"שינויים קטנים בתנאי ההתחלה של מערכת דינאמית לא לינארית עשויים לגרום לשינויים גדולים בהתנהגות המערכת בטווח הזמן הארוך" - כך מוגדר בוויקיפדיה "אפקט הפרפר", שתחילתו במשק כנפי פרפר זעירות וסופו בסופת טורנדו אימתנית. ובהתאמה: ממשכנתא כזו או אחרת שלא נפרעה בגין בית מגורים אי שם בקליפורניה, מיאמי, פלורידה או לאס וגאס, העולם כפי שאנו מכירים אותו מוצא עצמו מזה שנתיים נאבק בסופת טורנדו - המשבר הפיננסי העולמי החמור ביותר מאז שנות ה-30' במאה הקודמת.
המשבר הזה, שהצליח ללבוש ולפשוט שמות שונים במהלך השנתיים (הראשונות?) לחייו, משול לגלים על פני הים, שכן בכל פעם איים נחשול חדש להטביע את ענפי הנדל"ן והפיננסים, גל שהיה חזק וגדול מקודמיו. מ"משבר סאב-פריים" עברנו ל"משבר אשראי", ל"משבר נזילות", ל"משבר פיננסי" ולאחרונה ל"משבר ריאלי", ונשאלת השאלה מה יצפון בחובו הגל הבא, אם בכלל.
"החרפת חדלות הפירעון"
נחזור אחורה שנתיים בדיוק בזמן, ל-8 בפברואר 2007. הבנק הבריטי/הונג קונגי HSBC, מגדולי הבנקים בעולם, מדווח כי יצטרך להפריש סכום עתק בימים ההם - 1.76 מיליארד דולר - בגין הפרשה לחובות מסופקים הנובעים משוק המשכנתאות האמריקני, גבוה בחמישית מהציפיות בשוק. "לחצי מחירים בשוק הדיור באים לידי ביטוי בהחרפת חדלות הפירעון של לווים שמסוגלים כיום פחות ופחות לפרוע את הלוואותיהם", נאמר אז בהודעת הבנק, שהיתה הניצן הראשון לפרוץ המשבר וערכה היכרות ראשונה בין משקעי העולם ובין לווי הסאב-פריים.
צבי זיו, מנכ"ל בנק הפועלים, אמר השבוע בכנס הרצליה שאכן HSBC היתה הסנונית הראשונה שבישרה על המשבר. בנק הפועלים "זכה" השבוע לככב בשל אותו משבר, לאחר שהודיע על הפסדי עתק היסטוריים שירשום בשנת 2008.
באותם ימים, ברבעון הראשון של 2007, נכתב בגלובס כי "שוכחים שאמריקה היא מדינה שהפכה את האשראי לדת. כל השנים היא ידעה לתת אשראי לכל דכפין על כל מוצר, בסגנון של 'קודם קח, ואחר כך נראה מה נעשה איתך ואם לא תוכל לשלם'. אצלנו קוראים לזה 'חובות אבודים'".
השאר - היסטוריה. רק שבאותם הימים בזירה המקומית, עסקים היו כרגיל. המילה "מקומית" עשויה להיות מתעתעת, שכן אילי הנדל"ן המקומיים דיווחו חדשות לבקרים על עסקאות נדל"ן חדשות מעבר לים.
די עם נזכיר את רכישת שני שלישים מבניין ליפסטיק בניו יורק תמורת 648.5 מיליון דולר בידי טאו תשואות שבשליטת אילן בן דב, ומנופים פיננסים שבשליטת אברהם נניקשוילי וג'קי בן זקן (יולי 2007); רכישת מלון הפרונטייר בלאס וגאס תמורת 1.24 מיליארד דולר במטרה להרסו ולבנות תחתיו את מלון הפלאזה באמצעות אלעד IDB לאס וגאס, בשליטת יצחק תשובה ונוחי דנקנר (יוני 2007); ושיא השיאים: רכישת תיק של 88 נכסים מניבים במרכזי ערים שונות בשוויץ תמורת 3.4 מיליארד פרנק שוויצרי מילמולי בידי היזם יגאל אהובי ודלק נדל"ן, שוב של תשובה (יולי 2007) - רק כדי לסגת ממנה כעבור 3 חודשים.
