דו"ח מגזין G: איך התנפחה בועת האג"ח הקונצרניות בישראל, מי אשם ומי יחזיר לציבור את הכסף?

שוק ההון במלחמה כוללת ; אלפרד אקירוב: "לחברות הנדל"ן שקיבלו כסף ודירוג יצא רק רע מזה. פיתו אותן ופיטמו אותן. זה כמו ילד מול שוקולד. אולי אם לא היו נותנים להן כסף, לא היו פושטות רגל" ; דני ברק, מנכ"ל לידר שוקי הון: "אפשר להאשים את המלצר בזה שאכלת 3,000 קלוריות?" ; איליק רוז'נסקי: "אין לי ספק שהעובדה שהאג"ח נסחרות במחירים כאלה מראה שיש חשש שהכסף לא יחזור" ; זה עוד ייגמר בוועדת חקירה

כאשר ספינה מאיימת לטבוע, העכברים בורחים. מה קורה כשהעכברים לא יכולים לברוח? מן הסתם, נושכים זה את זה ומאשימים עכבר את רעהו במצב. כך ממש, קשורים וכבולים זה לזה באיגרות חוב שסכנתן עולה בתלילות וערכן יורד בתלילות דומה, מתכתשים כעת השחקנים בשוק ההון הישראלי בקולי קולות, וכולם מחפשים את מי להאשים: הגופים המוסדיים שהשקיעו בהתלהבות אחוזים ניכרים מכספי הפרישה של החוסכים בהם בהלוואות לתאגידים, צועקים עכשיו על-גבי העיתונים ובאסיפות בעלי אג"ח "תחזירו מטוסים", "לא נסכים לשום תספורת", "זה לא הסדר, זה סידור, מסדרים אותנו" ו"על גופתי המתה"; מנגד, החברות שלוו את הכסף הגדול טוענות שפיטמו אותן בכסף קל, שהמיליטנטיות של הגופים המוסדיים באה כדי להסיט את תשומת הלב מהקלות שבה פיזרו כספים. חברות הדירוג, שהעניקו ציונים נדיבים לאג"ח שהחווירו ביום פירעון, נצלבות בכיכרות; החתמים "עשו מניפולציה שאפשרה לבתי ההשקעות לרשום על הנפקות רווח מיידי; ובתי ההשקעות, שהיו במירוץ יומיומי אחרי תשואות, רצו רווח היום ואחריהם המבול", כפי שמגדיר זאת גורם מוסדי גדול.

הנאמנים להנפקות "עושים עכשיו כסת"ח", כפי שמגדיר זאת חנן מור, בעל השליטה בחברת הנדל"ן חנן מור , שהנפיק אג"ח ("הכול ייפרע בזמן"), ו"נכנסים בחברות בצורה דווקאית"; הבנקים שמחים לאיד וסופגים בתורם אזכורים מקנטרים על המיליארדים שמחקו בהרפתקאות אג"חי סאב-פריים, וגם המדינה, הממלמלת בכבדות משהו על הצורך בקציני אשראי שיבדקו למי בעצם מלווים כסף ובאילו ביטחונות, זוכה ללגלוג: "סוגרים את האורווה אחרי שהסוסים ברחו", מגדירה זאת דמות מרכזית בשוק ההון.

אי-אפשר כמובן לשכוח את המשבר העולמי, שחומרתו רבה מכפי שידענו עשרות שנים, ואת השפעתו על העולם כולו. מה גם שרבות מאיגרות החוב הללו ניתנו לטובת פעילות בחו"ל, בשנים שבהן בועת הנדל"ן הפיחה אוויר חם במחירי הנכסים ובתחזיות לרווחים מהם.

