אין עוד מלבדו

' לאן פניו של משבר האשראי?' זו כמובן שאלת מיליון הדולר (או יותר בכיוון, שאלת טריליון הדולר) שמטרידה היום את כל העולם. האם צריך להיות כלכלן כדי להבין את פניו של המשבר, אשר נרקם במחשכי הבנקים להשקעות, או שצריך להיות מומחה במימון, כדי להבין משבר שכנראה ניזון בעיקר מהחלטות של הבנק המרכזי האמריקני, הן בתחום הרגולאציה והן בקביעת רמת הריבית? ואולי, בעת הזאת במיוחד, צריך להיות בעיקר בעל חושים פוליטיים כדי לדעת מה יקרה מחר.

הכלכלה חזרה להיות מה שתמיד היתה - כלכלה פוליטית. כל העיניים נשואות עכשיו לממשל החדש בארה"ב ולבנק המרכזי. רק שבעוד הממשל בשלבי מעבר, הבנק המרכזי אומר בדיוק לאן הוא הולך. לפי הנחישות שהוא מפגין - הוא גם עשוי להגיע.

הבלתי אפשרי אפשרי

אין ספק שכשם שהמקור למשבר היו התנהגותו הפוליטית של הבנק המרכזי ומשרד האוצר האמריקני, כך המפתח היחיד כרגע ליציאה מהמשבר הינן החלטות ופעולות אמיצות של אותם גופים בדיוק. כל שנותר לכלכלנים להבין (אם יש עדיין כאלו הרואים עצמם מבינים), זה את השפעת החלטות העבר, בניסיון להבין אולי את ההחלטות הנדרשות ואת הקשיים שיהיו בדרך לפתרונן.

פרופ' בן ברננקי, נגיד הבנק המרכזי של ארה"ב, מנסה לשכנע אותנו שגם מה שלכאורה נראה בלתי אפשרי הוא אפשרי, כשהבנק המרכזי של המדינה הגדולה והעצמאית בעולם מחליט שכך יהיה.

רבים מבינים עכשיו שהמשבר שנוצר בתהליך שהזין וניזון מעליית מחירי הדירות למגורים בארה"ב, הורדת הריבית, והורדת כל רסן מתהליכי הענקת האשראי, הוא קשה במיוחד. ללא התערבות מסיבית של השלטונות, העולם כנראה היה צועד לקראת שנים של אבטלה וקריסה כלכלית.

אם יש אור כרגע במערכת, הן ההתבטאויות והפעולות הנחושות של נגיד הבנק המרכזי בארה"ב. אם הוא היה רק קצת יותר מתלבט בדרכו בחודשים האחרונים, היינו במצב קשה הרבה יותר. שני נאומים של ברננקי, אחד משנת 2002 (לכבוד יום הולדתו ה-90 של מילטון פרידמן) והשני מתחילת דצמבר 2008, יכולים ביחד לתאר את המתווה כפי שרואה אותו ברננקי.

במישור המיידי, המשבר הפיננסי מתוחזק על ידי הבנק המרכזי בתרדמת יציבה בינתיים, על ידי הזרמות הון למוסדות פיננסים ומניעת קריסתם של בנקים גדולים נוספים. במידה ושוקים חדשים לא יקרו, יש סיכוי סביר שהפציינט יחזור לחיים. הממשל והבנק המרכזי פועלים כראוי למניעת שוקים, כאשר הטיפול במשבר שהתעורר בסיטי גרופ הצביע על נקודת מפנה חיובית - הזרמת ההון נעשתה בצורה כירורגית, שנמנעה ככל האפשר מפגיעה ישירה בבעלי המניות.

סכנה מרכזית נוספת ליציבות המערכת הינה סכנת הדפלציה. ההגדרה של דפלציה הינה ירידת רחבה במחירים, כאשר הדגש הוא ירידה רחבה. בכל רגע נתון מחירם של מוצרים מסוימים בכלכלה יורד ומחירם של מוצרים אחרים עולה, אבל רק ירידת מחירים של מרבית המוצרים מוגדרת כדפלציה. לכן, דרך אגב, הירידה במחירי הדירות בשנה וחצי האחרונות אינה מהווה דפלציה בפני עצמה.

למה הדפלציה מסוכנת? דפלציה מסוכנת במיוחד כאשר מחברים אותה עם כלכלה ממונפת - מה שכמובן מתאים במיוחד לתקופה הנוכחית. כתוצאה מהדפלציה השווי הריאלי של החוב עולה, מצבם של הלווים מדרדר, הביקושים בכלכלה יורדים, המחירים צוללים ביחד איתם, וכך נכנסים למעגל שקשה לצאת ממנו. מעבר לכך, ירידת מחירים הופכת את הריבית הנומינלית המינימאלית האפשרית, בשיעור של 0%, לריבית ריאלית חיובית.