עסקאות הנדל"ן הללו מומנו פעמים רבות באמצעות הנפקות אג"ח קונצרניות, שהמשבר יתגלגל בתורו לפתחם כמשבר אמון רק כעבור שנה ויותר. בינתיים, ניצל כל מי שרק יכול את חלון ההזדמנויות והציף ערך באמצעות הנפקת מניות לציבור - ושוב, מדובר מעבר לים. כך למשל, תשמש תמורת ההנפקה של אפ"י פיתוח ברבות הימים אבן שואבת לאפריקה ישראל; וכך גם עשויה להגיע DGRE לסוף ימיה כחברה ציבורית, לאחר שדיווחה רק לפני שבוע על הצעת רכש מהחברה האם.
חטא האיגוח
כדי להבין את שורשי המשבר צריך לחזור לתחילת העשור. כשאמריקה מבוהלת בעקבות אירועי ה-11 בספטמבר, ובועת הדוט קום פקעה, מחליט אלן גרינספן, יו"ר הפדרל ריזרב דאז, להפחית את הריבית המרכזית באופן מדוד והדרגתי עד לרמה הנמוכה ביותר באותם ימים, 1%, כדי לתמוך במשק האמריקני. "תוצר הלוואי" של המדיניות הזו היא כסף קל שאפשר ללווים רבים יותר להגיע לדירה משלהם.
במקביל התפתחה לה תעשייה פיננסית-חשבונאית שניזונה משוק ההון ושתמכה במתן אשראי ללווים ללא היסטוריית אשראי מוכחת ותיעוד הכנסות (מגזר ה-"Alt-A") ולבעלי דירוג אשראי נמוך או רמת הכנסה בעייתית (להלן "סאב-פריים"). עלייה שנתית של 9% במחירי הבתים בשנים 2000-2005 תמכה במתן הלוואות לרכישת נכסים גם למי שעל פניו ידו אינה משגת, תחת ההנחה שגם בתרחיש של מימוש הנכס, ערכו יהיה גבוה מגובה החוב. תזרימי המזומנים הצפויים מהחזרי המשכנתאות הללו אוגחו, ונארזו להגשה לשוק ההון באריזה מרשרשת, שכללה מקבצי משכנתאות בדירוגי אשראי שונים ובמינונים שונים, בנייר ערך (CDO) שנהנה על פי רוב מדירוג יוקרתי של המנפיק ושל שכבת המשכנתאות העיקרית והאיכותית שבו ("Prime"). למיטיבי הלכת, גם ניירות אלו נארזו מחדש ושווקו הלאה, בנגזרת שנייה ושלישית כמו מכשירי CDO סינתטיים (SCDO) או SIV.
עם עצירת הבלמים של עליית מחירי הדירות בארה"ב, לווי הסאב-פריים שנתקלו בקשיים בהחזר המשכנתא מיהרו "להחזיר את המפתחות" ולא להיתקע עם הלוואה שגבוהה מערך הדירה שלהם - במיוחד על רקע שיעורי המימון הגבוהים ומנגנוני תמחור המשכנתאות, שכללו ריבית משתנה על בסיס ריבית התחלתית אטרקטיבית שקופצת בהמשך. שיעורי חדלות הפירעון זינקו והביאו מצד אחד להתייבשות שוק המכשירים הפיננסים שאפשרו את גלגול נטל מימון המשכנתאות אל מחוץ למאזנים של הגופים הפיננסים, ולנפילת מחירי הבתים בארה"ב ומספרן של התחלות הבנייה מצד שני.
