קרן באפילה

בתקופה כזו, צריך לבדוק מחדש גם את אפיק ההשקעה בו מדובר. אנשים רבים נוטים להתייחס להשקעות באגרות חוב ובמניות של חברות נדל"ן כאל השקעה בנדל"ן. אולם, בעולם ההשקעות הגלובלי, מקובל להתייחס ל-PERE Private) Equity Real Estate) כאפיק השקעה נפרד, רחוק מעיני הציבור ומסכי הבורסות, לצד מניות, אג"ח והשקעות אלטרנטיביות.

זה שנים רבות הניבו השקעות PERE תשואות עודפות והציגו פרופיל סיכון תשואה אטרקטיבי, תמורת ויתור על נזילות, המגרעת של השקעות מסוג זה.

בהסתכלות על שוק ההון של ימינו, הנזיל אמנם, אין נחמה של ממש ביכולת לממש השקעות שצנחו בשיעור של 60%-90% מערכן. יתרה מכך, רבות מהקרנות המוגדרות כפתוחות, כלומר נזילות, הודיעו שלא יהיה ניתן למשוך מהן כספים. בגלל המשבר החמור וירידת המחירים החדה, הן היו למעשה פושטות רגל אם היה מתאפשר למשקיעים לפדות את הכספים.

תחמושת יבשה

צריך להבחין בין בעיות בקרנות לבין בעיות בהשקעות ספציפיות. בהסתכלות על הנעשה בקרנות ההשקעה בנדל"ן, יש חשיבות לשלב החיים שבו נמצאת הקרן, אשר תקופת ההשקעה בה היא לרוב כ-8 שנים. בעת ההחלטה להשקיע, מתחייב המשקיע לסכום מסוים לתקופה מסוימת, שמוגדרת תקופת הקריאות, לרוב כשלוש או ארבע שנים. בדרך כלל מעביר המשקיע חלק יחסי מסכום ההתחייבות מדי שנה, ומתחיל לקבל את השקעתו בחזרה, בתוספת רווחים, גם במשך חיי הקריאות ובעיקר מהשנה החמישית לחיי הקרן.

במצב כיום, אם בקרן טרם נעשו השקעות בפועל, המשקיעים מבינים כי הקרן במצב הטוב ביותר, שבו יש ברשותה הרבה Dry Powder, "תחמושת יבשה", בדמות מזומנים פנויים לניצול הזדמנויות בשנים הקרובות. כל זאת, בהנחה שהמשקיעים לא ישתמטו מתשלום התחייבותם (Defaults) לקרנות במועד, או בכלל. משקיעים בעייתיים אלה, אשר הפסידו כסף רב בשוק ההון, פועלים במקרים רבים בצורה זו מחשש למימון הקריאות ומבקשים לבטל את ההתחייבות, בעוד שלמעשה, עליהם לראות בהתחייבותם כרטיס נסיעה ברכבת ההצלחה, כי מכירת הכרטיסים לנסיעה זו אזלה.

המצב הטוב ביותר להיות בו כיום הינו להיות מושקע בקרן שנסגרה והשקיעה רק חלק מכספה או להשקיע בקרנות חדשות עם מנהלים מוכרים, ישרים, בעלי קשרים טובים עם בנקים ובעלי ניסיון.

קריאה וולונטרית

אבל במקביל, בעסקאות ספציפיות קיימת כמובן בעיה של יכולת הפחתת המינוף, De-Leveraging. כשמגיע מועד פירעון ההלוואות והבנקים אינם מחדשים את ההלוואה בשל מצבם העגום, קיים הכרח לקרוא לכספים נוספים מהשותפים. בפני המשקיעים, אשר מתבקשים לפתע להגדיל את השקעתם המתוכננת, מציבה קריאה נוספת זו, שאינה חובה (להבדיל מקריאות לכסף בקרנות) דילמה קשה. אם לא ישתתפו כולם עלולים המשקיעים להפסיד את כל כספם, מאחר שבמצב כיום, כאשר שווי הנכס פחות מערך המשכנתא, יפעל הבנק להשתלטות על הנכס בעוד המשקיעים יפסידו את כל כספם.

במקרה כזה נתקלנו בעסקה בטקסס. לפני כשנתיים רכשנו, עם שותפינו מקרן טאורוס, קרקע בשטח כולל של 8.5 מיליון מ"ר בסמוך לעיר אוסטין, במטרה להשביחה באמצעות הוצאת אישורים והנחת תשתיות. סך עלויות הפרויקט עמדו על 35 מיליון דולר, מתוכן 12 מיליון בלבד בחוב, אשר אמור היה להיפרע כעבור שנתיים.

במהלך השנתיים התקדמנו יפה בהוצאת האישורים והשבחת הקרקע. בנוסף, זמן קצר לפני מועד פירעון ההלוואה אישרה עיריית אוסטין את השתתפותה בפיתוח התשתיות העתידיות באזור ב-70 מיליון דולר, מהלך שפירושו עלייה משמעותית נוספת בערך והגדלת הרווח למשקיעים.

