אפיק האג"ח לאחר הברקזיט: לקפוץ על עגלת הזבל או ממנה?

בחודשים האחרונים, עד לשבוע האחרון, הייתה עדנה לאיגרות החוב מסוג ה-High Yield, הן בישראל והן בעולם. כך לדוגמה, מדד ה-H.Y בארה''ב רשם עלייה של 9.7% מתחילת השנה ועד היום, ומאמצע חודש פברואר, עת נרשמה התחתית מבחינת מחיר הנפט, רשם עלייה של15.7%. בשבוע האחרון, בעקבות תוצאות משאל העם בבריטניה וההכרעה לגבי ההיפרדות מהאיחוד האירופי (Brexit), בניגוד לקונצנזוס המשקיעים, תגובת השווקים בימים הראשונים הייתה אלימה מאוד באפיקי המניות, אך מינורית יחסית באפיק ה-H.Y. כך, מדדי ה-H.Y בארה''ב ובאירופה רשמו בימים אלה ירידות של כ-1.5% ו-2.2% בהתאמה, בעוד מדדי המניות ה-S&P האמריקאי והדאקס הגרמני רשמו ירידות של 5.5% ו-8% בהתאמה.

גם בישראל נרשמו עד לאחרונה ביקושים לאג"ח בדירוג נמוך, והן רשמו עליות שערים חדות מתחילת השנה, חלקן כמובן כתוצאה משיפור במצב החברות והזרמת הון לתוכן. לדוגמה, כלכלית אג''ח 12, קרדן אג''ח ב' ודסק''ש אג''ח 6 רשמו מתחילת השנה עליות של כ-34.8%, 23.6% ו-17.9% בהתאמה.

מנגד, היו איגרות חוב דוגמת זו של אקסטל שרשמו ירידות חדות ונכנסו לקטגוריה של ה-H.Y. גם בשוק המקומי הירידות שנרשמו בשבוע האחרון במגזר זה היו מינוריות בלבד. בטבלה המצורפת מוצגות דוגמאות של מספר איגרות חוב ומה הן עשו מתחילת 2016.

נזכיר מהן איגרות חוב מסוג High Yield, אשר חלק מהמשקיעים סבורים בטעות כי הן לא מדורגות. חברה יכולה לגייס חוב גם בלי לקבל דירוג, אך בדרך כלל חברה איכותית תרצה לקבל דירוג, גבוה ככל האפשר, כדי להוזיל את עלויות הגיוס שלה. חלק ניכר מאיגרות החוב שמוגדרות H.Y הן של חברות שכאשר הנפיקו הן קיבלו דירוג השקעה, אך יותר מאוחר התרחשה הידרדרות בעסקיהן ובתזרים המזומנים עד כדי סכנת חדלות פירעון, כך שדירוג ההשקעה שלהן הורד והפך ל"ספקולטיבי", או במלים פחות יפות - דירוג "זבל".

בניגוד לארה''ב ואירופה, בהן ישנם מדדים מוגדרים להשקעה באג''ח מסוג H.Y, ולכן ישנם גם ETF's על אותם מדדים, כדוגמת iBOXX $ High-Yield Index בארה''ב, הרי שבבורסה בת"א אין אף מדד שמתייחס לכל איגרות החוב הכלולות בהגדרת H.Y. הדרך לחשיפה מפוזרת אליהן, פרט להשקעה ישירה באג"ח אלו או בחלקן, הינה בעיקר באמצעות השקעה בקרנות נאמנות המתמחות באג"ח בסיכון גבוה.

המבחן הסופי להיותה של איגרת "אג"ח H.Y" הוא התשואה לפדיון שבה היא נסחרת בהשוואה לאיגרות חוב שמדורגות בדירוג השקעה, ו/או בהשוואה לאג"ח ממשלתיות עם מח"מ דומה. לרוב, אלו אג"ח שתשואתן השנתית לפדיון היא 10% ומעלה, מצב שמבטא את חששות המשקיעים מאי החזר של הקרן או אי תשלום ריבית, קרי "תספורת".

בשל התנודתיות והסיכון הגלום באג"ח H.Y נהוג להשוות אותו למדד המניות. ואכן, יש מתאם חזק לאורך זמן בין התנהגות איגרות חוב בסיכון גבוה לבין התנהגות שוק המניות, ויש הגיון בעניין. שוק המניות ושוק איגרות החוב הקונצרניות היותר חלשות נהנים שניהם מריביות נמוכות ויורדות ומתנאים משקיים טובים יחסית, ושניהם סובלים לעומת זאת כאשר המשק נקלע למיתון; מניות - משום שרווחיות הפירמות ככלל נפגעת, ואיגרות חוב H.Y - משום שנפגע כושר הפירעון שלהן ויכולתן למחזר חובות. ניתן לראות בגרף המצורף את הקורלציה הגבוהה בין שוק המניות למדד האג''ח H.Y בארה''ב.

