מגדל הקלפים של אדלסון מתמוטט: האם הוא יכניס את היד לכיס כדי להציל את לאס וגאס סאנדס?

אחת האקסיומות היותר מוכרות אומרת ששוקי הון תמיד מגלמים את מצבן האמיתי של כלכלות העולם ו/או תאגידים ציבוריים, טרם היוודעו לציבור המשקיעים. מבט קל על התנהגות מניית לאס וגאס סנדס (Las Vegas Sands) ממחיש זאת ביתר שאת. בשנה האחרונה מחקה החברה 94% (!) משווייה אך רק בחודש האחרון, עם החרפת משבר האשראי, התברר מצבה האמיתי וקשיי הנזילות אליהן נקלעה מפעילת בתי הקזינו. לאס וגאס סנדס, נזכיר, נמצאת בשליטת שלדון אדלסון, מהיהודים העשירים בעולם, מקורבו של יו"ר הליכוד, בנימין נתניהו, ובעל השליטה בחינמון "ישראל היום".

לאס וגאס סנדס, שנסחרת בבורסת ניו-יורק, אותתה על קשייה הפיננסיים כבר לפני כשבועיים. בהודעה קצרה שפרסמה אז ציינה החברה כי היא נזקקת להון נוסף וייתכן שאלדסון, שמחזיק ב-52% מהון החברה, ייקח חלק בגיוס החוב שתבצע החברה, כמה חודשים בלבד לאחר שגייסה ממנו 475 מיליון דולר במסגרת הנפקת אג"ח פרטית.

ביום חמישי האחרון התברר כי לאס וגאס סנדס לא סתם "נזקקת" להון נוסף. החברה משוועת למזומנים, ועבור פירמת רואי החשבון שחתומה על דוחותיה - PricewaterhouseCoopers - מדובר כבר בעניין של חיים ומוות. במסגרת תשקיף מדף שהגישה החברה (כחלק מהתוכנית לגייס חוב נוסף) הצמידה הפירמה הערת "עסק חי" לדוחות החברה (Going Concern) וטענה כי רמת המינוף של לאס וגאס סנדס "מעלה ספק משמעותי באשר ליכולתה של החברה לשרת את חובותיה ולהמשיך לפעול כעסק חי".

בתגובה לכך, רשמה מניית לאס וגאס סנדס ירידה דו-יומית של 39.7% ומחקה את העליות שרשמה בשבועיים האחרונים. מחיר המניה הנוכחי - 7.03 דולר - משקף לחברה שווי של 2.5 מיליארד דולר, ולכן שווי מניותיו של אדלסון הוא 1.3 מיליארד דולר. אדלסון (74), כפי שכתבנו כאן בעבר, מימש באחת מההנפקות הציבוריות של החברה מניות בשווי של 2.8 מיליארד דולר, ולכן שווי הונו נע סביב 4.1 מיליארד דולר, משהו כמו 20 מיליארד דולר מתחת לשווי שהצמיד לו מגזין "פורבס" האמריקני במסגרת דירוג עשירי העולם האחרון שפרסם.

עוד קיסם למדורה

לאס וגאס סנדס, שחיה ובועטת כבר 20 שנה, מפעילה כיום את אתר הנופש Venetian Casino ומרכז הכנסים The Sands Exposition and Convention בלאס וגאס, נבאדה, אך הנכס העיקרי שדירדר את החברה למצבה הנוכחי הוא אתר הנופש Venetian Macao, שנפתח לפעילות רק לפני כשנה במקאו, בירת ההימורים של אסיה. בנוסף, עבודות ההקמה ההתחלתיות של אתר נופש דומה בסינגפור אילצו את החברה להמשיך ולהתמנף והוסיפו עוד קיסם למדורה.

ומהמדורה הזו ממליצה PricewaterhouseCoopers לציבור המשקיעים להתרחק. במסמך שהגישה לאס וגאס סנדס לרשות לני"ע האמריקנית בסוף השבוע האחרון כותבת הפירמה כי לאס וגאס צריכה לעמוד ביחסים פיננסיים מסוימים (Covenants), כולל עמידה ברמה מקסימלית של יחס חוב נטו לרווח EBITDA (רווח לפני הוצאות מימון, מס, פחת והפחתות), כדי שתוכל להמשיך ולגייס חוב. יחסים אלו דורשים מהחברה רמות גבוהות יותר של EBITDA מנכסיה בלאס וגאס; צמצום השקעותיה בפרויקטים חדשים; מציאת מקור הון נוסף שיפחית את חובותיה בגין נכסיה בלאס וגאס והזרמה של עד 50 מיליון דולר לפעילות החברה בלאס וגאס, מתוך קופת המזומנים שברשותה.

