ללכת נגד הרוח עם דרמן

עם מלומדים פיננסיים, יועצי השקעות ואפילו חברים ושכנים, שכל הזמן ממטירים עלינו חדשות על המניות ה"חמות" ביותר, חשוב יותר מתמיד שנשתמש בנתונים פונדמנטליים ונדבוק במספרים. הצורך הזה להוציא את הרגשות מחוץ למשוואה ולהתמקד בנתונים הפונדמנטליים שבבסיס המניה, הוא הסיבה העיקרית שפיתחתי את אסטרטגיות הגורואים שלי.

אבל חשובים ככל שיהיו המספרים, לעתים זה מעניין ושימושי באותה מידה להבין מאין הם באים. וכשזה מגיע לדיוויד דרמן, האמונות שמאחורי המספרים מרתקות במיוחד. דרמן הוא סטודנט נהדר של פסיכולוגיה אנושית, שמאמין שרוב המשקיעים, כולל משקיעים מקצוענים, נלכדים בתבניות של טעויות רגשיות צפויות, שהן כל כך שיטתיות שמשקיע נבון יכול לנצל אותן היטב. האמונה הזו הובילה אותו להפוך למשקיע ה'לעומתי' (Contrarian) אולי הידוע ביותר בעולם, שנמנע מהגישות המקובלות ובוחר מניות שלעתים תכופות שאר קהילת ההשקעות מתעלמת מהן.

זו שיטה שדרמן משתמש בה בהצלחה רבה. קרן Kemper-Dreman High Return Fund שלו הייתה אחת מקרנות הנאמנות עם הביצועים הטובים ביותר אי פעם, ודורגה כטובה ביותר מבין 255 קרנות מקבילות בשנים 1988-1998, לפי הנתונים של ליפר. כשדרמן פירסם את Contrarian Investment Strategies: The Next Generation, הספר עליו ביססתי את מודל דרמן שלי, הקרן דורגה כמספר 1 במשך יותר זמן מכל 3,175 הקרנות במאגר המידע של ליפר. הנה הצצה למודל דרמן שלי ולתובנות המעניינות על הפסיכולוגיה של המשקיעים שמעצבות את הגישה של דרמן.

מגדירים מחדש סיכון

לפני שניכנס לפרטים, חייבים לדבר על הקונספט הרחב, שהוא חלק קריטי מפילוסופיית ההשקעות של דרמן: שוק המניות, הוא מאמין, הוא ללא ספק כלי ההשקעה הטוב ביותר שנגיש לרוב המשקיעים. הרעיון הזה כל כך חשוב לדרמן שהוא חלק עיקרי מהדרך שבה הוא מגדיר חדש את תפיסת הסיכון.

באופן מסורתי, משקיעים רואים סיכון כמקביל לתנודתיות. הם מאמינים שכדי להשיג תשואות גבוהות יותר הם צריכים להיות מוכנים לסבול תנודתיות גבוהה יותר במחיר המניה. דרמן, לעומת זאת, מאמין ששימוש בתנודתיות חודשית או רבעונית כמדידה של סיכון לא הגיונית כשאנשים אמורים להשקיע) לטווח של 5 שנים, 10 שנים ואף יותר. עבורו, הסיכון הגדול ביותר הוא לא תנודתיות לטווח קצר אלא האפשרות שלא תשיג את מטרות ההשקעה ארוכות הטווח שלך. ולכן האויב הגדול ביותר של המשקיע הוא האינפלציה.

אם, למשל, המשקיעים קונים אג"ח ל-10 שנים שנותנות 5.5% לשנה, והאינפלציה זוחלת מעלה בקצב של, נניח, 3% לשנה, הערך הריאלי של ההשקעה בסוף הדרך יהיה משמעותית נמוך מאותם 5.5%. ולפי המחקר של דרמן, לאורך ההיסטוריה האינפלציה לקחה נגיסות רציניות מהשקעות שמניבות ריבית קבועה. למעשה, תשואות מותאמות לאינפלציה במניות היכו את האג"ח הממשלתיות מראשית המאה ה-19. הפער הזה התרחב מאז אמצע שנות ה-20 של המאה הקודמת.

השורה התחתונה של דרמן היא שבטווח הקצר לא ניתן לצפות את התנהגות המניות, אז אם אתם חוסכים כדי לקנות בית או מכונית בשנתיים הקרובות - אג"ח ואג"ח ממשלתיות הן אופציה טובה. אבל בטווח הארוך, ההיסטוריה הראתה שהבחירה הבטוחה ביותר היא שוק המניות, שלמשך תקופות ארוכות ולאורך יותר משתי מאות היכה את ההשקעות בריבית קבועה. "אכן, זה נגד העיקרון שלימדו אותנו בילדות, שהדרך הטובה ביותר לחסוך היא לשים את כספנו בבנק", אומר דרמן.