דפלציה מגבילה את הכלים המוניטאריים העומדים לרשות הבנק המרכזי.

שני הנאומים שהוזכרו לעיל מתארים את החופש הרב והיצירתיות בסט הכלים שהבנק המרכזי רואה כעומדים בפניו. הנאום הראשון משנת 2002 דן בסכנה, שאז נראתה לא כל כך סבירה, של דפלציה. ראשית ציין שם ברננקי את החשיבות של מערכת פיננסית יציבה כדי למנוע דפלציה. פרופ' אירוין פישר הצביע כבר ב-1933 על הקשר הישיר בין משבר פיננסי המוביל למכירות מהירות ותופעת הדפלציה. ואכן, ברננקי פועל ללא לאות בשמירת נזילות המערכת. בשלב השני כמובן צריך הבנק המרכזי להוריד את הריביות במהירות האפשרית.

כאשר שני אלו נעשו ועדיין סכנת הדפלציה קיימת, שזה לכאורה המצב כיום, מדבר ברננקי על הדפסה של דולרים. כן, אותה הדפסה אשר גוררת אינפלציה וכל כך הפחידו אותנו ממנה בעשורים האחרונים - היא היא הפתרון המוצע בשלב הזה.

אמנם הממשלה לא תחלק דולרים סתם ככה אלא תרכוש נכסים מהציבור. במאמרו מ-2002 ציין ברננקי שהבנק המרכזי יכול, בעיקר דרך הבנקים להם הוא מלווה, לרכוש כמעט נכס פיננסי קיים.

מכיוון שכולנו חכמים וכולנו יודעים את התורה כולנו קופצים בנקודה הזו ומצביעים על הבעייתיות הצפויה - עליה בריביות לטווח ארוך שתפגענה ביעילות הפעולה המרחיבה, תפגע בעלויות המשכנתאות ובמחיר ההון לחברות. אולם, גם לנקודה זו התייחס ברננקי כבר ב-2002 והוא שב והזכיר והדגיש אותה גם בשבוע שעבר. ברננקי טוען, שהבנק המרכזי יוכל להתחייב לרמה נמוכה של ריבית לטווח ארוך. איך יעשה זאת? על ידי רכישה מסיבית של אגרות חוב לתקופות הביניים אשר תשפענה על הריבית לטווח ארוך. ואם יהיה צורך, גם לרכוש אגרות חוב לטווח ארוך.

בועה חדשה?

בעשור שהסתיים ב-1951, הזכיר ברננקי, התחייב וקיים הבנק המרכזי ריבית של 2.5% באגרות החוב ל-10 שנים. הבנק המרכזי אכן הצליח במשימתו. מה שלא נאמר, אבל נובע מהדברים, הוא הכיוון שצפוי מכל האמור לשער הדולר בעולם.

הסנונית שתצביע על הצלחתו של ברננקי לשכנע את העולם ביכולתו להפוך את הדפלציה לאינפלציה, אותו בלתי אפשרי שאולי ניתן להפוך לאפשרי, תתבטא בריבית על משכנתאות למגורים, באגרות החוב, במניות הבנקים השורדים וכמובן בנדל"ן המניב. תגובת השווקים בשבוע שעבר הייתה בירידת הריבית על אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים לרמה של 2.7%, הרמה הנמוכה מאז 1955.

השאלה, עוד שאלה, היא מה כל זה יעשה למצב הנדל"ן. לא קשה לשכוח שבמשבר הקודם, כשהנגיד הקודם הוריד את הריבית שוב ושוב, רבים מהאמריקנים מיהרו לקנות דירה וניפחו את בועת הנדל"ן הגדולה מכולם שמתפוצצת עכשיו. יחד עם זאת, עכשיו, כשכל הכאב האחרון חי וטרי, ההנחה וגם התקווה היא שבמקרה הטוב המהלך ימנע ממחירי הנדל"ן לעשות 'אובר שוטינג' נוסף כלפי מטה, בשיעור של כ-20%. ההנחה עכשיו היא, שלבועת מחירים כנראה לא נחזור בקרוב. ובכל זאת, כדאי לזכור היטב שבכל פעם שמנסים לצאת ממשבר, מושכים למעשה את הרכבת לכיוון שיכול ליצור את הבועה הבאה. *

הכותבת מנהלת מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן ומנהלת אקדמית בקורסי נדל"ן בלה"ב, בפקולטה לניהול, אוניברסיטת תל אביב