קנדה: כואב, אבל פחות

כלל האצבע הבנאלי ביותר לגבי הכלכלה הקנדית אומר שכשארה"ב מתעטשת קנדה מקבלת דלקת ריאות, אבל עכשיו ארה"ב חולה בדלקת ריאות והשאלה המתבקשת היא כמה חזק קנדה תתעטש. "קנדה היא אחותה הקטנה של ארה"ב - שם יש 330 מיליון איש ופה 33 מיליון, בערך 10%. בכלל, היחס 1 ל-10 עובד כאן באופן בולט בהרבה תחומים", אומר דורי סגל, סגנו ושותפו של חיים כצמן באימפריית הנדל"ן המניב גזית גלוב, שחי ועובד בטורונטו כבר 11 שנה.

"ההבדל בין ארה"ב לקנדה הוא שכאן כמעט 80% מהאוכלוסייה חיה בתשע ערים: טורונטו, מונטריאול, ונקובר, אוטווה, קלגרי, אדמונטון, קוויבק סיטי, ויניפג והמילטון", אומר סגל, ומוסיף שרק שש הערים הראשונות מהוות מרכזים אורבניים של ממש. מבט מהיר במפה מגלה שהאוכלוסייה מצטופפת ברצועה צרה בדרום, ליד הגבול עם ארה"ב. לפי הנתונים הרשמיים, ב-2006 כ-60% מהאוכלוסייה התגוררה בשתי הפרובינציות הגדולות, קוויבק ואונטריו.

כשעוברים את הגבול מכיוון ארה"ב די קשה להבחין בשינוי מהותי בנוף העירוני. "טורונטו ומונטריאול דומות מאוד לצפון האמריקני ויש בהן פעילות פיננסים וביטוח, תעשייה וקצת היי-טק. במערב, קלגרי ואדמונטון דומות יותר לטקסס, עם הרבה נפט, ולא רחוקות מאלסקה. הבדיחה מגדירה את כלכלת קלגרי 'מגוונת' - יש שם נפט, גז ותעשיית היי-טק של מודדים לבארות נפט. ונקובר דומה ללוס אנג'לס,לסן פרנסיסקו ולסיאטל, והיא השער של קנדה למזרח עם נמל עצום. בענף שלנו, בנדל"ן, היא נחשבת למקום טוב".

הקנדים "מתקרבים" פיזית לארה"ב בגלל האקלים הקשה בצפון, וכלכלית גם בגלל הסכם הסחר החופשי (נפט"א), וארה"ב היא כיום שותפת הסחר הגדולה ביותר של קנדה, בפער גדול מהמדינה הבאה ברשימה, סין.

אפילו קנדה לא חסינה

התוצר הקנדי היה ב-2007 התשיעי בגודלו בעולם (נתוני IMF), בין ספרד לברזיל, כאשר התוצר הגדול ביחס למספר התושבים המועט יוצר מדינה עם איכות חיים מהגבוהות בעולם. כמו במדינות מפותחות אחרות, וקנדה היא מחברות ה-G7, מגזר השירותים הוא בעל תרומה מכרעת לתמ"ג (70%) ולשוק העבודה (75% מהמועסקים), אבל הפקה, עיבוד וייצוא מחצבים וסחורות זוכים למקום של כבוד".

גלובס: מה המצב הכלכלי בקנדה?

סגל: "קנדה נכנסה למשבר עם מאזן חזק, הממשלה הנהיגה פה מדיניות תקציבית מאוד ממושמעת, זו המדינה היחידה ב-G7 בלי גירעון. בסקר של הפורום הכלכלי העולמי מערכת הבנקאות הקנדית יצאה החסונה ביותר בעולם. מדובר במדינה עתירת מחצבים עם נפט, פחם, זהב, יהלומים ואנרגיה הידרו אלקטרית.

"אבל קנדה לא חסינה לגמרי, ללא ספק רואים האטה במכירת דירות בחודשיים האחרונים. בנוסף, רואים האטה בצמיחה. הבנק המרכזי גם הוריד את הריבית ב-0.75% ל-1.5%, כלומר גם שם חושבים שתהיה האטה, ואין ספק שבעולם הגלובלי של היום גם קנדה תושפע מהמשבר. בנוסף, הבטן הרכה של קנדה היא בפריון העבודה, שבו נרשמה ירידה מסוימת לעומת ארה"ב".