על כמה גדולה היתה בועת הנדל"ן בארה"ב ניתן ללמוד ממדד S&P/קייס-שילר, שבוחן את מחירי הבתים בארה"ב. ביולי 2006 הגיע מדד 20 המשולב לשיא - 206.52 נקודות, גבוה ב-72.3% מרמתו בספטמבר 2001. המדד האחרון הידוע, מנובמבר, כבר נמוך ממנו ב-25.2% והוא משקף ירידה עקבית במחירי הנדל"ן למגורים מהשיא.
מנדל"ן לפיננסים וחוזר חלילה
בינתיים, חצה המשבר את תחומי הנדל"ן והתפשט יותר ויותר לעבר עולם הפיננסים. הורדות הריבית של הפדרל ריזרב, אשר לעיתים היו בלתי צפויות בהיקפן ובמועדן, הצליחו לשכך במעט את מכאובי שוקי האשראי, ולכך תרמו גם הסדרי הזרמת נזילות של הבנק המרכזי. התייבשות שוקי הכספים החלה להתפשט אל מעבר לים, ולא פלא כי חלק מההסדרים שבנידון כללו חוזי החלף עם בנקים מרכזיים בעולם, לרבות הבנק המרכזי באירופה. משבר הנדל"ן החל להיות מורגש ביתר שאת בכל רחבי הגלובוס, בשל הפופולאריות של ההשקעה בענף הנדל"ן - וכך למשל קרס והולאם לבסוף בנק המשכנתאות הבריטי נורת'רן רוק בפברואר של השנה העוקבת.
בזירה הפיננסית החלו להתפשט מימדי המשבר לכיוונים שונים: סוכנויות דירוג האשראי הועלו על המוקד; אלו לכשעצמן הסיטו את תשומת הלב למבטחות האג"ח, בעיקר אג"ח מונציפליות בארה"ב; שוק הנזילות התייבש פעם נוספת בשל אגרות החוב הקונצרניות בריבית מכרז משתנה ("ARS") ממנו נפגעו גם חברות ישראליות כדוגמת טבע ואורמת, והמשבר הגיע לפאתי המערכת הבנקאית בישראל עם עונת הדו"חות לרבעון השלישי של 2007, בהובלת בנק הפועלים ותיק ניירות הערך המורכבים שהביא להפרשות ולמחיקות ערך.
שם המשחק כעת הוא כאמור בעיקר השיתוק בשווקים. פסק זמן במשחק ושמו נדל"ן. לקראת סוף השנה שעברה היו מי שציפו להאטה בקצב נפילת שוק הנדל"ן, אבל בשנה כמו 2008 שום דבר לא היה רגיל. סקירת RCA מראה ירידה חדה של כ-60% בהיקף העסקאות ב-2008 לעומת 2007, וקריסה חדה במיוחד (80%) ברבעון הרביעי. עוצמת הקריסה בנפח העסקאות בין מספרי השנה לבין מספרי הרבעון הרביעי מלמדת על המהירות בה התנדפה הנזילות של שוק הנדל"ן.
הירידה חוצה פילוחים, אבל מזרח אירופה בכל זאת מתגלה כחולייה "החזקה" של השרשרת, עם ירידה של 50% "בלבד" בנפח העסקאות ברבעון הרביעי, וירידה של 7% בלבד ב-2008 בהשוואה ל-2007. את הירידה השנתית החדה ביותר מקרב השווקים המתעוררים רשמה דרום אמריקה, עם צניחה של 76% בנפח העסקאות.
בשווקים המתועשים, מוקד הרעש, המצב לא יותר טוב. ארה"ב, "האשמה המרכזית" במשבר, איבדה אשתקד את הבכורה למערב אירופה כשוק עם היקף העסקאות הגדול ביותר, לאחר ירידה שנתית של 75% לכ-129 מיליארד דולר, לעומת ירידה של 48% "בלבד" במערב אירופה ל-131 מיליארד דולר.