הצרה הייתה, שעקב השיתוק המוחלט במערכת הבנקאית מימון מחדש לא נראה באופק. מצאנו את עצמנו במצב שבו בידינו נכס איכותי, ששוויו בערכי מכירה גבוה בהרבה מהתחזית המקורית, אך אנו עלולים להפסיד אותו ואת כל כספנו בגלל סכום קטן יחסית של כ-12 מיליון דולר (כ-10% משווי הפרויקט בערכי מכירה ב"עולם נורמלי").

המהלך הנכון היה לפנות למשקיעים, להסביר להם את המצב ולבצע קריאה נוספת לכסף. קריאה זו אינה מטילה חובה על המשקיע להשתתף בה, וברור היה לנו שחלק גדול מהמשקיעים סובלים מהפסדים משמעותיים בשוק ההון ונמצאים בבעיית נזילות. מאחר שחששנו שחלק מהמשקיעים לא יוכלו להשקיע הון נוסף, ביקשנו מכל משקיע אחוז גבוה מהנחוץ. כך השלמנו את חלקם של אלו שלא תרמו בגיוס והצלנו את העסקה. כיום אנו מחזיקים בקרקע ללא חוב, ואני מעריך שברגע שהשווקים יתייצבו נמכור אותה ברווח הון משמעותי.

נותרה רק סוגיה אחת - איך לתגמל את אותם משקיעים שהוסיפו הון והצילו את העסקה של כולם? סוגיה זו פתרנו באמצעות תעדוף הכסף ה"חדש" על פני הכסף ה"ישן". הכסף החדש ניתן לסינדיקציית המשקיעים כהלוואה נושאת ריבית של 15% לשנה, וכך השגנו 2 מטרות ראויות: דילול הוגן ופרופורציונלי בין המשקיעים, כמו גם עדיפות בריבית נאה שתגמלה את אלו שהיו מוכנים להסתכל לטווח הארוך ולהשקיע כסף נוסף. אין לנו ספק שללא מנגנון זה, לא היינו מצליחים להציל את כספם של המשקיעים.

הגורל בידי המשקיעים

בקרב המשקיעים המוסדיים קיימת בעיית אפקט המכנה (Denominator), שגורם להקצאת הנדל"ן (שנחתך פחות ממניות ואפיקים אחרים) "להתנפח" מעבר למתוכנן ועוצר אותם מלהקצות סכומים נוספים, ולהיווצרות בעיית נזילות קשה. לדוגמא, גוף אשר הקצה 5% מתיק ההשקעות להשקעות לא-סחירות, ואשר השקעותיו הסחירות ירדו בשיעור של עשרות אחוזים בעוד חמשת האחוזים הלא-סחירים טרם שוערכו, נמצא במצב שבו חלקו הבלתי סחיר של התיק הגיע למשקל גבוה מהמתוכנן, לפחות על הנייר.

על מנת להתמודד עם תופעה זו, החליטו מספר גופים מוסדיים להעלות זמנית את ההקצאה שלהם לנדל"ן כדי לאפשר להם לנצל את ההזדמנויות ולהמשיך להשקיע בנדל"ן, למרות ההקצאה הגבוהה שבה הם מצויים בגלל הירידות בשוק ההון.

על אף שאנו כבר רואים ניצנים ראשונים של Defaults- השתמטות מחובות המשקיעים, כל עוד יישארו בגדר מיעוט ובסכומים נמוכים, אין סכנה מהותית לקרנות.

אבל יש לזכור, שבשנים האחרונות הרבה חברות ויחידים, ללא כל רקע וידע מקצועי בנדל"ן, נכנסו לענף, ולכן עלולות להיווצר בעיות אמיתיות. השאלה היא האם המנהלים מחויבים לשאת משא כבד בתקופות קשות. המשקיע הבודד חייב להבין עד כמה גורל הקרנות בסופו של יום מסתמך על קבוצת אנשים אמינה ואיכותית.

האם לשותפים המוגבלים (Limited Partner - LPs) נזילות מספקת על מנת לעמוד מאחורי התחייבותם? זהו אתגר רציני, היות וקיימת בעיית נזילות ברורה שממנה נפגעו כולם ולכן לא יתכן שה-LPs יהיו חסינים. השאלה היא איך להבטיח את כל הכסף שיש לגייס בקריאות הפתוחות, כיצד יש לכסות על Defaults של LPs ובאיזה אופן יש לנהוג איתם.

דרך התמודדות אחת של הקרנות היא להגדיל את הקריאות לכסף ליותר ממה שצריך ומתוכנן כדי להיות במצב נזיל יותר ולפנות למשקיעים לעיתים פחות תכופות.

אם מדובר ב-Default בסכומים קטנים, עשויים מנהלי הקרנות לשקול העמדת הלוואות גישור קצרות מועד לרשות המשקיעים. מכשיר נוסף המצוי בידי מנהלי הקרנות הוא בקרה קפדנית אחר חלוקות צפויות ותיאומן עם הקריאות, מנגנון המאפשר להן למנוע Defaults מחד ובעיות גבייה מאידך. *

הכותבים הינם מנכ"ל בית ההשקעות פרופימקס ומנהלת תחום משקיעים מוסדיים.