"גם בשנות ה-70 וה-80 לא היו הנפקות, ואח"כ יצאו לשוק חברות כמו אפל וג'ננטק"

לוותיקי התעשייה בחוף המערבי יש פרספקטיבה שאולי לא יכולה לספק תשובות לשאלות כגון "מתי המשבר ייגמר?", אבל יכולות לסייע להבין את הסיטואציה הנוכחית טוב יותר.

"הדלת לא נאטמה, אלא היא רק קשה יותר. החברות ממומנות לאורך תקופה ארוכה יותר ולכן גם ההחזר של קרנות ההון סיכון יהיה קטן יותר. המחקרים על רמת התשואות בתעשייה מראים שאכן התשואה בירידה מאז 2004. לכן התעשייה תהיה חייבת לעשות שינויים שטיבם עוד לא ברור".

את הדברים אומר אחד מאותם פעילים ותיקים מעמק הסיליקון. דיוויד סטורם הוא שותף-מנהל ב-Greylock Capital, אחת מקרנות ההון סיכון הבולטות בארה"ב. גריילוק, שהוקמה כבר בשנת 1965, מנהלת כ-3 מיליארד דולר. בישראל היו לה 5 אקזיטים, שהבולטים בהם הם מכירת FareCast השנה למיקרוסופט תמורת 115 מיליון דולר, מכירת Port Authority לפני שנתיים ל-WebSence תמורת 90 מיליון דולר ומכירת Siliquent לברודקום ב-2005 תמורת 84 מיליון דולר.

סטורם עצמו הוא אחד מאנשי ההון סיכון הבכירים בתעשייה האמריקנית. בשבוע שעבר הוא הגיע לישראל לביקור ראשון כחלק מתפקידו כיועץ לקרן הישראלית של גריילוק (ראו מסגרת). למרות שהוא מאמין שיש צורך בתיקון, כי היה ועדיין יש יותר מדי הון בעולם ההון סיכון, הוא אופטימי. לדבריו, "תעשיית ההון סיכון סיפקה תשואות במשך שני עשורים, ובמיוחד בעשור השני, זה של שנות ה-90. מה שקורה מאז שנות ה-2000 הוא הגדלת הפער בין הקרנות שמצליחות להגיע לביצועים לאלו שלא. בשנות ה-90 רוב הקרנות רשמו ביצועים טובים והפערים לא היו כל כך גדולים. ב-2004 רק העשירון העליון רשם תשואה חיובית וכיום מעטות הקרנות שמסוגלות להגיע לביצועים של 25%-35% על ההשקעה. בטווח הארוך נראה שהמוסדיים ימשיכו להזרים יותר הון לקרנות שמציגות ביצועים טובים וכאלו שינהלו הון גדול יותר. אלו הקרנות שיכולות לגייס כמה כסף שהן רוצות".

לדברי סטורם, הפערים בתשואות של הקרנות גורמים לכך שהקרנות המובילות מאוד גדולות ומשקיעות בתחומים ואזורים מגוונים.

"התשואה בירידה"

* זו אסטרטגיה של סופרמרקט ולא של בוטיק.

"זה נכון. בכל אופן, למרות שקרנות ההון סיכון מרחיבות את תחומי ואזורי ההשקעה ברחבי העולם, עדיין התשואות בירידה. עוד לא ברור אם ההתרחבות של הקרנות לגיאוגרפיות ותחומים חדשים אכן תבוא לידי ביטוי בתשואות גבוהות יותר".

בגריילוק כנראה חושבים כמו סטורם. גם בסניף הישראלי הגדילו לאחרונה את המנדט וביצעו השקעה משותפת עם קרן וקטור, בחברת פריסייס. "זו הזדמנות שראינו שחבל לפספס", אומר ארז עופר, אחד השותפים הישראלים בקרן המקומית.

* מה נראה בטווח הקצר יותר?

סטורם: "זו תעשייה שמתבססת על ציפיות לתשואות באמצעות שני כלים עיקריים - הנפקות ורכישות של חברות. בכל מחזור יש הבדלים בין הזמינות של כל אחד מהכלים האלה. כעת נראה ששתי ההזדמנויות לא זמינות או לפחות יהיו מוגבלות בזמן הקרוב. מצד שני, קרנות הפרייבט אקוויטי מסתכלות יותר ויותר על חברות הטכנולוגיה, כי יש בהן הזדמנויות. אני צופה שיתופי פעולה בין ההון סיכון לפרייבט אקוויטי, כי האחרונים פשוט לא מבינים בטכנולוגיה".