שלב הכלכלה הריאלית
הרבעון השלישי הביא עימו גל של קריסות מהדהדות מאמריקה הרחוקה, כמו הלאמתן של סוכנויות מימון המשכנתאות פאני מיי ופרדי מאק או זו של חברת הביטוח הגדולה בעולם, AIG. בנק המשכנתאות הגדול במדינה, וושינגטון מיוצ'ואל, נמכר אף הוא; לליהמן ברדרס נתנו ליפול, אבל הגורל הזה נמנע ממריל לינץ' שנמכר לבנק אוף אמריקה. על סף קריסה, הגישו ממשלות אירופה עזרה ראשונה פיננסית למוסדות בנקאיים ובעלי שם; המילה "הלאמה" כבר לא הייתה מילה גסה ו"תוכנית חילוץ" הפך ביטוי שגור בפי כל; ירצה בית הנבחרים האמריקני ויאשר אותה - ושוקי המניות יזנקו ברחבי העולם; יתמהמה - וירידות יומיות של 7% ויותר יהפכו למחזה נפוץ.
בעטיין של תוכניות חילוץ כאלו או אחרות, מגיע המשבר לפתחן של הממשלות ממש כמו הנכסים הפיננסים הבעייתיים המנפחים כעת את המאזן של בנק עתודות הכספים האמריקני. ארה"ב, שנחשבת כזו שנכנסה למיתון כבר בדצמבר 2007, נתנה גרורותיה ככלכלה הגדולה בעולם לכל עבר.
הנחשול הבא של המשבר מתרחב אל תוכי הכלכלה הריאלית - עם התכווצות התוצר והתרחבות מגמת ההפסדים, קיצוצים ופיטורים בכל העולם. הענף הנפגע התורן בארה"ב הוא בכלל תעשיית הרכב - שמנהליה נודעו לשמצה בכך שנהרו באמצעות מטוסיהם הפרטיים לוושינגטון כדי להתחנן לסיוע כספי מהממשל.
חרף חרב הפיטורים, טרם נצפתה עלייה של ממש בשיעור האבטלה במשק. ואולם, קיטון מהותי בביקושים לייצוא הישראלי (בעיקר לארה"ב, היעד העיקרי), הביא את בנק ישראל לחתוך את תחזית הצמיחה למשק הישראלי לרמה שלילית של 0.2%-, ובמילים אחרות: מיתון. בנק ישראל אינו פועל בחלל ריק, שכן כעבור שלושה ימים בלבד חתכה קרן המטבע העולמית את תחזית הצמיחה הגלובלית ל-0.5% בלבד בשנה זו, רמה שאף היא משקפת מיתון, והפעם עולמי. על רקע רמת שפל חסרת תקדים של הריבית המרכזית המקומית שלא מצליחה לסייע לממונפות שבחברות, וביניהן חברות הנדל"ן, למחזר את חובן, נראה כי גם בנק ישראל עשוי לרכוש אג"ח קונצרניות במתווה זה או אחר.
מבט אופטימי לעתיד
מה הלאה? טווח ההערכות לגבי יציאה מהמיתון נע בין הרבעון השלישי של 2009 ל-2011, תלוי במידת האופטימיות של המעריך. אמריקה עשויה להיחלץ ממנו ראשונה, הן בשל היותה החלוצה ששקעה לתוכו ראשונה, הן בשל הנחישות והאגרסיביות שמציגים גורמי הממשל בהתמודדות עם המשבר.
גם העובדה שמדפסת הכסף האמריקנית עובדת שעות נוספת כדי למלא אחר הגרעון שנוצר בעקבות רכישות העתק של הנכסים הפיננסיים הריאליים עשויה לתרום לכך. ואולי זה בכלל אובמה, שמשרה אופטימיות ושחר של יום חדש.
ומה באשר לנדל"ן? ניתן לשאוב עידוד מזינוק מפתיע בשיעור 6.3% במכירות הבתים מיד שניה בארה"ב בדצמבר, שעליו התבשרנו רק בשבוע שעבר, המגלם עלייה גדולה אף יותר (13%) בדרום ארה"ב ובמערב התיכון. לגבי השוק המקומי, נותרה השאלה האם מחירי הנכסים הגיעו לתחתית, והאם ותחת אלו תנאים יוכלו חברות הנדל"ן הישראליות לגייס אשראי עם שוך הסערה. *
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
