עומק המשבר כגודל ההזדמנויות

מאז פרוץ המשבר בקיץ 2007, וביתר שאת בחודשים האחרונים, הגופים הפיננסיים, אלה ששורדים את המשבר כמובן, עסוקים בליקוק הפצעים ובביצור המאזן, ומתקשים מאוד לספק את הכמות הנחוצה להרוות את הצמא לאשראי. כל זאת עם ריבית בנק מרכזי קרובה ל-0% בארה"ב ויפן, וגם בישראל הריבית בשפל של 0.5%.

אשראי חוץ בנקאי קשה מאוד למצוא היום, והבנקים מצידם מתקשים לשאת את משא האשראי לבד. באווירה כזו אין מה לדבר על תחרות על לב הלווים ובטח שלא על לב לווי הנדל"ן, כשהנושא הבוער הוא זמינות ההון, או אי זמינותו ליתר דיוק, ולא מחיר ההון.

"משמעת האשראי", בישראל ובעולם, היא הסיבה המרכזית שעומדת בבסיס הקיפאון המאפיין את עולם הנדל"ן והקריסה במספרן של העסקאות היא עדות לכך (ראו כתבה ראשית). הסיבה השנייה היא שטרם נמצאה נקודת האיזון המיוחלת בין קונים למוכרים בגלל חוסר הבהירות לגבי מחירי הנכסים - הראשונים מצפים שירדו עוד והאחרונים מקווים שאוטוטו הם דווקא יעלו.

ג'נרל אלקטריק צריכה את ברננקי

כשכולם צמאים, בעל המימייה הופך להיות מחוזר מתמיד. אחת החברות שהקפידה לצייר את עצמה כבאר אשראי עם מחויבות השקעה ארוכת טווח בנדל"ן היא ג'נרל אלקטריק. ולמוניטין הזה יש סיבה טובה - עם נכסים בשווי מצרפי של כ-80 מיליארד דולר, ג'נרל אלקטריק ריל אסטייט (GERE) היא אולי גדולת שחקניות הנדל"ן המסחרי בעולם.

בעיות מימון אינן הבעיות הקשות ביותר הניצבות כיום בפני הקונגלומרט האמריקני, אבל הדבר לא מנע מ-GE למהר ולגייס בימים האחרונים כ-8 מיליארד דולר באג"ח קצרות, תוך הישענות על מסגרת ערבויות באדיבות עוד אחת מתוכניות הממשל.

אבל לאחרונה, אפילו הסמל האמריקני הזה ספג הורדת דירוג מכיוון S&P בצל חששות ממחיקות גדולות נוספות במאזנים של הפירמה הפיננסית הלא בנקאית הגדולה בעולם. במאזן הזה, חשוב לציין, שוכבות הלוואות נדל"ן בהיקף 48 מיליארד דולר; רבע מהן ניתנו לשוק המשרדים בעל הרגישות הגבוהה לרמת התעסוקה בפרט ולמצב הכלכלה הריאלית בכלל.

אפרופו חשיפה למשרדים, באותם בנייני משרדים ש-GE קנתה מאקוויטי אופיס פרופרטיס (של סם זל) במחירי 2006, ירדו שיעורי התפוסה הממוצעת מ-81% ל-75%. הנתון מספק זווית הצצה נוספת לאקזיט המתוזמן של אשף הנדל"ן.

מי יציל את המאזן שלי

אז ג'נרל אלקטריק אולי לא תיאלץ למכור נכסים ב"מחירי סוף עונה", אבל רבים אחרים דווקא כן. לא קשה לנחש שבמסגרת עסקאות - מרצון ושלא מרצון - אשר משקפות ירידת מחירים בשיעורים דו-ספרתיים (כ-20%-30% בהערכה גסה) מוכרי הנכסים היו מעדיפים למכור בתקופה טובה יותר ובמחיר טוב יותר.

זו נקודה טובה להזכיר את שוק "הנדל"ן במצוקה" (Distressed Assets). זה לא שהוא לא היה כאן תמיד, אלא שבעתות משבר, ובוודאי במשבר בסדר גודל כזה, שיעורו מסך עסקאות הנדל"ן בכוח עולה. חישובי פירמת מחקר הנדל"ן RCA לחודש מארס מצביעים על סדר גודל של כ-8,000 נכסים מניבים, רובם המכריע בארה"ב, בשווי כולל של כ-236 מיליארד דולר אשר מרכיבים את עוגת הנדל"ן שכבר במצוקה ובעיקר את הנדל"ן עם פוטנציאל להיות כזה.

