האם אתם חוסכים בקרן פנסיה חדשה? אם כן, מהם לדעתכם הגורמים המשפיעים ביותר על הקצבה העתידית שתקבלו? התשובה הקלה היא כמובן התשואה שתשיג הקרן, ודמי הניהול. אולם, ישנו גורם חשוב נוסף, שעלול להקטין מאוד את הקצבה שאתם חושבים שתקבלו בעתיד.
גורם זה הנו התשואה התיאורטית שקרן הפנסיה שלכם אמורה להניב, שנקבעת על-ידי הפיקוח על שוק ההון, הביטוח והחיסכון במשרד האוצר (להלן "הפיקוח") ומכונה "ריבית תחשיבית".
הצורך בריבית התחשיבית נובע מכך שקרנות פנסיה הן מאגר כספים אחד, המתחלק בערבות הדדית בין כל החוסכים בהן. מאחר שמבוגרים וצעירים, החוסכים יחד בקרן פנסיה, פורשים במועדים שונים, צריך לקבוע את זכאותם למשיכת כספים מהקרן במועדי פרישתם.
הריבית התחשיבית משמשת להמרת סכום החיסכון שצבר כל חוסך עד פרישתו, לקצבה החודשית שיקבל. זאת, מתוך הנחה שהקרן תמשיך להניב את תשואת הריבית התחשיבית לאורך השנים שבהן הפנסיונרים יקבלו קצבה.
ריבית תחשיבית זו נקבעה כריבית ריאלית של 4%, בימים שבהם הריבית במשק הייתה גבוהה בהרבה מהיום. אולם בשל סביבת הריבית האפסית - כיום ובעתיד הנראה לעין - קרנות הפנסיה אינן מסוגלות להניב תשואה זו, ודאי שלא ברמות הסיכון הנמוכות, המתאימות לחוסכים מבוגרים ולפנסיונרים.
כאן אנו מגיעים ללב הבעיה: הריבית התחשיבית הגבוהה שלפיה מחושבות הקצבאות, מביאה לכך שפורשים לפנסיה מקבלים כיום - ויקבלו בעתיד - קצבאות גבוהות מדי ממאגר הכספים בקרנות הפנסיה, שממומנות בכספי החוסכים האחרים.
לכן, ככל שאתם צעירים יותר, וככל שיש יותר חוסכים מבוגרים איתכם בקרן, הקצבה העתידית המוצגת לכם רחוקה יותר מהמציאות. בפועל, סביר שקרן הפנסיה שלכם לא תוכל להניב לכם את התשואה התיאורטית שלפיה מחושבת הקצבה הצפויה, ונוסף על כך, פנסיונרים וחוסכים שיפרשו בשנים הקרובות, ייטלו ממנה כספים על חשבונכם.
לצערי, הפתרונות העוקפים שננקטים כיום במשרד האוצר לעצירת התופעה, נועדו כדי להימנע מהפחתת הריבית התחשיבית, ומעמיקים את הפגיעה בדור הצעיר.
שינויים מבניים
ארוכי-טווח בריביות
כדי להבין את הבעייתיות בריבית התחשיבית, צריך להתחיל מהשאלה - האם הריבית האפסית ששוררת מאז המשבר הפיננסי היא עדיין בגדר תופעה חולפת, או שמא תהפוך להיות "הריבית הנורמלית החדשה" בעשרות השנים הבאות?
בשנים שלאחר המשבר, ההערכה הרווחת הייתה שהריביות יעלו בעתיד הנראה לעין, כאשר תתרחש הבראה כלכלית. אך כיום, הריביות האפסיות כבר הפכו שליליות במדינות רבות, ועקומי הריביות ארוכי-הטווח בשווקים השתטחו לחלוטין. לדוגמה, בגרמניה ובאנגליה הפער בין תשואת האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים לעומת אג"ח לשנתיים הנו 0.5% בלבד. ביפן הפער עומד על לא יותר מ-0.05%. פערים כה נמוכים בעקום מהווים פיצוי מינימלי על תקופת הזמן, ומשקפים ציפיות שוק שהריבית האפסית תימשך שנים רבות.
הערכות השוק אמנם אינן נחשבות מדד מהימן דיו לטווח הארוך, במיוחד בגלל העיוותים בשווקים, שנובעים מרכישות אג"ח בידי הבנקים המרכזיים במסגרת ההקלות הכמותיות.
אולם, גם מוסדות כלכליים בינלאומיים מובילים, כגון ה-OECD, קרן המטבע הבינלאומית והבנק העולמי, מצביעים על שינויים מבניים בכלכלות העולם, שמורידים את שיעורי הצמיחה הצפויים, ובהתאם לכך גם את שיעורי הריביות חסרות הסיכון שצפויים לשרור בעתיד באופן קבוע, מתחת לרמות שאליהן התרגלנו לפני המשבר הפיננסי.
ההסבר הבסיסי לירידות הריביות בטווח הארוך בשל ירידת הצמיחה במשק, נובע מכך שגובה הריבית קשור בטבורו להיקף ההון הזקוק למימון במשק. בפשטות, ככל שהביקוש לכסף קטן, כך מחיר הכסף יורד.