המטרה: מניות צמיחה גדולות

כשזה מגיע לפרטים, הצעד הראשון של המודל המבוסס על דרמן הוא לזהות מניות גדולות שהציגו רווחים גדולים לאחרונה. דרמן מאמין שחברות גדולות נמצאות יותר תחת העין הציבורית, חשופות פחות לגימיקים חשבונאיים ונוטות יותר לשמור על כוחן. המודל עושה זאת על ידי התבוננות רק ב-1,500 המניות הגדולות ביותר בהתבסס על שווי שוק.

במונחים של רווחיות, דרמן אוהב חברות שהרווח למניה שלהן ברבעון האחרון היה גדול יותר מהרווח למניה ברבעון שלפניו. הוא גם אוהב חברות שהצמיחה ברווח למניה שלהן גבוהה יותר מהצמיחה ב-S&P 500 בעבר הקרוב, עם סבירות שהמגמה תימשך בעתיד.

Royal Dutch Shell (סימול: RDS.A) עומדת בדרישות האלה. ענקית האנרגיה ההולנדית נסחרת לפי שווי שוק של 267.2 מיליארד דולר, שממקם אותה בין 1,500 המניות הגדולות ביותר. בנוסף, הרווח למניה ברבעון האחרון היה 1.38 דולר לעומת 1.16 דולר ברבעון שלפניו - מגמת הגידול שדרמן אוהב. שיעור הצמיחה של "של" בששת החודשים האחרונים, 66.26%, מקדים את זו של ה-S&P 500, שירדה ב-1.15%. והרווח למניה צפוי לגדול ב-109.87% בשנה הנוכחית, כלומר בקצב מהיר יותר מה-S&P, וכך יעמוד בעוד מבחן דרמני.

להיות לעומתי

כשזה מגיע לפסיכולוגיה של משקיעים, אחד הממצאים החשובים ביותר של דרמן היה שמשקיעים נוטים להפריז בהערכת המניות "הטובות ביותר" - אותן מניות "חמות" שנראה שכולם קונים - ולהמעיט בהערכה של המניות "הגרועות ביותר" - אלה שאנשים נמנעים מהן כמו ממגיפה. הוא גם האמין שהשוק מונע מאוד מאיך שהמשקיעים מגיבים ל"הפתעות" - אירועים קבועים שכוללים דו"חות רווח והפסד שעלו על הציפיות לטווח הקצר או פספסו אותן, פעולות ממשלתיות או ידיעות על מוצרים חדשים. בנוסף, דרמן האמין שהאנליסטים יותר שוגים מצודקים בתחזיות הרווח שלהם, מה שמוביל להפתעות רבות נוספות.

מה המשמעות של כל זה? ובכן, בגלל שהמניות "הטובות ביותר" נמצאות בדרך כלל בהערכת יתר, הפתעות טובות לא יכולות להגדיל את ערכן בהרבה. להפתעות רעות, עם זאת, יכולה להיות השפעה שלילית מאוד עליהן. מצד שני, בגלל שהן כבר בתת-תמחור, למניות "הגרועות" אין עוד הרבה לאן לרדת כשהפתעות רעות מתרחשות. אבל כשהפתעות טובות קורות יש להן מקום רב לצמוח. המסקנה של דרמן: תהיה לעומתי, כלומר תכוונו לאותן מניות שסר חינן בעיני השוק, ויהיה לכם סיכוי הרבה יותר טוב לממש רווחים.

כדי לעשות זאת, דרמן השווה את מחיר המניה ל-4 יחסים שמבוססים על נתונים פונדמנטליים שונים: מכפיל רווח (price/earnings), יחס מחיר לתזרים המזומנים (price/cash flow), יחס מחיר להון עצמי (price/book value) ויחס מחיר לתשואת דיבידנד (price/dividend yield). אם המניה נופלת ל-20% התחתונים של השוק ב-2 או יותר מהנתונים האלה היא נחשבת לעומתית. ובאופן בסיסי, בגלל הנתונים האלה, המשקיעים ממעיטים בהערכת החברה.