אלא שבישראל נחת המשבר על קרקע ייחודית: שוק חדש יחסית, שרק לא מזמן הפסיק להסתמך על אג"ח ממשלתיות מיועדות, עבר את רפורמת בכר ונחשף בבת אחת להרבה מאוד כסף שצריך להשקיע והרבה מאוד תחרות. 350 מיליארד שקל זרמו בתוך זמן קצר יחסית לשוק האשראי החוץ-בנקאי, והכול יחד יצר נשף גדול של פיטום ושל התפטמות, אם ניקח בהשאלה את ביטויו המהדהד של נתן חץ. אז מי פיטם את מי?

מערכת לחצים לרווחים מהירים

את המעגל אנחנו מתחילים אצל פעיל בתחום המוסדי, שמספר כי בתקופת הזוהר, עד לא מזמן, "חתמים היו מתקשרים למנכ"ל שלי ושואלים למה כולם קונים אג"ח שהנפיקו ואני לא. הייתה מערכת לחצים". הוא ממשיך ומספר כי "התגלגל לידיי מסמך מ-2005, של חתם שמשווק הנפקה. הוא כתב שם שיש בהנפקה רווח מיידי של 10% מול 'שערי ריבית' (החברה שקובעת שערי שוק לנכסים שאינם נסחרים בבורסה, ש' ל'). כלומר, אם על-פי 'שערי ריבית' ערך של איגרת מהסוג הזה הוא 5 שקלים, בוא קנה אותה ב-4, וכבר רשמת שקל רווח".

זה מריח כמו רווח מהיר, אבל גם קצר. רק שמנהלי ההשקעות רצו אותו. "הם היו רעבים לתשואה יומית, את חלקם הלחיצו בצורה יוצאת דופן", אומר הפעיל. "הם היו צריכים רווחים מהירים, כי מנהלי המכירות לחצו עליהם, שכדי לשווק הם צריכים תשואות יומיות. זה קרה בייחוד בקופות שכל הזמן גדלו. הרעיון היה לעשות תשואה גדולה על 20-30 מיליון שקל, כמנוף שיווק. לדעת שקונים זבל, אבל כשיגיעו ל-200-300 מיליון שקל - הוא יהיה מהול".

במילים אחרות, ניפחו את הבועה בעיניים פקוחות לרווחה.

"היה פה חטא בשיטה. הריצה העלתה והעלתה את הסיכון. אפשר לראות בגרפים ממש איך הסיכון עולה לעולם התיקים של הפנסיה. קנו אג"ח קונצרני כאשר הוא נתן רק 0.6% יותר מאג"ח ממשלתי. זו חלוקת סיכון-סיכוי לא נכונה, אבל האינטואיציה הבסיסית הזאת אבדה".

חטא השיטה כלל גם את העובדה שיש בתי השקעות שגם מנהלים קופות גמל וגם עוסקים בחיתום. פסגות, למשל, ויתרה על פעילות החיתום לפני כחצי שנה, "בגלל הכרה במראית עין בעייתית של בית השקעות ופעילות חיתום הדרים בכפיפה אחת", מסביר המנכ"ל רועי ורמוס. אבל אצל אחרים זה נמשך. "אני לא מצליח להבין איך עוד לא אסרו על זה", אומר המוסדי. "הם אומרים שיש חומות סיניות. אני לא קונה את זה. צריך לבדוק כמה מהחיתום של הבית נחת בבית".

עד כמה היה לקלות (הבלתי נסבלת עכשיו) של הגיוס חלק במצבן הקשה של חברות, בעיקר חברות נדל"ן קטנות ובינוניות? אלפרד אקירוב, בעל השליטה באלרוב , חושב שהיה לזה חלק דרמטי בקשייהן. "חלק מהחברות שקיבלו דירוג וכסף יצא להן טוב? רק רע", הוא אומר. "אולי אם לא היו נותנים להן כסף, לא היו פושטות רגל. זה כמו שלוקחים ילד ומפטמים אותו באוכל. זה טוב? יוצא ילד חולה".

והחברות? הרי אלה לא ילדים, הן לקחו את הכסף, לא הכריחו אותן.

