רו"ח שחר זיו: "הערכת שווי שגויה משפיעה על המניות"

המשבר הכלכלי חידד את הצורך במיסוד תחום הערכות השווי של חברות כמקצוע ; לשכת רוה"ח הלכה בעקבות ארה"ב והקימה ועדה מיוחדת לטיפול בתחום, בראשות רו"ח שחר זיו, ראש תחום הערכות השווי של BDO העולמית

בחודש ינואר האחרון החל בישראל תהליך של מיסוד תחום הערכות השווי כמקצוע. מיסוד זה קיים בחלק ממדינות המערב, כגון ארה"ב, בהן פועלות אגודות מקצועיות של מעריכי שווי אשר מפרסמות תקינה מקצועית בנושא.

לשכת רואי החשבון הכריזה בינואר על הקמת ועדה מיוחדת לטיפול בתחום הערכות השווי לסוגיהן. ועדה זו הוקמה בין היתר לאור החשיבות הגדולה והמשקל הכבד של הערכות השווי בדיווח הכספי לאחר אימוץ התקינה הבינלאומית (IFRS).

בראש הוועדה עומד רו"ח שחר זיו, שותף בכיר ב-BDO זיו האפט, העומד בראש חטיבת הייעוץ. זיו מכהן גם כראש תחום הערכות השווי של רשת BDO העולמית.

הרקע להקמת הוועדה הבשיל זמן רב טרם הגיעו של המשבר העולמי לישראל, אך אין ספק כי חשיבות עבודת הוועדה התחדדה לאור המשבר. הירידה החדה והתנודתיות הרבה במחירי מניות ומכשירים פיננסיים אחרים בשוקי ההון הובילה את לשכת רואי החשבון למסקנה, כי יש לבצע מהלך להסדרת תחום הערכות השווי ויצירת סטנדרטים של איכות. תחושות אלו התחדדו מאז הפכו ההערכות הכלכליות לחלק מהותי ובלתי נפרד מהדיווח הכספי, וכללו שומות והערכות של שמאי מקרקעין, אקטוארים ועוד.

ההנהלות ורואי החשבון של החברות, שמסורתית התבססו על העלות ההיסטורית כמוסכמה בדיווח הכספי, נאלצים לראשונה להתמודד עם טווח שיקול דעת רחב בהרבה. יתרה מכך: הערכות השווי לצרכי הדיווח החשבונאי, שפעם התבססו בעיקר על תורת המימון והכלכלה, הפכו מושפעות באופן ניכר ביותר מהתקינה החשבונאית. כך, בהעדר ידע חשבונאי עמוק, אף אם מעריך השווי מצליח בניתוח הדיווח הכספי המורכב, עלולה הערכת שווי המתאימה לצרכים מסחריים להיות לא נכונה באופן בוטה לצרכי הדיווח החשבונאי.

תפקיד הרו"ח מסתבך

דוגמה בולטת לכך מתרחשת בתחום הקצאת עלות רכישה לרכיביה, אשר לה עשויה להיות השפעה משמעותית ביותר על הדוחות הכספיים. אופן ההקצאה, ואף עלות הרכישה שתובא בחשבון לצורך ההקצאה, נקבעים לפי המסגרת המוכתבת על-ידי התקינה החשבונאית, ולא לפי ההשקפה המימונית או הכלכלית של מעריך מסוים. דוגמה נוספת היא הערכת שווי אופציות שהוענקו לעובדים. התקינה החשבונאית קובעת כיצד יש לאמוד את הפרמטרים הנדרשים למודל ההערכה, ועל כן מעריך שווי שיפעל שלא בהתאם להוראות אלו יפיק ללקוחו הערכת שווי שאינה כשירה להיכלל בדו"חות.

כך יוצא, שרואי החשבון בבואם לבקר את הדו"ח הכספי נדרשים כיום לבחון הן את איכות המעריך, ניסיונו ויכולותיו, והן את המתודולוגיה וסבירות הנחות העבודה שלקח. כל אלו הביאו את הלשכה להקמת הוועדה.

* רו"ח שחר זיו, מהן מטרות הוועדה?

זיו: "הוועדה הציבה שתי מטרות על עיקריות: הפיכת הערכת השווי למקצוע מוסדר, והבטחת איכות הדיווח הכספי המתייחס לשווי הוגן. נקבעו סדרי עבודה ברורים ונוסדו צוותי עבודה בארבעה תחומים: כשירות והסמכה - בחינת כשירות ו/או הסמכה של מעריכי שווי לצורך דיווח כספי; ניירות עמדה בנושאי הערכות שווי ומדידת שווי הוגן; כללי התנהגות מקצועית - ניירות עמדה בנושאי פרוצדורות עבודה נאותות, אי תלות ואתיקה; ביקורת רואי החשבון על הערכות שווי הוגן.