אג"ח Y.H בישראל נמצאות בירידה

יכול הקורא לשאול - למה לי כמשקיע להתקרב בכלל לאג"ח שמוגדרות "זבל"? הרי מדובר בסיכון גדול. אכן כך. בכל איגרת כזו טמון סיכון גדול, אבל כל הרעיון מאחורי רכישה שלהן הוא שלא רוכשים איגרת חוב אחת, שתיים או שלוש, אלא עשרות רבות של איגרות בפיזור ניכר. במבנה השקעות כזה יכול המשקיע "להרשות לעצמו" סיטואציה שבה חלק מהחברות לא יעמדו בהתחייבויותיהן באופן מלא או חלקי, ועדיין התשואה שתקבל מאותן חברות שכן יעמדו בהתחייבויותיהן תפצה על כך, והתשואה הכוללת שישיג תהיה גבוהה.

אם נבחן את כמות איגרות החוב בשוק המקומי שהן בתשואות של יותר מ-10%, נגלה שמספרן ירד בצורה דרמטית בעשור האחרון. כך, בתחילת 2009 נסחרו יותר מ-150 איגרות חוב כאלה, בשנת 2010 יותר מ-100, וכיום מספרן עומד על 33 בלבד.

הסיבות לכך הן: הריבית הנמוכה השוררת במשק שהורידה מאוד את התשואות לפדיון של איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות, צמצום המרווחים באפיק הקונצרני, העלאות דירוג כתוצאה משיפור במצבן של חברות, גידול בשוק ההנפקות הראשוניות שאפשרו לחברות נגישות לשוק ההון לשם מחזור חובותיהן, וכן צמצום בכמות סדרות האג''ח של חברות שעברו הסדרי חוב.

משברים הם הזדמנות

מספר איגרות החוב מסוג H.Y עולה לרוב בעקבות משברים. כך לדוגמה, משבר החובות באירופה בשנת 2011 הביא לנפילה באג"ח של אי.די.בי פתוח ואי.די.בי אחזקות בשל המינוף הגבוה, המשיך בשנת 2013 עם קריסתה של חברת אלביט הדמיה, בעקבות בעיות התזרים בחברת הבת פלאזה סנטרס, ולאחר מכן הגיע המשבר ברוסיה בסוף שנת 2014, שגרם לקריסה באג"ח של אפריקה השקעות ומירלנד בשל קשיים תזרימיים, והביא לירידות חדות באג"ח כלכלית ירושלים. גם בחו''ל חווינו במחצית השנייה של 2015 ירידות חדות באיגרות החוב של חברות רבות, בעיקר מתחום האנרגיה.

לרוב, לאחר הירידות החדות מתקיים הסדר חוב מול נושי החברה במטרה לאושש את החברה ולהחזירה למסלול בריא יותר. בחלק מהמקרים מוזרם הון לתוך החברה על ידי הבעלים הקיים, או מצד משקיעים חדשים. בחלק מהמקרים, בעלי האג''ח חווים "תספורת", לעיתים לא קטנה, ודחיית פירעון הקרן, תוך קבלת מניות של החברה בתמורה. פיזור נכון של ההשקעה באג''ח זבל באמצעות השקעה במספר רב של איגרות, או באמצעות קרן נאמנות שמתמחה בהן, עשוי להביא לתשואה נאה מאוד לאורך זמן, ובעיקר כאשר ההשקעה נעשית בעקבות משברים.

להערכתנו, החזקה באפיק ה-H.Y בעולם שבו הריביות צפויות להמשיך להיות אפסיות לאורך זמן במינון מסוים, היא נכונה כאלטרנטיבה לתשואה האפסית בשוק הממשלתי. עם זאת, כיום, לאחר ביצועי היתר המשמעותיים שאיגרות אלו רשמו מתחילת השנה, ולנוכח עליית הסיכון שנרשמה בשווקים בעקבות ה-Brexit, עולה הכדאיות בצמצום מסוים של החשיפה למדדי ה-H.Y. אם יגיעו ירידות של ממש גם לאפיק זה, ניתן יהיה למצוא הזדמנויות השקעה באג"ח ספציפיות הן בישראל והן בחו''ל. ואולם, השקעה כזו צריכה להיות מלווה תמיד בבחינה דקדקנית של מצב החברה, והסיכוי מול הסיכון לריקוברי (החזר החוב או חלקו) אל מול תמחור איגרות החוב בשוק.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 איך התנהגו איגרותHIGH YIELD מקומיות מתחילת השנה

 מדד ה HY האמריקאי