סטורם טוען כי היובש בהנפקות של חברות טכנולוגיה לא קשור למשבר האשראי. לדבריו, "צריך לזכור שהירידה במספר ההנפקות הראשונות של חברות מגובות הון סיכון זה אירעה עוד לפני שפרץ משבר האשראי. כבר ברבעון השני של 2007 ראינו איך השוק ההנפקות הראשוניות הופך לאנמי. היו מעט הנפקות של חברות טכנולוגיה מגובות הון סיכון וגם אלו שהגיעו למסחר, לא הצליחו לרשום להישגים. זה קרה כשלא היה שום מחסור של הון בשוק".

"נוצר שינוי בתיאבון"

* אז למה החלה הירידה בהנפקות?

"פשוט לא היו מספיק חברות עם ביצועים טובים ופוטנציאל לצמוח להיות חברות גדולות ועצמאיות. הבנקאים בוודאי היו שמחים להיות חתמים של חברות מבטיחות לפני משבר האשראי, אבל לא היו מספיק חברות כאלה".

* רמת חברות הטכנולוגיה ירדה?

"אני האחרון שיגיד שלא היו חברות טכנולוגיה טובות. אבל היו כמה סיבות אחרות שגרמו לכך שאין הנפקות. ראשית, מאז שנת 2004 הרף עלה בהתמדה והעלייה בדרישות השווקים הציבוריים הרחיקה את החברות מאפשרות ההנפקה. אני סבור שזה נבע מאמונה שהעולם הטכנולוגי הולך למיזוגים. במובן מסוים זה היה נכון. היו כמה גלים של קונסולידציה והיום יותר כוח נמצא בידיהן של פחות חברות. בנוסף, הייתה האמונה שחברות קטנות הן פחות אמינות, ויש גם פקטור שפחות מדברים עליו שקשור בגופים המוסדיים".

* למה כוונתך?

"ההון שזרם לשוק ההנפקות היה בעבר של קרנות שהיו מיועדות לכך - קרנות ממוקדות בהשקעות בחברות צעירות. זה היה בריא יותר. היו קרנות שחיו מלהביא חברות חדשות לשוק. עם הכניסה של השחקנים הגדולים לשוק, הקרנות המשפחתיות הגדולות שלא מחויבות למגזר הזה ולא מסתכלות באופן קבוע על הזדמנויות, נוצר שינוי בתיאבון של המשקיעים להיות מעורבים בהנפקות ראשוניות. כל אלה, באופן מצער בולמים את הגישה של חברות צעירות לשוק הציבורי".

ובכל זאת, סטורם אינו מודאג מהמצב. "אני לא מתרגש מהמחסור בהנפקות. בשנות ה-70 וה-80 לא היו הנפקות ואחריהן יצאו לשוק חברות כמו אפל וג'ננטק. אלו חברות שתקופת ההבשלה שלהן נאלצה להיות ארוכה יותר והן התחסנו מאוד".

"כשאין הנפקות, אלמנט התחרות אובד"

* מה תהיה ההשפעה של הבצורת באקזיטים על התעשייה כולה?

"כשאין הנפקות, אלמנט התחרות הולך לאיבוד. בכל תחום יש 3-5 חברות גדולות. כדי שירכשו את הפתרון של החברה שלך, צריך להיות מאוד מושך. מצד שני, למרות מה שקורה אני לא חושב שההון סיכון יאט את ההשקעות או יוריד את רף הציפיות".

* אז היובש הנוכחי הוא רק מחזור?

"אני לא חושב במונחים של בציר ומחזורים, אלא במושגים של כלכלת מאקרו. התעשייה הזו נמשכת עשרות שנים ויש שינויים גדולים שמשפיעים. כך, שנות ה-2000 היו התקופה של המעבר לאינטרנט ובהתאם השתנתה ההתנהגות הצרכנית והתעשייתית וכן גם תחום הפרסום. בצד השינוי הזה גם נוצרה הזדמנות לחברות חדשות".