אחד הלקחים הגדולים מהמשבר הפיננסי הגדול של 2008, ש"החל" בנפילת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס, היה ההבנה שלבנקים מובילים רבים בעולם לא היה די הון כדי לספוג את ההפסדים הכבדים שנגרמו להם במהלך המשבר. הדבר אילץ את הממשלות להזרים כספים במטרה להציל את אותם בנקים, באמצעות כספי משלמי המסים, תוך חילוצם כמעט ללא פגיעה במחזיקי החוב. התוצאה המתבקשת הייתה החמרה משמעותית מצד הרגולציה והפיקוח על מגזר הבנקאות, באמצעות חוקים ותקנות רבות. המרכזית שבהן הינה תקנות באזל 3, שנועדו לחזק משמעותית את ההון שהבנקים יידרשו להחזיק. התקנות קובעות שליבת ההון הבסיסית של הבנקים CET 1 תעמוד על 4.5% מהנכסים, רובד 1 ישלים את ההון ל-6%, ולבסוף רובד 2 ישלים את יחס הלימות ההון ל-8%. בשכבת ההון השנייה, ולעיתים גם השלישית, נמצאות איגרות חוב עם מנגנון לספיגת הפסדים (COCO)|. הנפקות אג"ח מסוג זה תפסו תאוצה בשנים האחרונות, ובנקים בעולם הנפיקו איגרות כאלו ביותר מ-200 מיליארד דולר.
מהו מכשיר ה-COCO ומה הרקע והסיבות להנפקתו? ה-Contingent Convertibles Capital הינו נייר ערך הוני היברידי, בעל תכונות של אג"ח ושל מניה, עם המרה מותנית. למכשיר קיימים שני סוגים: רובד 1 (Tier 1) ורובד 2 הבכיר יותר בנשייה (Tier 2). הנפוץ ביניהם הינו רובד 1 ללא מועד פירעון (Perpetual), שדרגת הנשייה שלו נמוכה יותר מאשר האג''ח הנחשבת לפיקדון.
המנגנון בעולם הוא כזה שבו, לצורך הדוגמה, אם יחס ההון העצמי רובד 1 של בנק הינו 10%, ה-COCO מונפק בתשואה ובמרווח עודפים מעל אג''ח רגילה של הבנק, תוך הסכמה מצד הרוכשים, שהיה וההון העצמי הבסיסי של הבנק ירד מתחת לרמה שנקבעה בתשקיף, למשל 7% - האג''ח מסוג COCO תפסיק לשלם קופון. בנוסף, יהיה ניתן להמיר את החוב למניות או למחוק את הקרן באופן מלא או חלקי עד לחזרת ההון העצמי לרמה התקינה, בהתאם למה שנקבע בתשקיף. מחיקה מלאה משמעותה אובדן של הקרן, ואילו בתרחיש מחיקה זמנית ישנו מנגנון התאוששות, שלפיו במידה שיחס ההון העצמי של הבנק עלה מעל לרמה שקבע המפקח, או לפי שיקול דעתו של הבנק, תוחזר הקרן למחזיקים.
יש להדגיש, כי גם אם הבנק לא הגיע מתחת לרף שבתשקיף, החלטה מצד המפקח בדבר קיום אירוע לאי-קיימות (Point of non-viability) עלולה להוביל למחיקת קרן או המרה למניות.
חשוב לזכור כי הפעלת טריגרים במכשירי COCO עלולה להתרחש בעת משברים חמורים, ועד כה רוב הבנקים שלא פשטו רגל שילמו את כל החובות הנחותים במלואם. כלומר, בפועל, עד היום נהנו מחזיקי ה-COCO מעודף תשואה על פני מחזיקי האג''ח הבכירות במהלך השנים האחרונות, מבלי שהסיכון של המכשיר מומש, דבר שכמובן עלול להשתנות בעתיד.
הרציונל מאחורי השקעה במכשיר מסוג זה הינו סביבת הריבית הנמוכה והמרדף אחר תשואה בשוקי האג''ח, כשברקע השיפור המשמעותי שנרשם ביחסי הלימות ההון של הבנקים.
כיום, ניתן למצוא בעולם בנקים רבים שלהם אג''ח מסוג COCO ומרביתם מסוג רובד 1, כלומר צמיתים (Perpetual) עם אופציית CALL של הבנק לקרוא למכשיר לאחר מספר שנים, שהמרווח הממוצע שלהן נע סביב 5%. המרווח הממוצע של אג''ח מסוג COCO מרובד 2, הבכיר יותר בסדר הנשייה, נע סביב 2.8%. משקיעים המעוניינים להיחשף למכשיר זה צריכים, מלבד בחינת התשקיף והמרווח הראוי, להכיר היטב את איתנות הבנק ויחסי הכיסוי שלו, ועדיין לבחון את מידת ההסתברות להגעת הבנק מתחת לרף שנקבע, או חלילה לחדלות פירעון.
מחליף את מכשירי ההון הקודמים
בחודשים הקרובים צפויים הבנקים בישראל להתחיל לראשונה, במסגרת ההיערכות להוראות באזל 3, בסדרת הנפקות של כתבי התחייבות נדחים מותנים (COCO, המיועדים הן עבור הגופים המוסדיים והן עבור הציבור.
