עונת אזהרות נוספת בפתח? חברות הנדל"ן והאחזקה בסיכון גבוה

משקולת האינפלציה המתהווה עשויה לגרור את הפירמות הציבוריות לסדרה נוספת של אזהרות רווח, גם בעונת הדו"חות השנתיים שתחל בחודש מארס 2008. זאת לאור גידול מהותי שיירשם בהוצאות המימון של חלק ניכר מהפירמות הממונפות ביחס להוצאות שנרשמו ברבעון המקביל אשתקד, שינבע מהפרשי המדדים בין התקופות.

נזכיר כי תופעה דומה נרשמה ברבעון השלישי של השנה, שהתאפיין בהוצאות מימון מוגדלות, וכן באזהרות רווח בקרב שורה ארוכה של פירמות ציבוריות. לכן הימשכות התופעה אל תוך הרבעון הרביעי צפויה להדק את החבל עוד יותר על הלווים, ששטפו את השוק בשנה החולפת, ובעיקר על הקטנים מביניהם בעלי כושר הפירעון הנמוך.

עם זאת בשונה מהרבעון המקביל אשתקד, הפעם ההפרשים בהוצאות המימון ייגזרו בעיקר מהיותו של מדד הרבעון הרביעי ב-2006 שלילי ומדד הרבעון הרביעי של 2007 מאופס (או חיובי במונחי מדד בגין).

לכן ההשפעות מבחינת הפירמות עשויות להיות דרמטיות פחות, אך מבט השוואתי על הרבעון המקביל, בו נרשמו הוצאות מוקטנות בשל המדד הנמוך, עשוי גם הפעם לצייר תמונה לא חיובית.

נתוני האינפלציה של הרבעון הרביעי מלמדים כי מדד המחירים לצרכן צפוי לעלות בסיכומו בשיעור של כ-1%, בהנחה של עלייה בשיעור של 0.5% במדד חודש דצמבר. זאת לעומת ירידת מדד בשיעור של 0.9% בתקופה המקבילה ב-2006, מה שיוצר פער של 1.9% לטובת שנת 2007 - כמעט כמו הפער בשיעור של 2.3% שנרשם ברבעון השלישי.

נציין, כי בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה נוהגות הפירמות הציבוריות לערוך את דו"חותיהן הכספיים לפי המדדים הידועים (קרי המדדים שהיו ידועים בעת עריכת הדו"ח), שאינם חופפים עם חודשי הרבעון. זאת מכיוון שעל פי החוק הפירמות מחויבות לפרסם את הדו"חות עד לחודשיים מסיום הרבעון. עקב לוח הזמנים הצפוף להכנת הדו"ח מחד, והפרסום המאוחר של מדדי המחירים מאידך, ההצמדה הרלוונטית לכל רבעון מתבססת על שני החודשים הראשונים בו, וכן על החודש האחרון של הרבעון הקודם.

מנגד, בדו"חות השנתיים מקבלות הפירמות שהות מספקת של כשלושה חודשים לפרסום הדו"חות, שכן אלו ניתנים לפרסום עד לחודש מארס. עקב כך, מתאפשר להן לחשב את ההצמדה הרלוונטית לרבעון הרביעי על פי מדדי בגין ולא על פי המדדים הידועים, כך שניתן להתבסס על מדדים אלו בחישוב האפקט שיווצר בדו"ח. כך או כך, הנתונים מראים כי הפרשי מדדי בגין והמדדים הידועים עבור הרבעון הרביעי מלמדים פחות או יותר על תמונה דומה (הפרשים של 1.8%-1.9%), כשלמעשה בשני המקרים תפעל משקולת האינפלציה כנגד הלווים באותו השיעור.

עדות במדד הנדל"ן

כפי שהערכנו ברבעון הקודם, ואכן התברר מאוחר יותר, סביר שגם הפעם מירב תשומת הלב בהקשר של הוצאות מימון מוגדלות תכוון לפירמות הנדל"ן ולפירמות האחזקה, שמתאפיינות בשיעורי מינוף גבוהים. אלו ניצלו בשנים האחרונות את האינפלציה הנמוכה והכסף הזמין, ומילאו את המחסניות באג"חים צמודי מדד במינונים גבוהים במיוחד, ולכן אלו יהיו הנפגעות הראשונות.