בואו נסתכל שוב על "של". חברות הנפט ייצרו רווחים עצומים לאחרונה, אבל משקיעים רבים עדיין חשדניים כלפי התעשייה. מאמר שפורסם לאחרונה ב"וושינגטון פוסט" ציטט כמה אנליסטים שצופים שהעלויות הגבוהות של ההפקה וזיקוק הנפט עלולות לחתוך משמעותית את רווחי החברות. זה עשוי להיות חלק מההסבר לכך שהמשקיעים לא להוטים על מניית "של", כפי שהם אמורים להיות, אם לוקחים בחשבון את הרווחים העצומים שרשמה לאחרונה: מכפיל הרווח של החברה הוא 9.74 ויחס המחיר לתזרים המזומנים הוא 6.49 - שניהם ב-20% התחתונים של השוק, מה שמכשיר אותן כמניות לעומתיות בתת-תמחור, בהתבסס על מודל דרמן.

בריא באופן פונדמנטלי

כמובן, זה לא מספיק שהמחיר לעומתי. אחרי הכול, עשויות להיות סיבות מבוססות לכך שמשקיעים לא מוכנים לשלם עבור המניה יותר. לכן ברגע שהוא זיהה מניות לעומתיות, דרמן התבונן במשתנים פיננסיים רבים ככל האפשר, כדי להיות בטוח שהן לא נמכרות בזול בגלל בעיות בחברה. הנה כמה דוגמאות:

יחס שוטף (Current Ratio): מחושב כנכסי החברה פחות התחייבויותיה, וזה סימן ליכולת שלה לפרוע את חובותיה. היחס השוטף צריך להיות גדול יותר מהממוצע של התעשייה של החברה, שווה לו, או גדול מ-2.0. היחס השוטף הנוכחי של "של" הוא 1.26 - טוב יותר מהממוצע של תעשיית הגז והנפט, 1.22.

תשואה להון (ROE): המודל מבוסס דרמן לוקח את 1,500 המניות הגדולות ביותר ומדרג אותן במונחי תשואה להון. כדי לעמור במבחן, התשואה להון של חברה צריכה להיות גדולה מהתשואה להון הממוצעת של השליש העליון של 1,500 המניות המדורגות. זו אינדיקציה לכך שאין פגמים מבניים בחברה. מבחינת המודל, מעל 27% זו תשואה להון מדהימה. כרגע, חברה תצטרך תשואה להון של 21.01 כדי לעבור את המבחן, ו"של" עושה זאת עם תשואה להון של 25.53.

שולי רווח לפני מס (Pre-tax profit margins): דרמן אוהב שהם יהיו לפחות 8% ורואה בכל מה שמעל 22% פנומנלי. עם 14.34% "של" שוב עומדת במבחן.

תשואת דיבידנד (Dividend yield): מודל דרמן דורש ממנה להיות גדולה יותר מתשואת השוק, שכרגע עומדת על 2.35%. "של" עוקפת אותה עם תשואת דיבידנד של 3.42%.

יחס תשלום (Payout ratio): דרמן גם אוהב שחברה יכולה לגייס את תשלומי הדיבידנד שלה. דרך אחת למדוד זאת היא על ידי השוואת יחס התשלום הנוכחי להיסטורי. אם המספר הנוכחי נמוך מההיסטורי, זו אינדיקציה טובה שהחברה יכולה לגייס את הדיבידנדים שלה בעתיד. נכון לעכשיו, יחס התשלום של "של" הוא 32.24%, מתחת ליחס ההיסטורי שלה - 39.16%.

מניות דרמניות

כמה חברות נוספות עומדות במבחנים של דרמן:

AllianceBernstein (סימול: AB) - החברה הניו-יורקרית הזו מנהלת נכסים של קרוב ל-800 מיליארד דולר והיא בעלת עניין בבנק הפועלים, עם אחזקה של 7.3%. יחס המחיר לתזרים המזונים של AB נמוך (5.95) וכך גם יחס המחיר לתשואת הדיבידנד (18.35) - שני אינדיקטורים לעומתיים, שייתכן שנובעים ממשבר האשראי והמשכנתאות. אבל למרות המשבר, נראה ש-AB נמצאת על בסיס פיננסי חזק, עם שולי רווח לפני מס של 30.56% שמודל דרמן חושב שהם פנומנליים, תשואת דיבידנד של 5.45% ותשואה להון של 23.65%.