ראשית, נזכיר את מבנה ההון הפיקוחי במערכת הבנקאות בישראל. בדרגת הנשייה הגבוהה (הבטוחה) ביותר נמצאות אג"ח הבנקים, והן גם בעלות הדירוג הגבוה ביותר. בדרגה אחת נמוכה יותר מצוי ההון של הבנקים, אשר עד לתקנות באזל 3 שימש לעמידה בדרישות ההון, וזה כולל לפי סדר הנשייה את כתבי ההתחייבות הנדחים ושטרי ההון המורכבים, שחלקם כוללים אופציה לדחיית תשלום הריבית במצבי עולם מסוימים תוך צבירתה, ובחלקם אין אופציה לצבירה ועם אפשרות להמרת הקרן והריבית למניות.
בדרגת הנשייה הנמוכה ביותר מצוי הון הליבה רובד 1, המורכב מהון המניות ויתרות העודפים של הבנק.
בהתאם להוראות באזל 3, מכשירי ההון שהונפקו בעבר (כתבי ההתחייבות ושטרי ההון הקיימים) אינם מוכרים יותר על ידי בנק ישראל כהון ומופחתים בשיעור של 10% בשנה החל מ-2013 ועד סוף שנת 2021, ולכן ההיצע בהם צפוי לקטון עם השנים. ההנפקות העתידיות העיקריות שייעשו במתווה באזל 3, במטרה לעבות את ההון של הבנקים, מלבד הפיקדונות, יהיו ברמה של הון רובד 1 או 2 מורכב, מסוג COCO - מכשירים בעלי סיכון גבוה יותר בעיקר בעת משבר.
בישראל הבנקים החלו לפני כשלוש שנים ביישום הוראות באזל 3, בעקבות דרישת המפקח להעלאה הדרגתית של יחס הלימות הון הליבה, לרמה של 10% בהון ליבה ו-13.5% בהון הכולל, במטרה לחזק את יציבותם.
כעת, לפי הנחיות באזל 3, הבנקים ייאלצו להגדיל את הונם, מלבד באמצעות הרווחים והנפקת מניות, דרך מכשירי ה-COCO. בניגוד למרבית ההנפקות בעולם, בישראל המפקח על הבנקים אישר הנפקותCOCO מסוג רובד 2 בלבד. המנגנון במכשיר לספיגת הפסדים הינו ירידה של יחס הון הליבה מתחת לרף של 5% (ולא 7% כמו ברובד 1), או החלטה של המפקחת על הבנקים על כך עוד בטרם הגעה לטריגר, לנוכח הידרדרות חמורה במצב הבנק וחשש ליציבותו. במקרה זה תהיה המרה למניות או מחיקה מלאה של הקרן, עם מנגנון התאוששות בו קיימת אפשרות לביטול המחיקה במידה שהבנק חוזר ליחס הון מינימלי שייקבע על ידיו או על ידי המפקח. ביטול המחיקה יכול להתקיים עד למשך 15 שנים.
מהו המרווח הראוי?
נשאלת השאלה, מהו המרווח הראוי למכשיר מסוג זה בבנקים בישראל, כשהאג"ח שלהם נסחרות ברמת מרווח של 0.5%-0.8% וכתבי ההתחייבות ושטרי ההון סביב 0.7%-1.2%?
מוצר מסוג COCO שיש בו מרכיב סיכון, אמור להיסחר בטווח שבין התשואות לפדיון בהן נסחרות האג"ח של הבנקים, לבין התשואה שרואים מחזיקי מניות הבנקים. המניות נסחרות ברמות של כ-0.8-0.9 על ההון העצמי של הבנקים, מה שמגלם תשואה של יותר מ-10% על ההון. זה, בהנחה שהבנקים מסוגלים לייצר תשואה שנתית ממוצעת בשיעור 8%-9% על ההון העצמי שלהם.
באיזו תשואה צריכות האג"ח מסוג COCO להיסחר? התשובה נעוצה בהסתברות שהמשקיעים יתנו להפעלת המנגנון לספיגת ההפסדים. זהו כלי שישרת בעיקר את המשקיעים המוסדיים הפועלים בשם הציבור הרחב, ובהמשך יתאפשר כנראה גם למשקיעים פרטיים לרכוש אותו בכפוף לתנאים מסוימים.
יש לי מושג
COCO: Contingent Convertibles Capital הינו נייר ערך הוני היברידי, כלומר עם תכונות של אג"ח ושל מניה, עם המרה מותנית, בעל שני סוגים - רובד 1 (Tier 1) ורובד 2 הבכיר יותר בנשייה (Tier 2). הנפוץ ביניהם הינו רובד 1 ללא מועד פירעון (Perpetual). דרגת הנשייה שלו נמוכה יותר מאשר האג''ח הנחשבת לפיקדון, קרי בעת פשיטת רגל של הבנק, המשקיעים בו יקבלו את כספם רק אחרי שבעלי האג''ח הבכירים יקבלו.
המחזיק בני"ע מסוג זה עלול לספוג הפסד בעת ירידה של הון הבנק מתחת לרף מסוים שנקבע בתשקיף. הסיכון להפסד בנייר משתקף במרווח שנקבע בעיקר מהרף (Trigger) ומאופי מנגנון ההפסד - המרה למניות או מחיקה מלאה, חלקית או זמנית, של הקרן. מלבד הרף המספרי קיים גם שיקול דעת, הן מצד המפקח על הבנקים והן מצד הבנק המנפיק לגבי ספיגת ההפסד
* הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