"גם הן אשמות, אבל הן התפתו. זה כמו ילד מול שוקולד. את תיתני לילד שלך לאכול קילו שוקולד?"

"זה קשקוש להגיד שמישהו דחף כסף למישהו", מתקומם דני ברק, מנכ"ל בית החיתום לידר שוקי הון. "האמירה הזאת משולה לזה שתצאי מהמסעדה ותגידי, היום אכלתי 3,000 קלוריות בגלל המלצר. אפשר להאשים את המלצר שיש מסעדות? הוא מקסימום יכול להמליץ לך על מנה מסוימת.

"זה מפגש רצונות בין קונה למוכר. ב-2007 רוב האנשים היו בהלך רוח אופטימי. החברות היו צריכות לגייס חוב כדי לעשות עסקים, ושוק ההון חיפש מקום להשקיע כי התשואה על אג"ח ממשלתי הייתה נמוכה. אף צד לא יכול לבוא לצד האחר בטענות".

"אין לי, מה תעשו לי?"

גם מי שהשקיע באג"ח מדורגות כהלכה - וקופות הגמל מחויבות בכך - וקיבל תמורתן ביטחונות, באה המציאות וסטרה על פניו. הנכס של אתמול שווה אפס היום, הדירוג של אתמול נקצץ, לעתים בבת אחת, ועכשיו כולם עומדים וצועקים באסיפות בעלי האג"ח.

"האסיפות האלה זה לא שוק ההון, זה שוק הכרמל", מתאר אדם שנכח באסיפה כזאת, במעמד המצער של בעל החוב. "באים חמישים איש, כל אחד אומר משהו אחר. אדם עם אג"ח ב-1,000 שקל מדבר יותר מאלה שמחזיקים 30 מיליון שקל, ויכול לדחוף לקו מיליטנטי מאוד".

"ככל שיש יותר מחזיקי אג"ח", מתאר גורם מגוף מוסדי, "הוויכוח יותר מתלהם, כי יש יותר אגואים בחדר. לפעמים בעל חוב שולי, בהתנפלות שלו, יכול ליצור סיטואציה מסוכנת לחברה מתוך אינטרס שאני לא יודע מהו". אבל מוסדי אחר מנפץ מעט את המיתוס סביב הגורליות באסיפות הללו. "צועקים ומשפיעים על התקשורת", הוא אומר, "אבל שום דבר לא נסגר בישיבת בעלי חוב. ההחלטות האמיתיות נופלות בפגישות של שש-שמונה עיניים, בין בעלי אג"ח גדולים ובין החברות".

מהצד השני, מתעורר הרושם שחלק מהחברות לא מתייחסות לחובותיהן באותה הרצינות שראוי להתייחס אליהן. בסגנון, "אין לי, מה תעשו לי?" הן מציעות, למשל, הסדרים שבהם ישיבו 90 אגורות על כל 110 אגורות אג"ח, ככה, כי אין להן. "ואנחנו תובעים שאת ה-20 אגורות הנוספות ייתנו לנו בצורת מניות", מודיע אחד המוסדיים.

"ראינו בעלי עניין שמתנהגים בברוטליות", אומר גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות אלטשולר שחם. "בחלק גדול מהמקומות שבעלי עניין ירצו לעשות דחיית תשלומים או הפחתה יצטרכו לעשות הרבה מאוד ויתורים. כל הסדר יהיה חייב להיות מלווה באובדן חלק מהשליטה של בעל השליטה. בעלי חברות שלא ירצו ללכת להסדרים צריכים להילחם בהם עד חורמה".

הפנקס פתוח והיד רושמת

הגופים המוסדיים, איש-איש לפי טעמו ומידת לוחמנותו, מנהלים בחזיתות שונות את המאבק להחזרת כמה שיותר מהכסף. הקייס הטרי ביותר הוא התביעה שמוליכה פסגות, בראשות ורמוס, נגד אלי אלעזרא.

