רפי גוזלן ל"גלובס": "השורה השנייה של האג"ח הקונצרניות נפגעת עכשיו; חברות הדירוג מפחיתות דירוגים מתוך לחץ"

אגרות החוב הקונצרניות מרכזות היום ענין ומהוות את אחד המגזרים היורדים ביותר בשוק, בסדר גדול של 3%-4% ויותר.

לדברי רפי גוזלן, סמנכ"ל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות פריזמה, "אנחנו מצויים בעיצומה של הפעימה השנייה של המשבר והפגיעה באג"ח הללו. כרגע אנחנו מתחילים לראות פגיעה גם בשורה השנייה של אגרות החוב, שנתפסה עד עכשיו כיותר יציבה, כמו בחברה לישראל , בפז נפט או אמות (המייצגת פעילות נדל"ן בישראל, הפגיעה פחות)".

אפרופו נדל"ן, השלב הראשון של הירידות באג"ח החברות אליבא דגוזלן נבע מתגובה לקשיים של הטייקונים אבל לא רק ממנה. כמובן, בלטה הנהירה החוצה מהחוב הציבורי של כל חברות הנדל"ן הפעילות בחו"ל. ובחזרה למהלך הנוכחי: "אנחנו בכלל רואים עלייה בפרמיית הסיכון לאורך כל החברות. זה לא ממוקד רק בנדל"ן", הוא אומר.

- מדוע הירידות מתמקדות דווקא באג"ח הקונצרניות?

"בשלב הזה ניתן לראות זליגה של המשבר לכלכלה הריאלית הישראלית, והשוק מביא זאת לידי ביטוי. הסיבה הנוספת מתייחסת לפרמיית הנזילות שנדרשת על-ידי הציבור והשוק, מה שבא לידי ביטוי בצורה דומיננטית במגמת הפדיונות על-ידי קופות הגמל, למשל".

וגוזלן מסביר: "השוק מגלה שיש פגיעה במשק הישראלי. אני חושב שאפשר לסגור את התמונה באמצעות שני אלמנטים: הורדת הריבית של בנק ישראל נתפסת כהרעה במצב, ואני חושב שאנחנו נראה את העלייה של פרמיית הסיכון גם בשער החליפין - השקל ייחלש".

- אבל נשאלת השאלה מדוע, בעצם. הדולר האמריקני חזק יותר? הממשל האמריקני לא מדפיס עכשיו דולרים כדי להדביק את הגירעון המוגדל שיוצרת תוכנית החילוץ? הריבית על הדולר לא נמוכה יותר מהריבית השקלית?

"גם ביפן הריבית נמוכה והין בכל זאת מתחזק. באשר לשקל, כנראה שהצמיחה תהיה סביב 1%-1.5%. לדעתי, מדובר בתרחיש לא מאוד שמרני. הסיפור פה הוא כרגע פגיעה עמוקה יותר במשק הישראלי. אם עד היום היינו במצב שבאופן יחסי היה יותר טוב, אנו מיישרים כרגע קו עם העולם ולכן צפוי פיחות בשער החליפין.

- מה לגבי סוגיית הנזילות?

"יש פדיונות במערכת. זה מאפיין בעיקר את קופות הגמל וקרנות ההשתלמות. "נזילות" מתייחסות לאותן קופות או קרנות שהגיעו למועד ממנו ואילך אפשר למשוך את הכסף. הכסף הלא נעול הוא מרכיב גדול מאוד בתעשייה. זה משהו שבאמת מפעיל לחץ".

- כשאתם צריכים למכור נכסים כדי לעמוד בפדיונות, האם יש קונים?

"יש קונים, רק שהכוח שלהם הוא מאוד מינורי בשוק. זה מה שהאוצר ניסה לעשות, כשהוא ביקש לאפשר למוסדיים לבטל על הצורך לשערך חלק מאגרות החוב עד לפדיון. זה לא עוזר".

- פישר מקבל הערכה כמי שפעל בשוק. איך אתה רואה שהאוצר צריך לפעול?

