצומח בשיעור שנתי של כ-5% וצפוי להמשיך ולצמוח בקצב שסביב ה-4% גם ב-2008 ושהריבית במשק נמצאת במגמה ירידה, ולכן השילוב הזה דווקא צפוי לאפשר לשוק המניות להמשיך ולעלות מבלי שהדבר ידליק נורות אדומות.

"באופן ספציפי מלמד אותנו ניתוח סקטוריאלי של ענפי המשק, שרוב הענפים נמצאים במצב לא רע בכלל, כשהנחת העבודה היא שענפי ההיי-טק יכולים להתמודד באמצעות החדשנות הטכנולוגית שלהם עם השלכות הייסוף האחרון בשקל שפגע בכושר התחרותיות שלהם. ענפים אחרים שנמצאים בלואו-טק כמו הטקסטיל, העץ וההלבשה, סובלים מאוד וימשיכו לסבול, ואני חושב שלבסוף לא יהיה מנוס לחברות שפועלות בתחומים האלו מלהעביר את כל הפעילות היצרנית שלהם למדינות מתפתחות ולהשאיר רק את פעילות המו"פ בישראל".