BP (סימול: BP) - ענקית האנרגיה הבריטית, ששווי השוק שלה מגיע ל-226.5 מיליארד דולר, מקבלת מעמד לעומתי בגלל מכפיל הרווח שלה, 8.94, ויחס המחיר לתזרים המזומנים של 6.03, ששוב עלולים לנבוע מהסקפטיות כלפי חברות הנפט והשאלה האם ימשיכו להניב רווחים גבוהים (שלא לדבר על הדאגה מהשריפות שהתרחשו לאחרונה במתקני החברה באלסקה). ובכל זאת, הנתונים הפיננסיים שלה מראים שהיא בתת-תמחור: יש לה תשואה להון של 30.55 שמודל דרמן מחשיב כמדהימה, שולי רווח לפני מס של 14.43% שעולים על המינימום של 8% שקבע המודל, ויחס תשלום נוכחי של 30.5% שנמוך משמעותית מהיחס ההיסטורי (43.86%).

ברקליס (סימול: BCS) - מחצית מרווחיו של ענק הבנקאות הבריטי מגיעים מחוץ למדינת הבית שלו. ובכל זאת, מחיר המניה נפגע מבעיות האשראי והמשכנתאות בארה"ב, והדבר משתקף במכפיל הרווח הנמוך שלה (8.49) ויחס המחיר לתזרים מזומנים הנמוך (6.99). ועדיין, שולי הרווח לפני מס, 32.72%, שנמצאים בטווח הפנומנלי לשיטת דרמן, והתשואה להון של 25.14%, עומדים במבחנים של דרמן ומראים שייתכן שהמניה מושמצת בצורה לא הוגנת.

להישאר חזקים

בדומה לאסטרטגיות שדנתי בהן בטורים הקודמים, גם אחרי הגישה הלעומתית של דרמן קשה לעקוב - לא בגלל הדרישות הספציפיות שלה, אלא בגלל האומץ וכוח הסבל שהיא דורשת. זכרו, אלה מניות שהמוניטין והמחירים שלהן ספגו פגיעות, ולשמוע כל הזמן מהמדיה על הבעיות שלהן יכול לגרום לכם לרצות ללכת עם שאר וול-סטריט ולקפוץ מהאוניה. דרמן אמר ש"ההצלחה של האסטרטגיות הלעומתיות דורשת ממך לעתים ללכת נגד תחושות הבטן, הדיעה השכיחה בשוק והמוחות שאתה מכבד... בפועל זה סיוט. אני לא מגזים. זו השורה התחתונה שמסבירה מדוע כל כך מעטים משתמשים באסטרטגיות הלעומתיות שלי".

אכן, כדי לעקוב אחרי המודל המבוסס דרמן אתם צריכים שכנוע עצמי רב להישאר על המסלול כשנראה שכולם עושים את ההיפך. אבל תשמעו לי, יש שיטה בטירוף הזה: האסטרטגיה מבוססת דרמן שלי היא אחת מבעלות הביצועים הטובים ביותר באופן עקבי, ומאז שנוסדה, לפני 4 שנים, היא השיגה תשואה של 176.8%, יותר מפי 3 התשואה של ה-S&P 500. אם יש לכם כוח להיצמד לאסטרטגיה סולידית כזו, הפוטרפוליו שלכם יאסוף את הרווחים.

עידכון באפט

ב"ניו-יורק טיימס" של יום חמישי שעבר פורסם שוורן באפט הוא אחד המתעניינים ברכישת מניות מיעוט בענקית ההשקעות האמריקנית בר סטרנס (סימול: BSC). החברה, שסגרה הקיץ שתי קרנות גידור שלה שהתמוטטו בגלל משבר משכנתאות הסאב-פריים, נסחרת כעת ב-40% פחות מהשיא שלה, כך שאין פלא שמשקיע הערך המפורסם מזהה פה הזדמנות.

מעניין לגלות שמודל ההשקעה הממוחשב שביססתי על הגישה של באפט גילה התעניינות קטנה בלבד במניית בר סטרנס כמו במניות שאר בנקי ההשקעות הגדולים. עם זאת, המודל מוצא ערך בשלוש חברות ידועות פחות בתעשייה הפיננסית: חברת ההשקעות SEI (סימול: SEIC), החברה הצ'יליאנית A.F.P. Provida (סימול: PVD) ופרנקלין רסורסס (סימול: BEN).

* ג'ון פ. ריס הוא מנכ"ל Validea.com, חברת מחקר השקעות, ומייסד Validea ניהול הון, חברה לניהול נכסים שמשרתת משקיעים אמריקאים עשירים וחברות, ומנהל קרן הגידור Validea, שמשקיעיה מגיעים מרחבי העולם. ריס הוא מחבר-שותף של רב המכר "הגורואים של השוק: אסטרטגיות השקעה במניות לשימושכם מהטובים ביותר בוול-סטריט".