"כמו כן, סוכם על הקמת ועדת קשר משותפת עם רשות ניירות ערך ומיסוד הקשר עם רשות המסים. אנו רואים בעבודה משותפת עם הגורמים הרגולטורים מתכונת להשגת מטרות הוועדה".

* עד כמה הערכות שווי לא מדויקות נפוצות בישראל?

"אני חושב שבנושא זה צריך להבהיר כמה דברים. חברה אינה מוצר מדף הומוגני או מוצר פשוט. שווי חברה הוא דבר בעל סובייקטיביות גבוהה. אנו רואים עסקאות בכסף חי ובלי קשר לדיווח הכספי, אשר שונות המחיר שמציעים רוכשים שונים נעה בטווחים של עשרות אחוזים רבים. ניקח דוגמה שתוצאותיה פומביות - מכירת קרנות הפנסיה הוותיקות. כל המשקיעים במכרז היו משקיעים אסטרטגיים, מקצוענים ומתוחכמים, שתחום עיסוקם דומה או זהה ומומחיותם הינה בשוק ההון והחיסכון לטווח ארוך. מנורה, הזוכה במכרז על קרן מבטחים, שילמה מחיר של 710 מיליון שקל, מחיר הגבוה בלמעלה מ-35% מהמחיר אותו הציעה הראל. במכרז על קרן מיטבית שנרכשה ב-135 מיליון שקל הפערים היו גבוהים מ-50%. כמובן שבמכרז זה שיחקו גם שיקולים אסטרטגיים וסינרגיות, אך זו דוגמה לשונות הגלומה בנכסים שונים עבור משקיעים שונים.

"אני חושב שבמרבית המקרים נעשית עבודה טובה ומקצועית. יחד עם זאת, אנו סבורים שקיימת בשולי השוק תופעה בה בהעדר הסדרה ברורה, עלולים להיווצר מצבים בהם מעריכים עלולים לשגות בשל העדר הכשרה מתאימה או בהעדר תהליכי עבודה ברמת בקרת האיכות הנדרשת. אין די בכך שתהיה כלכלן או איש מימון מצוין. שליטה ועדכון גבוהים מאוד בדיסציפלינה החשבונאית הפכו ממשהו שהוא בעל ערך מוסף למשהו שהוא תנאי סף הכרחי".

* ומכאן קצרה הדרך להשפעה על שוק ההון.

"אני חושב שהערכה כלכלית שגויה עלולה כמובן להשפיע על ביצועי מניות, דבר שהוכח אמפירית. תיאורטית, האנליסטים אמורים לערוך הערכה עצמאית עמוקה, ולא להסתמך באופן בלעדי על המידע החשבונאי. האנליסטים והשוק יודעים לנטרל ולהביט על השפעת הערכות השווי כשהיא בולטת. יחד עם זאת, ככל שהדו"ח מורכב יותר וההערכות נוגעות לרכיבים רבים יותר, הרי שחלק מן האנליסטים מבצעים ניתוחים פשטניים מדי של הדיווחים, ומסתמכים בעיקר על המידע החשבונאי".

השפעת ה-IFRS

* יש ענפים שיותר מועדים לפורענות?

"ענפים המועדים יותר לשינויים הם קודם כל ענפים בהם רמת המינוף היא גבוהה. יש להבין כי אחת הנקודות המרכזיות היא השפעת המנוף הפיננסי על ערך המניה. רבים לא מבינים כי בעוד שווי הפעילות או שווי הנכסים יכול לרדת גם בשוק יציב מאוד ב-5%-10% והדבר יחשב נורמאלי לחלוטין - שינוי כזה יוביל בחברה שיחס החוב למאזן שלה הוא 80% להפחתה בהון העצמי של 25% עד 50%.

"כמובן שכל ענף בו בוצעה תנופת השקעות חזקה מאוד בשנים שערב המשבר הינו חשוף יותר, ובייחוד בולט ענף הנדל"ן, שמשלב טבעית מנוף פיננסי גבוה ובו הייתה רמת ההשקעות הגבוהה ביותר בשנים שערב המשבר. ענפים שהינם פחות רגישים, כיוון שהביקוש למוצריהם הוא פחות תלוי מחזור כלכלי, הינם ענפי התרופות והתעשייה הביטחונית".

* האם אימוץ ה-IFRS הביא בפועל לשיפור בהערכת שווי של חברות ציבורית בישראל? האם הוא לא יצר במקביל פערים בין חברות באותו ענף שבחרו בשיטות שונות להערכת שווי נכסיהן: עלות מופחתת מול שווי הוגן?