"מכיוון שנכסי החברה בלאס וגאס לא עמדו ביעד ה-EBITDA הנדרש, נכון לתום הרבעון השלישי של השנה, החברה ביצעה הנפקה פרטית של אג"ח לבעל השליטה בהיקף של 475 מיליון דולר", כותבת הפירמה. כזכור, מדובר באג"ח שנושא ריבית שנתית של 6.5%, המשולמת מדי רבעון. מועד הפירעון האחרון של הקרן הוא אוקטובר 2013. "החוב שגויס זרם ישירות לפעילות החברה בלאס וגאס במטרה להקטין את רמת החוב נטו שנוצרה מול בנקים מממנים מקומיים", מציינת הפירמה.

אך גיוס החוב לעיל לא עזר. "בהתבסס על אומדן התוצאות של נכסי החברה בלאס וגאס עבור הרבעון הרביעי של השנה, כמו גם עבור הרבעונים הראשונים של 2009, ובהתחשב בעובדה שהחברה ממשיכה לממן את פעילותה מחוץ לארה"ב באמצעות גיוסי חוב, לאס וגאס סנדס לא תוכל לעמוד ביחסים הפיננסיים הנדרשים ממנה", מדגישה PricewaterhouseCoopers.

הפירמה מציינת כי לאס וגאס סנדס עובדת בצמוד ליועציה הפיננסיים במטרה לבנות תוכנית מימון ראויה, אך "אין ביטחון כי זו תצליח לסייע לחברה. לכן, לאס וגאס סנדס עלולה להגיע למצב של חדלות פירעון ונתונים אלו מעלים ספק כבד באשר ליכולת החברה להמשיך ולפעול כ'עסק חי'", מסכמת הפירמה את נבואותיה השחורות.

מחוייבות הדדית

כאמור, הצרות של לאס וגאס סנדס החלו עם חדירתה למזרח והמינוף שלקחה על עצמה כדי לחדור לענף ההימורים האסייתי. נכון לתום הרבעון השני, סך חובות החברה (לטווח הארוך ולטווח הקצר, כולל חלויות שוטפות) עומדים על 8.9 מיליארד דולר ומממנים מאזן של 13.3 מיליארד דולר. ההון העצמי של החברה עומד על 2.3 מיליארד דולר ומהווה רק 17% מהמאזן. לפי התפלגות החובות של החברה, 4.2 מיליארד דולר מתוכם הם בגין פעילותה בארה"ב, 3.2 מיליארד דולר הם בגין פעילותה במקאו ואילו 1.5 המיליארד הנותרים הם בגין פעילותה בסינגפור, שעדיין נמצאת בשלבי פיתוח ראשונים.

כך או אחרת, אדלסון אינו מתכוון להפסיק את עבודות הבנייה בסינגפור או להקטין את השקעותיו בפרויקט, כפי שממליצה לו פירמת רואי החשבון של לאס וגאס סנדס. בהודעה שפרסמה החברה ביום שישי האחרון מציינת לאס וגאס סנדס כי כמה ממנהליה הבכירים נפגשו בשבוע האחרון עם נציגי הממשל בסינגפור, ושני הצדדים הביעו המשך מחויבות לבניית הפרויקט ששמו Marina Bay Sands.

"כאשר נבחרנו להקים את הפרויקט, הבענו את מחויבותנו לממשלת סינגפור ולתושבי סינגפור", ציין בהודעה אדלסון, שמכהן כיו"ר ומנכ"ל לאס וגאס סנדס. "לאור הסערה בשוקי ההון, הרגשתי צורך להביע שוב, והפעם באופן אישי, את מחויבות החברה להשלמת הפרויקט ולהצלחתו. אני שמח להודיע כי התמיכה של ממשלת סינגפור בנו נותרת חזקה", הוסיף אדלסון.

"אנו מצפים שאתר הנופש שיוקם ימשוך אליו הרבה מבקרים לאור אפשרויות הבידור המגוונות שהוא יציע להם", המשיך אדלסון להיות אופטימי. אתר הנופש צפוי לכלול עד 1,000 מכונות מזל, ושלדון צפוי להשקיע בהקמתו 4 מיליארד דולר, סכום שנראה די דמיוני לאור קשיי הנזילות בהן כבר מצויה החברה. כך או אחרת, גופי ההשקעה האסייתיים שיסייעו לאדלסון להגשים את החלום אינם מודאגים מרמת המינוף של החברה. "אנו לא רואים שום סימן לחדלות פירעון של החברה", ציינו OCBC Bank וקבוצת DBS, שניים משמונת הבנקים האסייתיים אותם שכר אדלסון במטרה לגייס 3.3 מיליארד דולר עבור בניית הפרויקט.