אין כניסה ל"סאב-פריים"

ואכן, מכירת בתים מ"יד שנייה" ירדה בנובמבר לרמת שפל של שבע שנים, ומחיר המכירה הממוצע נשחק ב-10% בתוך שנה ל-226 אלף דולר (ארה"ב). בפירמת ייעוץ הנדל"ן CBRE מציינים, כי היקף הפעילות בתחום בתי המגורים המשותפים ירד בצורה משמעותית בכל קנדה (למעט מונטריאול) במחצית הראשונה של השנה, וסך המכירות עמד על 1.3 מיליארד דולר ב-370 עסקאות, לעומת 2.3 מיליארד דולר ב-491 עסקאות במחצית המקבילה ב-2007.

מבחינת שוק האשראי, ממש כמו האמריקנים, גם הקנדים הורידו את הריבית לאחר מתקפת הטרור ב-11 בספטמבר, דבר שעודד בום נדל"ני. כמו בארה"ב, גם בקנדה הבנק המרכזי מוריד עכשיו את הריבית, אבל המלווים חסרי האמון לא מגיבים בהפחתת ריבית משלהם, כך שריבית המשכנתאות עולה ודוחקת את הרגליים של קונים "חלשים", שחלק מהם פונה לשוק השכירות.

למזלה של קנדה, "רעלן" אחד, משבר ה"סאב-פריים" שמו, לא הצליח לעבור את ביקורת הדרכונים במעבר הגבול. סקר חדש של תאגיד השיכון והמשכנתאות של קנדה (CMHC) מראה שבעוד האמריקנים נאנקים תחת שיעורי חדלות פירעון מבהילים של משכנתאות "סאב-פריים" ובפרט כאלה שניתנו בין 2005 ל-2007, הרי שבקנדה ירד שיעור המשכנתאות שבפיגור (שלושה חודשים או יותר) ב-2007 לרמה של 1990, רק אחד מכל 400 משקי בית או 0.26%.

הקנדים חמקו ממשבר "סאב-פריים" תוצרת בית בזכות תנאי חיתום נאותים יחסית, הן מצד המלווים והן מצד מאג"חי המשכנתאות. לכך תרמה גם החלת חובת ביטוח על משכנתאות "מסוכנות" - כאלה ששוויין עולה על 80% משווי נכס הבסיס.

נקודה נוספת שעומדת לזכות שוק הנדל"ן הקנדי הוא מיקומו במקום הראשון מבין 82 שווקים בדירוג השקיפות של פירמת ייעוץ הנדל"ן JLL ב-2008, קצת לפני אוסטרליה וארה"ב. ישראל, למקרה שתהיתם, חולקת את המקום ה-27 עם הונגריה, ונמצאת רק דרגה אחת מעל רוסיה.

עלייה דרמטית בשכירויות המשנה

המכות הכלכליות שנוחתות על קנדה כואבות פחות בהשוואה לאלה האמריקניות, אבל הן בהחלט מורגשות. ב-CBRE צופים בדאגה פגיעה בתחום "FIRE", שם קוד לתעשיית פיננסים, ביטוח ונדל"ן, שתוביל לצמצום בשטח השכור. בפירמה מציינים אמנם שמגזר הבנקים האיתן צפוי לבלום מפולת בשוק המשרדים, אבל בימים כאלה דיבורים לגבי חוסן של שוכר פלוני או אלמוני נשמעים בעייתיים אחרי שליהמן ברדרס קרס והוכיח ששום שוכר לא חסין.

ברמה הלאומית, הנתונים מעורבים - בצד החיובי, ברבעון השלישי נרשמה עלייה קלה בשיעורי התפוסה ל-93.7%, ובמשרדי האיכות ל-94.3%, מה שמסביר את הזחילה כלפי מעלה במחירי השכירויות. עם זאת, ב-JLL יודעים להגיד שבשוק הגדול ביותר - מטרופולין טורונטו - נרשמה, לראשונה זה חמש שנים, "ספיגה" שלילית של שטח וגם מומנטום עליית מחירי השכירויות נבלם.

