הצרות רק התחילו: מי שחשב שהבעיה הגדולה ביותר של בתי ההשקעות היא הפיטורים - צפוי להתבדות

אם כך, ערב הדו"חות הכספיים, ארבע סוגיות כאובות ועוד הערה אחת על ענף בתי ההשקעות. 1.רווחיות יורדת. הבעיה הראשונה עימה מתמודדים בתי ההשקעות היא הירידה ברווחיות. כל הגופים המנהלים את כספי הציבור - קופות גמל, קרנות השתלמות וקרנות נאמנות, ספגו בשנת 2008 קיטון ממשי בנכסים המנוהלים. זה הוביל לירידה חדה בהכנסות, ומכאן הדרך לפגיעה ברווחיות קצרה. ניקח למשל את אנליסט. בתום 2007 ניהל בית ההשקעות 3.7 מיליארד שקל בקרנות נאמנות, ובסוף אוקטובר האחרון כבר עמד היקף הנכסים שלו על 1.6 מיליארד שקל - ירידה של 58%. במיטב התמונה דומה, כשבית ההשקעות של צבי סטפק ספג ירידה של 57% בנכסי הנאמנות שלו, מ-4.3 מיליארד שקל ל-1.9 מיליארד שקל. המשמעות היא ירידה של עשרות אחוזים בהכנסות.

התמונה בקופות הגמל דומה, אם כי בשיעורים נמוכים יותר. מעבר לכך, התחרות הקשה בין בתי ההשקעות הביאה לירידה בשיעור העמלות הנגבות בחלק מהמוצרים, כשבנוסף הציבור עבר להשקעה באפיקים בהם דמי הניהול נמוכים יותר. למשל - מקרנות מנייתיות לאג"חיות, מקרנות נאמנות לתעודות סל, ובעיקר עברו לקרנות הכספיות. לא די שתעשיית קרנות הנאמנות התכווצה מתחילת השנה ב-18%, אלא ש-28% ממנה נמצא במוצר כמו קרנות כספיות עם דמי ניהול של 0%. התוצאה היא שנכסי הקרנות ירדו אפקטיבית ב-40%, וההכנסות אפילו יותר.

2. סוס טרויאני בחיתום. בשנות הגאות שטף גל של הנפקות את השוק: החתמים הנפיקו את מי שרק רצה, גופים מוסדיים תאבי תשואה רכשו ובבורסה החלו להיסחר לפתע כל מיני חברות אנונימיות, קטנות ולא מבוססות. החתמים, מצידם, מילאו כיסיהם בכל טוב וחייכו כל הדרך אל הבנק.

תחרות עזה על הנפקות הביאה חתמים לקחת על עצמם התחייבויות חיתומיות, ולרכוש חלק מהסחורה הפגומה שהם עצמם הנפיקו. חלקם רכשו לנוסטרו וחלקם דחפו את הסחורה ("זו הרי הנפקה מצוינת, חברה יציבה, עם עתיד מזהיר וזרימת מזומנים בלתי פוסקת") לקופות הגמל וקרנות הנאמנות של הבית.

אבל אז התהפכה המגמה בשווקים, והירידות החדות בשערי ניירות הערך החלו לחשוף את השלדים בארון. וככל שהתמונה הולכת ומתבהרת, המשקיעים מתחילים לחשוש מיכולת החזרת החוב של חלק מהחברות - לעיתים כאלו שבתי ההשקעות עצמם הנפיקו רק כמה שנים קודם. בתי ההשקעות נתקעו עם סחורה שאין לה קונים, כשרוב הנזק הוא בנכסי הלקוחות, הקופות והקרנות, אולם חלקו גם בנוסטרו, מה שייצור איום על ההון העצמי.

למשל אתמול התברר כי בית ההשקעות איפקס, בניהולם של ויקטור שמריך ועידו נויברגר, פנה לנאמן של אגרות החוב של גילאון בבקשה לפירעון מיידי. כך נחשף שאיפקס מחזיקה ב-15% מהאג"ח. איך בדיוק איפקס הגיעה למצב בו היא רוכשת 15% מאג"ח של חברה זניחה כמו גילאון, והאם זה קשור לכך שהיתה החתם בהנפקה של גילאון לפני כשנתיים? שאלה טובה.

וכך, החתמים שהתפרנסו מהנפקת החברות, רודפים אחריהן כעת בניסיון להציל את השקעתם הצוללת. סביר להניח כי איפקס היא רק הסנונית הראשונה, ובקרוב נהיה עדים לבתי השקעות נוספים שירשמו הפסדים כבדים בגין הנפקות מפוקפקות בהן לקחו חלק בעבר.