"אני חושב שבהחלט כן. כמות המידע העומדת לרשות מקבל ההחלטות כיום הינה טובה לאין ערוך מזו שעמדה לרשותו בעבר. יחד עם זאת, המשקיעים והאנליסטים אינם צריכים להסתמך על הערכת השווי שנערכה לצורך הדו"חות הכספיים כעל המלצת השקעה. הם צריכים ללמוד אותה היטב, את המידע הרב הגלום בה בדבר עסקי החברה, לעתים גם ללמוד מניתוח המעריך לגבי החברה, הסביבה ופרמטרים מימוניים אחרים, אך תמיד צריך לזכור כי היא נערכת לדיווח הכספי ובסביבת תקינה מסוימת.

"אכן יש פער בין חברות אשר בחרו בשיטות דיווח שונות, המקשה על השוואתיות פשוטה, ולכן אסור להסתפק בהשוואות וניתוחים פשוטים. האנליסטים היום צריכים לעבוד קשה יותר כאשר הם בוחנים חברה ומשווים אותה למתחרותיה: לא די עוד בניתוח יחסים פיננסיים פשוט, אלא יש להבין היטב את המדיניות החשבונאית שיושמה על-ידי כל חברה על מנת לבצע השוואה נכונה. לקושי זה מתווספת גם הבעיה של עלייה בתנודתיות של שורת הרווח לפי ה-IFRS, מאחר שנכללים כעת ברווח כל השערוכים של הסעיפים המוצגים לפי שווי הוגן. גורם זה מקשה מאד על מתן תחזית לגבי הרווחים העתידיים של החברה. עדיין, גם בהינתן כל המגבלות הללו, הכלים והמידע העומדים כיום בפני משקיע עולים לאין שיעור על אלו שהיו בפניו בעבר".

* האם ניתן לתלות חלק משמעותי מהגורמים להתפתחות המשבר בשוק ההון העולמי בהערכות שווי מוטעות או לא מעודכנות, בעיקר של כלים פיננסים כגון אלה שצמחו משוק הסאב-פריים?

"אני חושב שבכל הנוגע לדיווח הכספי, הרי שלתלות אשמה כזו זה בערך כמו להאשים את הקברן במות הנפטר. מבלי להיכנס לניתוח מעמיק של משבר הסאב-פריים, אין ספק שחלק משמעותי מהגורמים שהובילו להתפתחותו ולמימדיו היו שילוב של עודף נזילות עצום, השקעה של גופים רבים במכשירים שלא הבינו את טיבם ואת הבטוחות מאחוריהם, העדר רגולציה מספקת וכן מודל התגמול של מנהלים, ששילב התבססות על רווחים קצרי טווח ומדידה שאינה מגלמת ביצועים יחסיים למתחרים ויחסית לרמות הסיכון".

* כיו"ר ועדת הערכות שווי ב-BDO העולמית, האם ארה"ב ואירופה עוברות שדרוג סטטוטורי בכל הנוגע להערכות שוויו בעקבות המשבר, ומהו מצבה של ישראל ביחס לשאר העולם בהיבט זה?

"נכון להיום אין בארה"ב ובאירופה חקיקה מחייבת בתחום. במרבית מדינות המערב קיימים ארגונים המובילים את התחום המקצועי של הערכות השווי. כרגע לא חל שינוי בתפיסת ההסדרה הסטטוטורית, והנושא מוסדר באמצעות דיאלוג בין אותם ארגונים מקצועיים לבין גופים מקצועיים המשיקים להם, ורגולטורים רלבנטיים. המהלך אותו יזמה לשכת רואי החשבון בא על מנת ליישר קו עם הנהוג בעולם, ולמסד פלטפורמה מקצועית ראויה להסדרת הנושא".

ענף הנדל"ן על הכוונת

הערכת שווי חברות בעייתית במיוחד בחברות נדל"ן, אשר עיקר נכסיהן הוא קרקעות ומבנים ששוויים משתנה כיום במהירות, נתון לשומות שונות וחשוף לפעולות רשויות שונות. בנוסף, חברות הנדל"ן הן צרכניות האשראי הגדולות ביותר, ובימים של מחנק אשראי הן מכווצות פעילות במהירות.

אחת הדוגמאות הבולטות לבעייתיות שבהערכת נכסי חברות נדל"ן היא בניין ניו יורק טיימס של אפריקה ישראל במנהטן. החברה רכשה את הבניין באפריל 2007 תמורת 525 מיליון דולר, ואילו אזהרת הרווח שפרסמה החברה ב-9 במארס חשפה כי בוצעה הפחתה חשבונאית ענקית של 380 מיליון דולר בשווי הבניין. ברור שירידת ערך זו התרחשה לאורך זמן ולא מיידית, ומכאן עולה השאלה האם יש להרחיב את חובת הדיווח ותדירות הערכת הנכסים.