בצד השלילי יש אות מבשר רעות בדמות עלייה בהיקף שכירויות המשנה - אותם שטחים עודפים שנוצרו בגלל פיטורי עובדים, ביטול התרחבויות ושאר קיצוצים. שכירויות המשנה במרכזי הערים זינקו בתוך רבעון ב-170 נ"ב לכ-18% מסך השטח להשכרה, כאשר העלייה נרשמה בשבע מבין 10 הערים הגדולות, אך לא במונטריאול, בוונקובר ובאוטווה.

רגישות למחזורים כלכליים

קוצר היריעה אינו מאפשר למנות את שלל אנשי הנדל"ן הישראלים המושקעים בקנדה, אך כמובן שכמו שאלעד של יצחק תשובה מזוהה כאן עם נדל"ן למגורים, הרי שנדל"ן מניב מזוהה עם כלכלית ירושלים של אליעזר פישמן, ובעיקר עם גזית גלוב, באמצעות FCR (53%), של כצמן וסגל, כאשר אצל האחרונים שכ"ד מקנדה מניב 38% מסך ההכנסות משכ"ד, יותר מכל מדינה אחרת.

קונספט הפעילות של הצמד בקנדה פשוט: השכרת מעל 160 מרכזי קניות שכונתיים לא גדולים (רבעון שלישי) - בשטח של כ-12,500 מ"ר כל אחד - מעוגנים בסופרמרקטים ובתי מרקחת (קניון איילון, לשם השוואה, משכיר 25,000 מ"ר), מתוך מחשבה שמדובר במקומות פחות רגישים למחזורים כלכליים. בשלב זה של הפעילות הכלכלית מדובר, כמובן, ביתרון יחסי. תחום הנדל"ן הרפואי שאליו נכנסה החברה השנה מבוסס על אותו היגיון.

הקמעונאות בקנדה ידעה ימים יותר טובים, במחצית הראשונה של השנה נרשמה ירידה (ריאלית) של 0.4% במכירות. ועם זאת, ב-CBRE מציינים שעתיד שוק הנדל"ן המסחרי נראה יציב ומוסיפים שדי בהיצע החדש שיתווסף בשנים הקרובות, אם לא תחול החמרה נוספת במצב הכלכלי, בכדי לבלום עליית מחירים.

באשר למחירי הנכסים, מנתוני Real Capital Analytics בדצמבר עולה, כי שיעור ההיוון הממוצע של נדל"ן מסחרי בקנדה עומד ב-2008 על 6.8%, קצת פחות בהשוואה לארה"ב ולגרמניה, 6.65% ו-6%, ויותר מהממוצע באסיה, 5%. היציבות היחסית בתקבולי שכר הדירה מול מחירי הנכסים היורדים, גם במקרה של FCR, התבטאו בעלייה בשיעורי ההיוון - הקונים זהירים יותר ודורשים שיעורי היוון גבוהים יותר בקנייה מתוך צפי עגום לגבי ההכנסות.

מה שווי הנכסים שלכם בקנדה? מה היה היקף המחיקות מירידת שווי?

"יש לנו נכסים בשווי של כ-4 מיליארד דולר קנדי, שזה בערך 13 מיליארד שקל. בצפון אמריקה ה-IFRS לא הגיע לכלל מימוש, אבל הפחתנו את שווי הנכסים ברבעון השלישי ב-110 מיליון דולר קנדי כתוצאה מעלייה בשיעורי ההיוון (בגלל שגזית גלוב כן מדווחת לפי IFRS). כלומר, הייתה ירידה בערכי הנכסים במקביל לעלייה קלה במחירי שכר הדירה מנכסים זהים.

"בסה"כ, שוק הנדל"ן 'מפגר' אחרי ההתפתחויות הכלכליות, והבורסה אומרת מה יהיה. הירידה במחירי החברות בעולם הנדל"ן קרתה בבורסה בשנה האחרונה בעוד שהירידה במחירי הנכסים קרתה בחודשים האחרונים. הפעם הבורסה הצליחה לחזות את הירידה במחירי הנכסים. כמובן שאף אחד לא יודע מה יהיה - אולי הירידות במחירי הנכסים יימשכו, אבל מחירי המניות יתקנו את עצמם".

