משקולת המט"ח

שוק האג"ח המקומי אמנם עומד לסיים שנה מגומגמת, בעיקר בהשפעת המשבר הפיננסי בשוקי העולם, אך לולא הייסוף הדרמטי שאפיין את 2007 מצבו היה עלול להיות גרוע יותר. על כן, נקודת הזמן הנוכחית, בה נמצא הדולר סביב רמת שפל של כמעט עשור מול השקל, עשויה להיות מעניינת לבחינת השלכות תנודות המטבע על האג"ח השקליות לתוך 2008.

שוק האג"ח המקומי, נזכיר, עובר בשנים האחרונות רפורמה מקיפה, במסגרתה מונו לו עושי שוק זרים, ועל כן משקלם של המשקיעים הזרים במסחר באג"ח הממשלתיות נחשב כיום למהותי. אלו רואים לנגד עיניהם שתי חשיפות מרכזיות הקשורות לפעילות באג"ח שקליות - החשיפה למשק הישראלי וכן החשיפה לשקל, ששתיהן פעלו בשנים האחרונות לטובת האג"ח בשל הווקטורים החיוביים שאפיינו אותן.

כך לדוגמא, השינויים המבניים והמעבר ממיתון לצמיחה שחווה המשק בשנים האחרונות הגדילו את האטרקטיביות שלו בפני זרים, ובהתאם גם את האטרקטיביות של השקל. מגמה זו הביאה לירידה דרמטית בתשואות האג"ח השקליות הארוכות לאורך התקופה, לאחר שאלו שיקפו לפני מספר שנים תשואות דו-ספרתיות וירדו עד שפל של פחות מ-5% בחודש מאי האחרון.

עם זאת, מאז מאי השתנתה כידוע המגמה בתמחור הסיכונים בשווקים, והמשבר הפיננסי שהתפתח בחודשי הקיץ ויצר בהמשך חשש מפני משבר כלכלי, גרמו למשקיעים להיות הרבה יותר זהירים ביחסם לשווקים המתעוררים. בהתאם, תשואות האג"ח השקליות הארוכות עלו לאורך חצי השנה האחרונה בשיעור ניכר, וכיום הן כבר מגרדות את רף ה-6% בטווח של 10 שנים. זאת, בשעה שהאג"ח האמריקניות המקבילות דווקא נהנו מנהירה של המשקיעים אליהן, כשהתוצאה היא עלייה דרמטית בפער התשואה, מרמה אפסית לפני כחצי שנה ועד רמה של 1.8% כיום.

מבחינת הזרים שפועלים בשוק המקומי, החשיבה מאחורי גל מכירות האג"ח - כפי שהראו לדוגמא גם נתוני בנק ישראל מחודש נובמבר האחרון - הייתה כמובן הרצון לצמצם את החשיפה למשק הישראלי. זאת, ללא קשר למצבו הכלכלי המשופר, ובעיקר לנוכח הבריחה מסיכונים שאפיינה את התעשייה.

אבל ברקע פעל לאורך התקופה האחרונה גורם שמיתן, כנראה בשיעור מהותי, את יציאת הזרים מהאג"ח השקליות ולבטח גם השפיע על המשקיעים המקומיים שפעלו בהן. מדובר כמובן בחוסן שהפגין השקל מול הדולר, כשלמעשה תופעה זו שימשה כחומת מגן אינפלציונית, בפרט עבור האג"ח השקליות.

הנתונים מראים כי מתחילת השנה נרשם ייסוף של כ-6% בשקל מול הדולר, כשעל פי חישובי התמסורת המקובלים בין הדולר למדד המחירים לצרכן (ביחס של 1:3) מדובר למעשה בתופעה שוויסתה את האינפלציה במשק בשיעור של 2%. לאור העובדה שקצב האינפלציה השנתי ב-2007 עתיד להסתכם סביב רמה של כ-3%, הרי שהאינפלציה במחירים מקומיים הייתה למעשה כ-5%, והייסוף היה זה שאחראי לוויסות האינפלציה בהתאם למדידה המקובלת.