גורם מרכזי לירידת הצמיחה הנו מעבר מכלכלה המבוססת על "צמיחה תעשייתית" - הצורכת הון בהיקף רב למימון מכונות וכוח אדם - ל"צמיחה טכנולוגית", שדווקא חוסכת במשאבים אלה, ואינה מייצרת צמיחה.
גורם נוסף הנו הזדקנות האוכלוסייה, המקטינה את צמיחת כוח האדם העובד, ואת הביקוש להשקעות הדורשות מימון. מאידך גיסא, הזדקנות האוכלוסייה מגדילה את היקפי החיסכון והביקושים לנכסים חסרי סיכון ארוכי-טווח, המתאימים לפרופיל הסיכון הנמוך של מבוגרים (בדגש על אג"ח ממשלתיות). גורם זה כשלעצמו מוריד את הריביות הארוכות.
התוצאה היא שריביות חסרות סיכון של 4% או 5%, ששררו בישראל ובעולם המפותח טרם המשבר, לא צפויות לחזור.
שאלה מורכבת יותר היא מהם שיעורי הריבית המתאימים בתנאים אלה למדינות שונות. להערכתי, מדינות שווקים מתפתחים, כגון סין וברזיל, ימשיכו להציג שיעורי צמיחה גבוהים מהותית מהעולם המפותח, גם אם נמוכים יותר ביחס לעבר, ובהתאם - שיעורי הריביות בהן יהיו גבוהים, ואף דו-ספרתיים.
בקצה השני של הסקאלה, באירופה, הצמיחה האפסית והאוכלוסייה המזדקנת עלולות להוביל לריבית ארוכת-טווח נמוכה מ-2%, וביפן הריבית עלולה להיוותר קרובה ל-0% עוד שנים רבות.
לצערי, קצרה היריעה מלתאר מודל ראוי להערכת שיעור הריבית חסרת הסיכון ארוך-הטווח בישראל. לכן, אציין רק, שמאחר ששיעורי הצמיחה הבסיסיים בישראל צפויים להיות גבוהים ביחס לאירופה וליפן - ולו בשל ההרכב הדמוגרפי הצעיר יותר וצמיחת האוכלוסייה הגבוהה יותר - שיעור הריבית ארוך-הטווח המתאים לישראל להערכתי הנו בסביבות 3%, נמוך מהממוצע ההיסטורי של 4%, אך גבוה משמעותית בהשוואה לאירופה וליפן.
השלכות מהותיות
על הפנסיה
למרות הירידה המשמעותית בריבית חסרת הסיכון, עד היום, כאמור, לא שינה הפיקוח את הריבית התחשיבית הריאלית בסך 4% לשנה בקרנות הפנסיה.
כתוצאה מכך, מאפשר למעשה הפיקוח לפורשים לפנסיה לקחת מהקרנות כספים על חשבון החסכונות של אחרים, ולא מתוך תשואה המופקת בפועל, ויוצר ביודעין גירעונות הולכים וגדלים בקרנות הפנסיה החדשות.
לכן, כדי לממן את המשך תשלום התשואות הגבוהות לחוסכים המבוגרים, החליט הפיקוח בתחילת 2016 לשנות את הקצאת האג"ח המיועדות בקרנות הפנסיה, כך שיוגדל שיעור איגרות החוב המיועדות לפנסיונרים, ויופחת בהדרגה היקף הקצאת איגרות החוב המיועדות לחוסכים הצעירים. איגרות חוב מיועדות הן איגרות חוב ממשלתיות לא סחירות, צמודות מדד, הנושאות ריבית קבועה גבוהה במיוחד, של 4.86%. עד לשינוי, הונפקו אג"ח מיועדות בהיקף של 30% מנכסי קרנות הפנסיה החדשות, והוקצו באופן זהה לכל החוסכים והפנסיונרים בקרנות האמורות.
הנימוק למהלך, הנכון כשלעצמו, הוא שהפנסיונרים זקוקים ליציבות בשיעור התשואה המתקבל על חסכונותיהם, ואילו לחוסכים הצעירים יש אופק השקעה ארוך יותר, ובאפשרותם ליטול סיכונים גבוהים יותר בשוק ההון, ולהשיג תשואה גבוהה יותר. נימוק זה מתעלם כמובן מכך שבסביבת הריבית הנוכחית, התשואה הניתנת באג"ח המיועדות קשה להשגה, וכרוכה בסיכונים גבוהים במיוחד.
כתוצאה מהחלטת האוצר, הפנסיונרים בקרנות הפנסיה יקבלו מתנה מהמדינה, מעין "פנסיה תקציבית", הנושאת תשואה גבוהה (שעולה בהרבה על התשואה בשווקים ברמת הסיכון הנמוכה המתאימה להם), וללא כל סיכון. זאת, לאחר שנהנו משנים רבות של תשואות גבוהות בסביבת ריבית שכנראה לא תחזור, והגדילו משמעותית את חסכונותיהם.