* הודעת רשות ניירות ערך על הרחבת חובת הדיווח של חברות ציבוריות על נכסים שנרכשו לצורך השקעה, ובכללה שימוש תדיר בשמאי מקרקעין, היא צעד נכון בהקשר של הערכות שווי?

זיו: "כיוון שחלק ניכר מגיוסי האג"ח וחלק לא מבוטל מהחברות בהן קיימת מצוקה נוכחית קשורים לענף הנדל"ן, וכיוון שאופיו הפרויקטלי של הענף מקשה על ניתוח ללא ירידה לפרטי הפרויקט, אני רואה היגיון רב בהקפדה על דיווח נאות ושקוף. כמובן שחשוב לראות את מבחן המהותיות על מנת לא לייצר עומס דיווחי ללא צורך. המורכבות נגרמת עקב שתי תופעות: רמת המינוף הגבוהה של ענף הנדל"ן, ורמת הסיכון הגלומה בשלבי מחזור החיים של הנכסים - השונות הנגזרת ממנה ויכולת החיזוי באותם שלבים: קרקע ללא תב"ע, קרקע עם היתרי בנייה, הסכמי ליווי סגורים, הסכמי קבלן סגורים ואופן סגירתם, היקף המכירות הנוכחי וקצב המכירות, ובנדל"ן מניב שיעור התפוסה, סוג הדיירים, אורך החוזים וסיכויי ההשכרה של שטחים פנויים".

* האם לדעתך על רואי חשבון מבקרים לערוך ביקורת על שומות מקרקעין שמועברות אליהם מהחברות על-ידי שכירת שמאי מקרקעין מטעמם?

"אני חושב שבחלק מהחברות יש אי-הבנה בנושא זה. המנהלים חייבים להפנים כי בראש ובראשונה האחריות היא של החברה ומנהליה. הם אמורים להכיר בצורה הטובה ביותר את פעילות החברה, את התפתחות התהליכים הסטטוטוריים, תהליכי הבנייה ותהליכי המכירה או ההשכרה. השמאי מטעם החברה מהווה אסמכתא חיצונית הנסמכת כמובן על בחינתו העצמאית, אך ככל שהפרויקט מורכב יותר היא נדרשת להסתמך גם על דיונים עם החברה ומנהליה. תפקידו של רואה החשבון כמבקר הוא לבחון באמצעים כפי שימצא לנכון, בין בעצמו ובין על-ידי מומחים מטעמו, בעיקר את נאותות התהליך, לרבות בחינת מידת מומחיותו וניסיונו של השמאי, שהמתודולוגיות ראויות ושהנחות עיקריות אינן בלתי סבירות.

"אינני חושב שרגולציה צריכה להחליף את שיקול דעת ההנהלה או המומחים, או צריכה לקחת את האחריות במקומם. תפקיד הרגולטור הוא ליצור סביבת דיווח שרמת המהימנות, האמינות והשקיפות בה גבוהה, וכללי העבודה בה ברורים ואחידים לכולם. ייתכנו מקרים בהם הרגולטור סובר שהליך מסוים אינו מקיים את אותם כללים, ואז עליו לפעול".

* האם יש לתת סמכות לגורם רגולטורי להורות על עדכון ערכי השווי "און ליין" לפי דרישה?

"אני בדעה שלא יהיה נכון לעשות כן. הדיווח החשבונאי מבוסס על איזון בין הצורך לתת למשקיעים את האינפורמציה הנחוצה, לבין הצורך שלא להכביד על החברה באופן שידרוש ממנה השקעת משאבים בלתי סבירים לצורך הדיווח. לשם כך נקבע, למשל, כי חברות ציבוריות יפרסמו דו"חות רבעוניים ולא חודשיים, אם כי ברור שדו"ח חודשי ייתן יותר אינפורמציה שוטפת למשקיעים. בהתאם לתפיסה זו, נראה לי כי עדכון הערכות השווי בדו"חות הכספיים בהתאם לתדירות שקבעה החשבונאות עונה לדרישות אותו איזון, ואין לדרוש מחברות לבצע עדכונים "און ליין". כמובן שאם התרחש אירוע משמעותי בעל השפעה ניכרת על שווי החברה, אזי ממילא יש לפרסם דיווח מיידי בהתאם לתקנות ניירות ערך".

צרו איתנו קשר *5988