הדמגוגיה של רועי ורמוס

אם כבר דורשים להביא כסף מהבית, למה שמנכ"ל פסגות לא יכסה מכיסו על הפסדים?

דירקטוריון אפריקה ישראל הביא בשבוע שעבר לדפוס את מה שכל מי שמעורב בשוק ההון ידע כבר מזמן - לחברה לא יהיה קל לעמוד בתשלומי החוב מעבר לשנת 2011.

המהלך עצמו של ההכרה בקשיים הוא חיובי למחזיקי האג"ח. אפשר אולי להתפלפל לגבי היתרונות למחזיקי אגרות החוב לטווח קצר מול הטווח הארוך, אבל בהחלט זהו מהלך חיובי לרוב רובם של מחזיקי אגרות החוב. כעת, ברור שהחברה איננה מחכה לניסים אלא מנסה לחתור לשווי משקל סביר יותר לכל הצדדים.

קנו אג"ח, יקבלו מניות

בהקשר זה, מעניין לקרוא בעין מעט ביקורתית את התגובות והדמגוגיה שפרצה עם ההודעה. בעיקר מעניינת הייתה תגובתו של רועי ורמוס, מנכ"ל בית ההשקעות פסגות.

כתגובה מיידית להודעה, מצוטט מנכ"ל פסגות במשפט כמעט אוקסימורוני: "כמובן שאם נלך להסדר כזה, אנחנו לא נסכים לשום סוג של תספורת או לוויתור חד צדדי של חוב". אח"כ הוסיף ורמוס: "נהיה מוכנים לשקול המרה של חלק מהחוב של החברה למניות, כשהמטרה היא להקטין את המינוף של החברה ולאפשר לה להמשיך לפעול".

איך בדיוק מתכוון מר ורמוס להקטין את המינוף של החברה בלי ויתור על חוב? האם המרה של חוב למניות איננה ויתור?

אם המשקיעים בפסגות היו מעוניינים במניות יכלו לקנות כאלו מראש. קנו אגרות חוב, מצאו עצמם עם מניות, ולזה ורמוס קורא - "לא להסכים לשום ויתור"? אולי מתכוון ורמוס בעיקר רועי למרכיב החד צדדיות? ומתי קובעים שוויתור נתון הוא חד צדדי? הרי במקום שמחזיקי אגרות החוב נמצאים, אין להם ברירה אלא להסכים למהלך כזה או אחר. ברור לכל בר דעת שמחזיקי אגרות החוב היו מעדיפים להמשיך לקבל את שמגיע להם מראש תחת הסכם אגרות החוב המקורי. לכן, מראש יש מרכיב חזק של חד צדדיות בכל המהלך של הסדר חוב.

אבל ורמוס ממשיך: "נדרוש מלב לבייב, בעל השליטה של החברה, לחזק את מבנה ההון של החברה, אם על ידי העברת נכסים או הזרמת הון. אנחנו מאמינים שבעל השליטה בחברה הוא אדם הגון שיעשה כל מה שצריך על מנת לעזור לחברה לעמוד בהתחייבויות שלה כלפי ציבור החוסכים".

האמת היא, שההגינות של לבייב או כל בעל שליטה אחר בחברה ציבורית אין לה שום קשר לשאלה האם הם מביאים כסף מהבית למימון החוב של החברה הציבורית שלהם.

יותר מכך, לא ברור שחובתו של לבייב למחזיקי אגרות החוב שלו גדולה מחובתו המוסרית האישית של מר ורמוס למשקיעים שהשקיעו את מיטב כספם בקופות הגמל של פסגות ומוצאים עצמם מופסדים עכשיו. השאלה הנשאלת היא - באם יצאו משקיעי פסגות מופסדים האם ישקול מר ורמוס להביא כסף מהבית? אם לא, שיסביר לנו מה בדיוק ההבדל בינו לבין מר לבייב.

חלוקת תפקידים

כל הרעיון של שוק הון וכל התרומה שלו ליעילות הכלכלית בחלוקת התפקידים בין החברות למשקיעים. המשקיעים בוחרים למי להזרים את הכסף ובאיזה מחיר. החברות, שואפות לגייס את הכסף הזול ביותר ולהשתמש בו למיקסום הרווח לבעלי מניות. אם קרה כאן כשל, הוא בעיקר אשמתו של מי שסיפק את ההון העודף במחירים נמוכים לחברות כמו אפריקה ישראל.

כללי המשחק היו ברורים מראש - אפריקה ישראל הינה חברה בעירבון מוגבל. ככזו, אין לבעלי המניות מחויבות כספית לחברה מעבר להשקעה הראשונית שכבר עשו.

זקוקים ללבייב

אגרות החוב שקנתה פסגות מאפריקה ישראל היו גם כן מוגדרות מראש. אם הכול יצליח, המשקיעים יקבלו כ-6%. אבל אם לא - הם יכולים להפסיד חלק או אפילו הכול.

הגזר של אפריקה ישראל ולבייב הינו הכסף הזול בעזרתו הוא יכול לפעול ולנסות לייצר רווחים עודפים. המקל - באם לא ישלם את חובו, יפסיד את השליטה והבעלות בחברה. בפועל, האפשרות להתממשות של הפסד אכן קרתה. העולם עבר משבר פיננסי של פעם בדור ומתברר שלחברת אפריקה ישראל קשה לעמוד בתשלומים.

לכאורה יכולים עכשיו מחזיקי האג"ח להשתלט על החברה ולהפעיל אותה לטובת מחזיקי האג"ח בלבד. האמת המרה היא שאין להם מושג איך באמת לעשות את זה. האמת המרה היא, שכדי לייצר איזשהו ערך מהחברה הם זקוקים ללבייב אישית. כאן בדיוק נוצר הצורך בדמגוגיה של המשקיעים - איך אוכלים את העוגה - מענישים את לבייב, ומשאירים אותה שלמה - דואגים שהוא לא ילך. הפתרון: דרישה תמוהה שלבייב ישלם מכספו האישי. *

הכותבת היא מנהלת מכון כצמן גזית גלוב לנדל"ן ומנהלת אקדמית בלה"ב, בפקולטה לניהול, אוניברסיטת תל אביב.

צרו איתנו קשר *5988