בהתייחסות למחיקות שביצעה גזית גלוב הוסיף סגל כי "השמאים עשו את זה אצלנו לאורך כל תיק הנכסים, כי היו הבדלים בשוויים בין עיר לעיר ואנו מאמינים שהירידה היא בכל מקום בגלל המשבר הפיננסי ולא כתוצאה ממיקום ספציפי".

תיאורטית, לאור המצב, הייתם מסיטים את כל ההשקעות מארה"ב לקנדה?

"לא. מכיוון שאני יודע להגיד מה היה עד היום, אבל לא ניתן לדעת מה יהיה בשנים הקרובות. אף אחד לא יודע. אני לא מקבל את העובדה שיזמי נדל"ן יודעים לחזות איפה הכלכלה הכי טובה. אנחנו צריכים לקנות נכסים טובים ולנהל אותם בכל מקום שבו הם נמצאים.

"לפני שנתיים דובר על-כך שרוסיה היא מקום מצוין, ואחר-כך אנגליה ועכשיו אומרים שארה"ב תצא מהמיתון ראשונה. לחברת נדל"ן בגודל שלנו, להיכנס לשוק ולצאת ממנו זה עניין של שנים. בנדל"ן אין לך את הגמישות שיש לך בבורסה, כאן זו השקעה לטווח ארוך. אני לא חושב שאני מספיק חכם כדי להגיד בדיוק איזה כלכלה תצא מהמיתון ראשונה, אבל אנחנו חושבים שארה"ב, קנדה, אירופה הם מקומות טובים להיות בהם".

מה לגבי ה-NOI (רווח תפעולי תזרימי) - איך יכול להיות שכולם זועקים משבר ואצלכם יציבות?

"המשבר הוא לא בהכרח בענף הריאלי, אלא במחירי הנכסים שירדו ועלויות המימון שעלו - יכול להיות שיש לך נכס יוצא מן הכלל, אבל אם לא תצליח לממן אותו אתה בבעיה. יש יזם דירות בוונקובר שהשותף שלו היה ליהמן ברדרס והמיקום מצוין, אבל הוא פשוט לא חשב שליהמן יפשטו את הרגל.

"לגבי תחזית NOI, ב-2008 בקנדה הייתה לנו תחזית לעלייה של 8%-10%, ולגבי שנה הבאה טרם הוצאנו תחזיות, אבל בשיחת הוועידה האחרונה אמרנו שהעניינים נראים עם אפשרות לתחזית של צמיחה גם בשנה הבאה. בארה"ב אין ספק שיש בלימה בשכר הדירה מנכסים זהים באקוויטי 1 (קרן הריט האחות בארה"ב). בקנדה החולשה היא לא כמו בארה"ב, אבל גם כאן רואים התמתנות".

איך האווירה בתחום הנדל"ן?

"יש מעט מאוד עסקאות, השוק די שקט וזה נראה כאילו הוא מחפש כיוון - מי שלא חייב למכור לא מוכר, והקונים כרגע בעמדת המתנה. לא רואים מסתערים שרוצים לקנות נכסים. גם חיים כצמן וגם אני הזהרנו ואמרנו שאנחנו חושבים שיש אופוריה, ואני מודה שהופתענו מעוצמת המשבר.

"בגלל ה-IFRS ב-2006-2007 דיווחנו על עליות מאוד גדולות, אבל בסופו של דבר, נדל"ן סופרים לפי תזרים מזומנים - וזה שמעבירים דברים לדו"ח רווח והפסד, גם כשזה למעלה וגם כשזה למטה, די מעוות. ברור לכולם שהנכסים לא ממש עולים או יורדים. בסך הכל אנחנו תמיד אמרנו שנדל"ן שופטים לפי FFO, כי בסוף ריבית באג"חים לא משלמים מהערכות שווי". *

gil-s@globes.co.il