"אין פה פיתרון קסם. יש פה בעיה של נזילות, יש כשל שוק וצריך לפתור. יש כמה שיטות, למשל קרן משותפת שתרכוש אג"חים או רשת ביטחון לחוסכים. בכל מתווה של פתרון יש יתרונות ויש חסרונות - ובגלל זה מתעכבים עם פיתרון. מספיק שהאוצר ידבר על קרן שכזו, רק האמירה הזו תספק מעין רשת ביטחון. יש פחד מאוד גדול בשווקים. לכל פיתרון מוצע יימצא מי שיגיד 'למה מתערבים' ".

- האם המכירות בכל מחיר מחלחלות לאג"ח הממשלתיות?

"בכל העולם כמעט כל נכס הכסף, בכל סוגי ההשקעה שאתה חושב עליהם, יורד. אתה רואה קורלציה מאוד מאוד גבוהה בין הנכסים, ואפילו מרבית אגרות החוב הממשלתיות יורדות. המק"מים הם האפיק היחיד שעולה כי הוא משמש כחניון - צריך איפה שהוא להחנות את הכסף, לא מחנים אותו בבלטות".

- מי אמר שאני לא רוצה לשים מתחת לבלטות?

"חלק מזה הולך למק"מ וחלק לפיקדונות בבנקים".

נזכיר, כי היקף הפיקדונות בבנקים עלו ב-20 מיליארד שקל במהלך אוקטובר, והמק"מים כבר ירדו מתשואה שנתית לפידיון של 3%, כשמתייחסים למק"מים של שלושה חדשים ומעלה. "השאלה היא לא איפה אני מרוויח, אלא איפה אני לא מפסיד - ואתה יודע שבמק"מ לא אפסיד, אלא אקבל את הכסף", אומר גוזלן.

לשם השוואה, האג"ח המקבילות בארה"ב (T-Bills) לתקופה של 3 חודשים נסחרות בתשואה של 0.15%. "ניתן להסיק מזה שהתשואה במק"מ מצביעה על כך שמידת הסטרס היא לא כמו שיש במקומות אחרים בעולם".

- מה לגבי הגילון? הוא לא מציע תשואה עודפת על המק"מ?

"הגילון הרבה פחות סחיר מהמק"מ. יש לו פרמיית נזילות מסוימת. לצורך העניין, מכיוון שהריבית הולכת לרדת בצורה משמעותית (לפי גוזלן, היא צפויה לרדת לפחות ל-2% בחודשים הקרובים, א"ו). אני מאמין שנראה לפחות ירידה של 0.25% בהפחתה הקרובה, בסוף החודש - כי בסך הכול התמונה לא הולכת להיות טובה יותר. למרות כל מה שעשה הבנק המרכזי היום הריבית הריאלית במשק עולה. זאת, כי קצב הירידות בציפיות האינפלציה יורד מהר יותר מקצב הורדת הריבית, ולכן כדי לבלום את העלייה הריאלית, עליו צריך להוריד את הריבית בקצב משמעותי הרבה יותר".

- אנחנו לא צריכים לשמור על כרית ביטחון קצת משמעותית יותר בפער הריביות המרכזיות מול ארה"ב?

"אני לא חושב, כי אם יהיה פיחות הוא יהיה מבורך. אני לא רואה את הפיחות מתקדם לאינפלציה. ברור שהייצוא ייפגע במיתון, כי העוגה העולמית מתכווצת, אבל לפחות הרווחיות תעלה".

- ומילה אחרונה לסיום לגבי התגובות של החברות הציבוריות להורדת דירוג כושר הפירעון שלהן, כמו במקרה של בז"ן הבוקר.

"חברות הדירוג לחוצות בשל כל האשמה שיוחסה להם במשבר הנוכחי. אצלנו לא מדובר בדירוגים למוצרים מובנים כמו דירוגים לחברות בעלות אג"ח, שהדירוג שניתן להן כנראה גבוה מידי. החברות מנסות להקדים אירועי אשראי ולכן מפחיתות את הדירוג בגלל הלחץ שמופעל עליהן. החברות הללו מנסות היום לשפר את יכולות החיזוי שלהן, לא להגיב לאחר התהליך אלא כבר במהלכו".

[לאתר אפיקים סולידיים]