"אם מדובר רק בבעיה של מימון ולא באי ודאות באשר לפוטנציאל הכלכלי של הפרויקט, אני מאמין שממשלת סינגפור תהיה מוכנה לסייע ללאס וגאס סנדס ולבחון את כל האפשרויות השונות כדי שהפרויקט יצליח", ציין סונג סנג-וון (Song Seng Wun), ראש מחלקת המחקר של בנק השקעות סינגפורי.

אופטימיות לא מציאותית

אבל לא רק פרויקט Marina Bay Sands מהווה משקולת על צווארה של לאס וגאס סנדס. אדלסון, נזכיר, מעוניין להרחיב את אתר הנופש במקאו וגם במקרה הזה נדרשת השקעה של מיליארדי דולרים - השקעה שכרגע לא נראית אטרקטיבית על רקע תחזיות לירידה במחזור ההכנסות השנתי שמגלגל ענף ההימורים במקאו.

לסיכום, האופטימיות של אדלסון אולי מעוררת הערכה, אך בימים שכאלו היא בעיקר נראית כלא מציאותית. גם אם תצליח לאס וגאס סנדס להמשיך ולשלם את הריבית על הנפקות האג"ח שביצעה וההלוואות הבנקאיות שנטלה, קשה לראות כיצד תצליח החברה להחזיר את הקרן של אותן הלוואות. לכן, תסריט בו יצליח אדלסון להתנער מהחוב, למחוק אותו ממאזני החברה ולגרום לעוגמת נפש לגורמים המממנים שרכשו אותו ממנו, הוא די מתקבל על הדעת. במקרה הפחות גרוע, ימשיך אדלסון לגלגל את חובות החברה, ואולי יחליף חלק מהם באחרים.

גם ההימור של תשובה ודנקנר על לאס וגאס עלול להתברר כמסוכן

לא רק ההימור שלקחה לאס וגאס סנדס על פיתוח פעילותה מתברר כמסוכן. כזכור, לפני כשנה וחצי חברו אנשי העסקים יצחק תשובה, בעל השליטה בקבוצת דלק ובחברת הנדל"ן אלעד גרופ ונוחי דנקנר, בעל השליטה בקבוצת אי.די.בי להקמת פרויקט נדל"ן בעיר לאס וגאס שבארה"ב. הפרויקט, שאמור לכלול בית מלון יוקרתי, קזינו, מרכז מסחרי מודרני ומגדלי מגורים יוקרתיים, יצא לדרך בנובמבר אשתקד, מיד לאחר שהנכס שהיה קיים על הקרקע המיועדת לבנייה נהרס על רקע מופע זיקוקים צבעוני.

דנקנר, באמצעות חברת נכסים ובניין, ותשובה, באמצעות השלוחה בלאס וגאס של קבוצת אלעד, רכשו את הקרקע תמורת 1.2 מיליארד דולר בחלקים שווים, והתכוונו להשקיע 5 מיליארד דולר בקירוב בפיתוח הפרויקט. חלקה של נכסים ובניין בפרויקט עומד על 25%, של אי.די.בי. פיתוח על 25%, ואילו 50% הנותרים שייכים לתשובה, באמצעות קבוצת אלעד הפרטית.

באוגוסט דיווחה נכסים ובניין כי תקופת ההלוואה בסכום של 625 מיליון דולר שקיבל קונסורציום המשקיעים ממוסדות בנקאיים ופיננסיים הוארכה בחצי שנה.

את ההלוואה קיבל הקונסורציום באוגוסט אשתקד למימון רכישת הקרקע. סכום של 200 מיליון דולר נוספים הועמד כהלוואה לקונסורציום על ידי אי.די.בי ואלעד גרופ (בחלקים שווים), ויתרת ההשקעה הנדרשת - 400 מיליון דולר - מומנה מההון העצמי של שני הצדדים. לאור משבר האשראי, לא נתפלא אם גם תשובה ודנקנר ייאלצו לדחות את פיתוח הפרויקט, לפחות עד שיגיעו ימים טובים יותר.

הפרויקט, שכבר זכה לשם "פרויקט הפלאזה", ממוקם ברחוב הראשי של לאס וגאס (הסטריפ) וצפוי להיבנות בכמה שלבים. השלב הראשון של הפרויקט, בהיקף של מיליון מ"ר, נמצא בהליך של תכנון מפורט וצפוי לכלול בית מלון של עד 3,000 חדרים, אולמות כנסים, קזינו רחב היקף, שטחי מסחר, כמו גם סוויטות ודירות פאר.