3. חשבונאות יצירתית. לחלק מהגופים יש סעיף מוניטין במאזן, סעיף הבא לבטא את הערך של הנכסים שנרכשו מהבנקים. חשבונאות ליברלית והערכות שווי שונות אפשרו עד עתה להימנע ממחיקות ערך. כעת, אותם גופים שרכשו קרנות נאמנות ואיבדו חלקים ניכרים מנכסיהם, כבר לא יוכלו לטעון כי ירידת הערך אינה פרמננטית, כי הענף בצמיחה וכי קופות הגמל ממשיכות לגייס כספים. במוקדם או במאוחר הם ייאלצו להכיר בירידת הערך ולמחוק מאות מיליוני שקלים.

כך למשל, פריזמה, שרכשה את קרנות פקן ולהק מבנק הפועלים ואת קופות הגמל של בנק לאומי והפועלים, הוציאה על רכישתן 2 מיליארד שקל (כמחצית הון עצמי והיתרה הלוואה בנקאית). בעת הרכישה ניהלו קרנות הנאמנות 33 מיליארד שקל והקופות כ-30 מיליארד שק, אך כיום נכסי הקרנות צללו ללמטה מ-11 מיליארד שקל ובקופות הגמל נותרו רק 24 מיליארד שקל. כלומר, 45% מההשקעה נעלם, מה שיצריך מחיקה של כ-900 מיליון שקל וימחוק חלק ניכר מההון העצמי של פריזמה. באותה סירה נמצאים גם כלל פיננסים, הראל פיננסים, מגדל שוקי הון, מיטב ועוד רבים אחרים.

4. הון עצמי מינימלי? ההפסדים של בתי ההשקעות בנוסטרו מעלים שאלות קשות בדבר ההון העצמי שלהם, או מה שיוותר ממנו. כבר בדו"חות השנה הנוכחית התברר כי בתי ההשקעות מפסידים סכומים לא מבוטלים מהשקעתם בני"ע, לעיתים כאלה שאת הנפקתם הובילו. הפסדים אלו עשויים למחוק את כל ההון העצמי שלהם, או את רובו, וכאן אנו מגיעים לבעיה הרגולטורית. לבתי השקעות, בניגוד לחברות ביטוח ובנקים, אין דרישות הון עצמי מינימלי, אין הלימות הון שמתחת לה אסור לרדת וגם אין מפקח שבודק את הגופים השונים אחת לרבעון.

יש אמנם דרישות מינימליות להון עצמי של חברת ניהול קופות גמל ותעודות סל, כשבחברת ניהול גמל מדובר ב-7 מיליון שקל ללא קשר לנכסים - סכום מצחיק שאינו רלוונטי ליכולת הספיגה של בית ההשקעות. די אם נזכיר את מקרה הראל, שנאלצה להזרים לבית ההשקעות שלה 125 מיליון שקל בעקבות מעילה, או פריזמה שספגה לאחר פרשת בן גביזון נזק (נטו) של 33 מיליון שקל.

5. חלון ההזדמנויות נסגר. הפגיעה הצפויה בהון העצמי תגביר את הצורך של בתי ההשקעות בקונסולידציה. גופים שניהלו מעל 10 מיליארד שקל, ונחשבו לבתי השקעות בינוניים החסינים למשבר, גילו כי נכסיהם מתכווצים בעשרות אחוזים. "זה לא משבר רגיל. גופים ששרדו את שנת 2002 וחושבים שראו הכל, ימצאו את עצמם בבעיה קשה", מעריך מנהל בית השקעות גדול. "כרגע המחירים גבוהים מדי, כי המוכרים עוד לא הבינו שהמחירים ירדו", אמר לנו לפני כמה שבועות דוד ברוך, מנכ"ל אקסלנס. אבל הנה מגיעה ההתפכחות הכואבת.

כמעט כל בתי ההשקעות הבינוניים והקטנים נמצאים היום על המדף, גם אם לא באופן רשמי. יתרה מזאת, גופים שדחו הצעות רכישה נדיבות בבוז ("במחיר הזה? אני לא מוכר!", אמר לנו מנהל בית השקעות קטן רק לפני חצי שנה), ייאלצו היום לקבל הצעות גרועות מהן בשתי ידיים ובלי להתלבט. אבל לרוע המזל, כלל לא בטוח שהצעות אלה יחזרו על עצמן. ייתכן שחלון ההזדמנויות נטרק.

חלק גדול מהקונים, ולמשל חברות ביטוח, נמצאות בעצמן במצב לא קל כשהן נזקקות להגדיל את הונן העצמי לנוכח הפסדיהן ולאור דרישות האוצר. אחרים, שכן יכולים לקנות, תוהים האם זה הזמן להשקיע בתעשייה קורסת, או שאולי מה שזול היום יהיה מחר זול יותר.