ישנם כמה פרמטרים אשר מתואמים בצורה חיובית עם סבירות גבוהה לכך שנדל"ן במצוקה לפניך. אחד מהם הוא עיכוב בהתקדמות העבודות, אם מדובר בפרויקט יזמי. גורם נוסף הן הלוואות מצורות שונות שאמורות להיפרע בטווח המיידי שקיימת סכנת חדלות פירעון לגביהן. כמו כן, גם נכסים שהבעלים ידוע כאחד שנמצא בבעיות פיננסיות הגם שאין מידע קונקרטי ברמת הנכס, וכמובן נכס שחוזר למלווה, כאשר לאחרון יתרון יחסי בתחום ניהול כסף ולא בניהול קזינו או מקבץ דיור.

פרייבט אקוויטי

אז מי יפתור את מצוקת הנדל"ן? מי שישתלם לו לעשות זאת, כמובן, ובנקודת הזמן הזו אפשר להביט אל עבר פוטנציאל הרווח, שאמור, לתקוות כולם, להניע את הכסף הגדול שיושב על הגדר. גופים מוסדיים בעלי כיסים עמוקים עם אופק השקעה ארוך ולא שחקני מחזור - חברות ביטוח וקרנות פנסיה בעיקר - ניצבים בפני אפשרות להעניק הלוואות עם מרווח שלא נראה זה זמן רב מעל ריבית ה-T-Bills האמריקניות.

בסביבה של היום יוותר להן גם מרווח לפרמיית סיכון לא רזה בכלל, ובכל זאת גופים אלה נתונים תחת רגולציה בוחנת וסובלים מ"אפקט המכנה" שמוריד באופן כמעט אוטומטי את הקצאת ההשקעות לענף הנדל"ן.

לצד הגופים המוסדיים, ולא בלי קשר כמובן, פועלות קרנות ההשקעה הפרטית (פרייבט אקוויטי). פירמת המחקר Preqin מצאה שבין הרבעון הראשון לרבעון השלישי של 2008 אספו קרנות השקעה פרטיות בנדל"ן התחייבויות בהיקף של כ-93 מיליארד דולר.

יתרה מזו, אותה פירמה מציינת שבתוך עולם הקרנות הפרטיות ההקצאה לקרנות סגורות לציד נדל"ן במצוקה זינקה, והנתח שלהן מסך הגיוסים של קרנות שמצויות במהלך גיוס מגיע ל-21%, לעומת 9% ו-12% ב-2006 ו-2007, בהתאמה. קרן Lone Star שסגרה ב-2008 קרן בהיקף 7.5 מיליארד דולר, ביצרה את מעמדה כקרן המובילה בתחום הנדל"ן במצוקה.

שותפים לא טבעיים

אבל השחקנים הפרטיים, כך מראים החודשים האחרונים, כנראה לא יצליחו להציל את המצב. עליית הבורסות האמריקניות בזמן כתיבת שורות אלו מוסברת לא מעט בזכות תוכנית ניקוי "הנכסים הרעילים" של האוצר האמריקני. מטרת התוכנית היא לחלק את הסיכון בין הממשלה לבין הציבור באמצעות קרנות השקעה ממשלתיות-פרטיות - ולהניף יחד כטריליון דולר כדי לנקות ממאזני הגופים הפיננסיים "נכסים רעילים" - בראש ובראשונה הלוואות וני"ע המגובים בהן לשוק הנדל"ן האמריקני.

הפיתרון מזמן אירוניה בדמות זהות השותפים העתידיים של הממשלה - מסביב לשולחן אחד ישבו נציגי הדוד סם לצד אנשי קרנות ההשקעה הפרטית, קרנות גידור וקרנות ריבוניות. הפירמות הללו די סובלות מאור הזרקורים ועובדות תחת פיקוח רופף למדי. בכירי חלק מהפירמות האלו כבר התחלחלו מהצורך להעיד בשבועה בפני הקונגרס הדמוקרטי, בעל הבית של השותף החדש שלהם, ממשלת ארה"ב.

מעבר לעניינים הטכניים, ברמה השוק הונית נשאלת השאלה כיצד יתומחרו נכסים שלא נסחרו זה חודשים ארוכים. התקווה היא שהסובסידיה הממשלתית - בהון ובערבויות - תיתפס כנדיבה דיה בכדי לפצות על התשלום הממשלתי-פרטי גבוה מדי, דבר שיתברר רק בדיעבד, על אותם נכסים רעילים; שאלה נוספת שנותרת פתוחה היא האם הבנקים ימהרו להיפטר מהסחורה במאזנים "במחירי שוק" ולבצע מחיקות כואבות נוספות?

אבל השאלה היותר מעניינת, כמו תמיד, היא מיקומנו במחזור הכלכלי הנוכחי שכן הנדל"ן, כמעט מתוך הגדרה, תמיד יישאר אפיק השקעה מרכזי. *