גורם בשוק ההון משוכנע כי אלעזרא פשוט נבחר לשמש מקרה מבחן. "לא ראינו את המוסדיים מתחשבנים עם טייקון שגייס מיליארדים עבור קרקע בלאס וגאס שערכה נמחק בחלקו", הוא אומר. "קשה להם להתמודד עם התשואות הגרועות שהשיגו, אז הם נוקטים כל מיני צעדים פופוליסטיים כדי להראות כמה הם דואגים לעמיתים".

ורמוס הוא הדמות הבולטת ביותר במאבק המוסדיים, והאיש שתבע את הביטוי "תחזירו את המטוסים", לא מתכוון לעצור. כאשר הוא נשאל אם המוסדיים לא הפגינו קלות ראש בכספיהם של החוסכים כאשר השקיעו אחוזים ניכרים ממנו - עד 40% בשיא - באג"ח קונצרני, הוא מסביר כי "לאורך שנים, שיעור חדלות הפירעון של אג"ח קונצרני היה נמוך יחסית. יחד עם זאת, אין ספק שכולם יצטרכו להפיק כאן לקחים. כאן, כמו בכל העולם, התברר בדיעבד שהסיכון לא תומחר נכון, על-ידי כל הגופים".

מתגעגעים לבנקים?

על אף לוחמנותו המופגנת של ורמוס, יש מוסדיים המסתייגים מהקו הזה. "לא פותרים בעיות בקריאות 'על גופתנו המתה'", אומר אחד מהם. "אני מאוד מקווה שיידעו לעבוד נכון ולא להרוס חברות טובות בלי סיבה. מה זה 'תספורת'? למה העיתונות מוחאת כפיים לבעל שליטה שקונה אג"ח של עצמו? זה סוג של קניית חוב בזול. אבל אם מישהו מעז להציע את זה בהסדר, אז אצל חלק מהם זה 'קזוס בלי'" (עילה למלחמה, ש"ל). "אם מישהו נקלע לקשיים צריך לתלות אותו בכיכר העיר?" מתקומם בעל חברה שהוא גם בעל חוב.

יש לכך סיבה שהיא מעבר למערכת היחסים עם חברה מסוימת, מסביר מוסדי אחר. "אילו היה מתקבל הסדר כמו שדלק נדל"ן עמדה להציע, זה היה משפיע על כולם. אם ככה היו מוחלים חוב לחברה כזאת, מה ירגיש מי שכן מתכוון לשלם את הכסף? אולי גם הוא היה חושב שצריך לעשות תספורת לגופים מוסדיים? צריך לעצור את זה".

האיש שאחז לרגע במספריים, איליק רוז'נסקי, מנכ"ל דלק נדל"ן, דווקא מתאר ירח דבש ביחסיו עם המוסדיים הנושים-נושפים בעורפו: "אני חייב לציין שגם בימים אלה הגופים המוסדיים מתנהגים באחריות; הם מיודעים על המצב ועל תוכניות החברה ומקבלים מצגות שוטפות, ונערכים כנסים לבעלי אג"ח".

שכחת כבר מה עשו לכם כשדיברתם על הסדר?

"דירקטוריון דלק נדל"ן הטיל עלינו לנסות לחפש הסדר, רק למי שחושש ורוצה בטוחות. אמרו לי, 'למה לא בדקת קודם מה תהיה תגובת השוק'. אבל אסור לי לבדוק קודם, אני חברה ציבורית. כשיצאנו עם זה התגובה הייתה מאוד חזקה, ומיד - כמו גדולים - נסוגונו".

השוק מאוד חושש שלא תחזירו, אתם ואחרים, את הכסף.

"זה שהאג"חים נסחרים במחירים כאלה מראה שיש חשש. אין לי ספק בכך. אז יש רעש משני הצדדים. אחד צועק, 'תחזירו את המטוס, לא נוותר'; אחד אומר 'פיטמו אותנו בכסף'. אני מציע לא להגיד את זה ולא את זה. מי שמוביל את החברות אלה ההנהלות והמנכ"לים ולא מחזיקי האג"ח".