אגב, עדות מסוימת לכך ניתן לקבל כבר מהתנהגות מדד הנדל"ן ביומיים האחרונים, לאחר שהאחרון רשם ירידה מצטברת של כ-7.5%, בהנחה שהאינפלציה שהתפרצה לפתע תפגע בפירמות הפועלות בענף. חברות הגג בקבוצת אי.די.בי, שהזהירו בגין האינפלציה ברבעון המקביל, רשמו גם הן ירידה דו-יומית חדה בשיעור של כ-6%-7%.

עם זאת, כפי שלמדנו ברבעון הקודם לא רק חברות הנדל"ן והאחזקה מושפעות מהמדד הגבוה, אלא קשת רחבה של חברות שמתחומי עיסוק שונים שבמאזניהן מתחבא אובליגו צמוד מדד במינון גבוה. אזהרות הרווח, חשוב לומר, הן אמנם עניין וולנטרי ולא חובה על פי חוק, אך גם בקרב אלה שבוחרות לא להזהיר מתגלה לבסוף התוצאה של המינוף הגובה עם פרסום הדו"ח עצמו. אזהרה או לא אזהרה, האפקט שנוצר בסוף הוא זה שקובע.

עניין אחר שכדאי לעקוב אחריו בעידן המעבר ל-IFRS הנו האופן שבו מוכרות הוצאות המימון בדו"ח הכספיים. כך לדוגמא מאפשרת התקינה החדשה לחברות הקבלניות להוון את הוצאות המימון ולהכיר בהן כנכס, וזאת עד להבשלת הפרויקט שבגינו ניטל אותו המימון. במצב זה, תיוותר שורת הוצאות המימון בדו"ח הרווח והפסד ריקה, כשהמשמעות היא איבוד הרלוונטיות של הרווח החשבונאי המדווח של הפירמה. על מנת ללמוד על מצבן של פירמות מסוג זה, מומלץ להביט בעיקר על דו"ח התזרים שלהן, וכן על מצבת הנכסים שממנה ניתן לחלץ בתנאים מסוימים את הוצאת המימון האמיתית של אותה הפירמה, וללמוד על מצב הנזילות שלה בצורה טובה יותר.

לסנן טרמפיסטים

בסיכומו של דבר ניתן להעריך כאמור שהאינפלציה המתעוררות תשפיע בעיקר על הלווים הקטנים בעלי כושר הפירעון הנמוך. אלו היו הנהנים המרכזיים שרכבו על הגאות בשוק החוב, והם ניצלו את ידם הקלה של המוסדיים, כשמנגד תכניות העבודה שלהם כללו לא פעם טבלאות אקסל משופצות ולא הרבה יותר מזה.

באשר ללווים הוותיקים והמנוסים, גם הם כמובן ירגישו את כובד משקלו של המדד, אך עבורם מדובר בגל שאותו הם יצלחו, באופן כזה או אחר, ללא הרעה משמעותית בכושר הפירעון.

לגבי העתיד ניתן להעריך שלצד מדיניות האשראי המוקשחת שמפגינים כיום המלווים, במצב של אינפלציה מהותית יותר ששוררת כיום יחשבו מעתה והלאה גם הלווים פעמיים לפני שייגשו לגייס חוב צמוד.

בפרספקטיבה רחבה יותר, ועל אף הדרמה הנוכחית, לא צריך להוציא את העניינים מפרופורציות, אלא להודות שה"התפרצות אינפלציונית" שכולם דנים בה היום, היא בסך-הכל עליית מדרגה מתבקשת בלחצי המחירים במשק, ששמרו עד היום - לפחות כפי שמחושב המדד - על יציבות מפתיעה. הפירמות העסקיות, שנהנו עד היום מגן-עדן פיננסי, אמורות לדעת כיצד לפעול גם בתנאים מסוג אלו השוררים כיום, שאולי רק יסננו טרמפיסטים פחות רצויים שנהנו ממצב השווקים עד לאחרונה.