אגב, עדות לכך ניתן לקבל גם מהאינדיקציות שמוסר בנק ישראל מדי חודש, שאחת המרכזיות שבהן היא העובדה שחולשת הדולר תומכת בשימור המדיניות המוניטארית במשק על אף הלחצים האינפלציוניים שהוא חווה לאחרונה.

באשר לשוק האג"ח השקליות והדולר, הרי שבהתאם לתיאוריה הכלכלית מתאפיינים לרוב שני האפיקים בתנועת מספריים, כפי שניתן לראות מהתנהגותם לאורך השנה האחרונה לדוגמא. זאת, ראשית עקב העובדה שהדולר הוא קטליזטור אינפלציוני במשק, מה שכמובן אינו מיטיב עם אפיקים שאינם צמודים, ושנית לאור החשיפה המטבעית שמשפיעה במיוחד על המשקיעים הזרים ועל אופי פעילותם.

וכעת, נחזור לנקודת הזמן הנוכחית - בה הדולר מגרד תחתית של מעל 9 שנים מול השקל ולמרות זאת שוק האג"ח המקומי חווה בתקופה האחרונה חולשה המוסברת בעיקר בשינוי מדיניות תמחור הסיכונים בשווקים. עקב כך, ניתן להעריך שהיפוך מגמה בשוק המט"ח בשנת 2008, במיוחד לאור מצבם הרגיש ממילא של השווקים, יכול לייצר השפעה מכופלת על האג"ח השקליות ולגרור אותן הלאה כלפי מטה - בשל השינוי שהדבר יצריך במדיניות הריבית ובשל הפעולה הצפויה מצד הזרים שיעדיפו לחזור לחיקו של המטבע האמריקני.

בהקשר זה, יודגש כמובן כי ההערכות לגבי התחזקות של הדולר הן בגדר ספקולציה, אך נראה שראוי לבחון אותן לנוכח החולשה האחרונה של המטבע האמריקני וקולות שמדברים בשוק על התיקון הקרב ובא בשטר הירוק. כך או כך, כבר בימים האחרונים ניתן להרגיש בתופעה בזעיר אנפין בשוק האג"ח, לאחר שהדולר רשם מתחילת החודש עלייה של כ-3% מאז השפל האחרון בו היה שרוי ואילו האג"ח השקליות איבדו לאורך התקופה כ-2.5% - על אף המשך נתוני המשק המשופרים והמגמה החיובית בשוקי המניות.

אגב, בחינת הדברים לעומק עשויה ללמד שהתחזקות אפשרית של הדולר, עשויה לבוא בעיקר במצב של שיפור בתמונת המאקרו של השוק האמריקני ובמיוחד זו של גירעון הסחר האדיר של הכלכלה הגדולה בעולם. תופעות אלו עשויות לגרום לווקטור השני שמשפיע על שוק האג"ח - התיאבון לסיכונים מצד המשקיעים והרצון להיחשף למשק המקומי - לנוע בחזרה לכיוון חיובי ובכך לרסן חלק מההשפעות השליליות שייצור פיחות אפשרי, כך שגם במקרה כזה לא מדובר בהשפעה חד-משמעית. עם זאת, במצב השווקים כיום, התחזקות הדולר עשויה להתרחש גם ללא כל שינוי מהותי במצב הכלכלה האמריקנית, ועל כן משקיעי האג"ח השקליות עשויים לחוות עליית תשואות משמעותית במידה שהפיחות יתפוס תאוצה.

לסיכום, ניתן לומר ששנת 2008 שנמצאת בפתח צפויה להיות שנה מאתגרת נוספת לשוק האג"ח המקומי בשורה של היבטים. התחזקות אפשרית של הדולר עשויה להיות אחד מהם, ולאור נקודת הזמן הנוכחית גם אחת המעניינות לבחינה מעמיקה. "