הבנקים, מנהליהן הקודמים של קופות הגמל ושל קרנות הנאמנות, ממלמלים מתחת לשפם, ולפעמים גם בשפה גלויה, כי "אצלנו זה לא היה קורה". הסאב-טקסט הוא "כל-כך בער לכם לקחת לנו את גופי החיסכון, ותראו מה נהיה לכם". דני דנקנר, יו"ר בנק הפועלים , ביטא את הקו הזה לאחרונה, כאשר אמר בכנס של איגוד הבנקים, "מיליוני אזרחים השקיעו חסכונותיהם בקופות ובקרנות, במחשבה שמדובר בהשקעה סולידית - והתברר להם שטעו".

"ראיתי יושב ראש של אחד הבנקים מלגלג על המוסדיים", מגיב גורם בשוק, "ואמרתי לעצמי, רגע, זה לא אותו אחד שמחק לא מזמן קרוב למיליארד דולר באג"ח מגובות משכנתאות בארצות הברית? הבנקים נתנו אשראי כנגד מניות של אפריקה ישראל שעכשיו שוות אפס, אז הם חכמים יותר משוק ההון? נדמה לי שהם טיפשים יותר. שוק ההון לפחות נתן תמורת נכסים. הבנקים, בתוך תוכם, מאוד-מאוד מודאגים. הם לא הלוו כסף לחברות על הירח, אלא לאותן חברות עם האג"ח במצב מסוכן. כולם צריכים עכשיו קצת צניעות".

"הבנקים", מוסיף פעיל בתחום המוסדי, "הביאו אסון גדול פי שמונה ב-1993. נתנו הלוואות אין-סופיות לציבור שיקנה קרנות נאמנות, והייתה התרסקות. והם גם נתפסו בגניבות. אילון צוברי והדיסקונטאים יושבים בכלא, אבל יש עוד עשרות שלא יושבים בכלא, כי הוציאו אותם בשקט למנוע שערורייה. אז שלא יגידו שהבנקים ידעו לנהל. דני דנקנר, שקנה סאב פריים, יכול לדבר בכלל? ואילו הממשל האמריקני היה מחליט שפאני מיי ופרדי מאק יחזירו את הקרן רק בעוד עשרים שנה, לא היה היום בנק דיסקונט. בתור אחד שקנה קופות בנקאיות, אני יכול לספר לך מה היה שם: זבל".

הטבלה לא משקרת?

"מאוד פופוליסטי למצוא גורם אחד שאשם בכול", מגיב גורם בשוק ההון. "הציפייה מחברות הדירוג לחזות משהו שאיש לא חזה היא מוגזמת. הדירוג לא נועד לקבוע מה יהיו הסחירות, הנזילות ואורך החיים של נייר הערך. אלה פרמטרים שהמשקיעים צריכים לשקול בעצמם. מי שתלה בדירוג את חזות הכול - טעה". גם ורמוס סבור כי "לבוא ולזרוק את התיק עליהם זו בריחה מאחריות". יש להניח כי לפחות עבור חלק מהחברות המשקיעות, יותר משהדירוג מהווה המלצה הוא מהווה תעודת ביטוח נגד טענות עתידיות.

מצד שני, כאשר מדובר בהנפקת אג"ח לחברה פרטית, כדוגמת אלעד של יצחק תשובה או TMI של בני שטיינמץ, אין למשקיעים שום גישה למידע בנוגע לחברה, חוץ מהדירוג, ועל סמך זה הם צריכים לעשות את השקעתם. אובדן אמון בחברות הדירוג עלול לסכן במיוחד את גיוסי ההון מהסוג הזה.

לאחרונה הגישו בני שטיינמץ והחברה שלו, TMI, בקשה לבית המשפט להוציא צו מניעה נגד חברת הדירוג מעלותS&P , בעניין הדירוג שהפחיתה לו. זו הורידה את דירוגו, בבת אחת, מ-A ל-D, שפירושו חדל פירעון, ואז העלתה ל-CCC, שפירושו עוד לא חדל פירעון אבל בעל סיכוי גבוה להגיע לשם. השופט זפט קבע כי מדובר בשיקול דעת מקצועי של חברת דירוג מורשה, ושאין לו סיבה להתערב בכך.

ללא כל קשר לשטיינמץ, לו היו חברות הדירוג מגיעות לבית משפטו של אקירוב, דומה שהיו יוצאות בשן ועין. למעשה, הוא תולה בהן את ה"בועה" של ריבוי הכסף שזרם לאשראי החוץ-בנקאי. "היה כשל במהות, שמי שאשם בו הוא חברות הדירוג", אומר אקירוב. "קרנות הפנסיה והגמל לא יכולות לקנות אלא חברות שמדורגות A ומעלה, ואני חושב שחברות הדירוג דירגו סכומים לא בפרופורציה. ב-2007 היו 78 מיליארד שקל הנפקות בשוק המשני. זה גדול על המשק. שוק האשראי החוץ-בנקאי יכול להיות 20-15 מיליארד שקל בשנה. זה גם הסכום שגויס ב-2006. פי ארבעה זה לא גידול טבעי, נסחפו פה. לא יכול להיות שכמות הכסף בשוק המשני תגדל בתוך שנתיים ב-100%. גם לא יעלה על הדעת שלוקחים חברה עם 2 מיליון שקל להון, ומדרגים לה חוב של 10 מיליון שקל, בלי ביטחונות. לא בדקו יחס הון, לא תזרים, דירגו עסקים בבנייה, ועסקים כאלה, אם משהו קורה והם לא מוכרים, הם לא יכולים להחזיר את החוב".

אומרים שיש לך חשבון אישי עם חברות הדירוג.

"אמרו עליי, 'עוד אחד שמתבטא כי הורידו לו את הדירוג'. זה טמטום לדבר בצורה כזאת - זה תגובה? נכון שגם אותי דירגו לא נכון. אותי דווקא דירגו בחסר (-A), עובדה שאני משלם את האיגרות ואין לי בעיה. אני חושב שהייתי צריך לקבל -AA. חברות פחות טובות קיבלו דירוג כזה. אני לא יודע מה הרשים אותם שם, אבל אותן חברות נסחרות ב-100% ריבית ולא יכולות להחזיר. אני נסחר ב-13%-14%, ומחזיר. אך אין לי טענה אישית אליהם, אלא טענה על מה שעשו למשק. אני יודע שאני קונה לעצמי אויב, אבל כואב לי שהחוסכים הולכים להפסיד".

המוסדיים תובעים מבעלי החוב להביא כסף מהבית.

"מדי פעם שומעים על אנשים שמביאים, אבל הרוב - אני לא חושב שיש להם כסף בבית. מי שאין לו כסף בחברה, גם אין לו כסף בבית. לא ראיתי פושטי רגל שחיים בפאר".

אז זה פופוליזם?

"זה פשוט לא רציני. אם חברה גייסה 10 מיליארד, אז מישהו יש לו 10 מיליארד בבית? מצחיק בכלל להגיב על זה. מי שחייב 50 אלף דולר יכול להביא מהבית. אבל 10 מיליארד? תהיי בטוחה שגם בחובות של הבנקים שעבדו לו את הבית ואת החתימות האישיות".

ואלה העשירים שלנו?

"אין טייקונים. אם הפסידו כל-כך הרבה כסף, אין יותר טייקונים. חוץ מזה, אף אחד לא נולד טייקון, וזה לא נורא. לא חשוב כמה כסף נשאר, חשוב לא להתבזות, לא לעוף, לא להגיע לכינוס נכסים. היום מה שחשוב זה להחזיק מעמד. כמה כסף יש - זה רק מספר בספרים".

צרו איתנו קשר *5988