מאידך גיסא, מהחוסכים הצעירים נלקח כלי מרכזי לצבור תשואה עודפת בשנים המוקדמות של החיסכון, החשובות ביותר לסכום החיסכון הסופי, בשל אפקט הריבית דריבית. אמנם, גם החוסכים הצעירים בקרנות הפנסיה אמורים ליהנות מיותר אג"ח מיועדות ומיציבות בהתקרבם לגמלאות, אך הם יגיעו לנקודה זו עם היקפי חיסכון קטנים יותר משמעותית, שלא צברו תשואות מספיקות, בשל הריבית האפסית, ודוללו על-ידי משיכות כספים של החוסכים המבוגרים.
קשה להשתחרר מהרושם שהחלטת משרד האוצר נובעת בעיקר מרצון להימנע משינוי הריבית התחשיבית הגבוהה, בשל הקושי בהסברה לציבור של משמעות המהלך, והחשש ממחאה.
לדעתי, הפתרון ההוגן למצב הנו בחינה מקיפה של הריבית ארוכת-הטווח שצפויה לשרור בישראל בעתיד, פרסום הממצאים והורדת הריבית התחשיבית שלפיה יחושבו קצבאות הפורשים, בהתאם. פתרון זה יחסוך את הצורך בשינוי הקצאת האג"ח המיועדות, ובעיקר ימנע הסטות עושר בין-דוריות מהדור הצעיר למבוגר, בחסות האוצר.
ריביות דומות בשיעורים שונים
הבעייתיות בהערכת הפיקוח לגבי הריבית ארוכת-הטווח המשמשת את קרנות הפנסיה, מתחדדת על רקע סתירות בין שיעורים שונים של ריביות ארוכי-טווח המוגדרים על-ידיו עבור חברות הביטוח.
אילו הפיקוח היה מאפשר שימוש בריבית חסרת סיכון של 4% לכל הריביות בשוק הביטוח והחיסכון, ניתן היה לפחות לומר שישנה עמדה מקצועית ברורה ועקבית, שייתכן שיתברר שהיא הנכונה בעתיד.אולם, לצורך חישוב נאותות עתודות הביטוח של החברות, שהנן הרזרבות שהן נדרשות להחזיק כנגד עלויות צפויות בעתיד, דורשות הנחיות האוצר להניח שהשקעות החברות יניבו בטווח הארוך ריבית חסרת סיכון, בהתאם לעקום ריביות האג"ח הממשלתיות הצמוד הנוכחי.
זוהי הסיבה המרכזית להפסדי העתק שבהם הכירו בחודשים האחרונים חברות הביטוח, בשל הצורך בחיזוק העתודות תחת הנחות מחמירות אלה.
כלומר, לצורך בדיקת נאותות התחייבויות חברות הביטוח, משרד האוצר רואה לנגד עיניו ריבית ארוכת-טווח אפסית, המתאימה לתרחיש שבו המשק הישראלי ייקלע לקיפאון כלכלי כמו ביפן.מאידך גיסא, לצורכי דרישות ההון בסולבנסי 2, שצפויות להיכנס לתוקף בסוף 2016, אנחנו באירופה. במסגרת יישום סולבנסי 2 באירופה, הריבית הנומינלית נקבעה על 4.2%, ובהתאם להנחת אינפלציה של 2%, הריבית הריאלית הארוכה שקבע הפיקוח ליישום סולבנסי 2 בישראל, היא 2.2%.
התוצאה הנובעת מהשוואת הריביות היא שקיימים הפרשים משמעותיים בין ריביות לטווח ארוך הנקבעות על-ידי אותו רגולטור.
מחד גיסא, לצורכי קצבאות מקרנות הפנסיה, הפיקוח מעריך לכאורה, שהצמיחה בישראל תחזור לרמות שיאפשרו ריבית ארוכת-טווח של 4%. מאידך גיסא, לצורכי עתודות הביטוח וההון, נראה שהפיקוח מעריך דווקא שישראל תצמח בקצב נמוך מאוד, המתאים ליפן או לאירופה.
הדבר משקף חוסר איזון, המחמיר מאוד עם חברות הביטוח, מחייב אותן לבצע הפרשות עצומות ולבנות כריות הון גבוהות מדי, ופוגע אנושות בשווי החברות, שלא לצורך. בעתיד, עלויות מיותרות אלה עלולות להתגלגל לצרכנים. מאידך גיסא, נראה שהפיקוח נמנע מלהכיר בתוצאות הנובעות מירידת הריבית במקומות פחות נוחים ציבורית.
החלטות
לא פופולריות
הפיקוח ביצע בשנים האחרונות עשייה רבה ומועילה למען הצרכנים בשוק הביטוח והחיסכון, שתוצאותיה ניכרות בטווח הקצר, וקלות להבנה. אולם, בצד ההערכה, שוק החיסכון הפנסיוני זקוק להסדרה מתאימה לטווח ארוך מאוד, אז יצטרכו החוסכים להתמודד עם תוצאות החלטות רגולטוריות שהתקבלו בעבר הרחוק. היכולת לקבל החלטות לא פופולריות ולהסבירן לציבור היא הכרחית, ויפה שעה אחת קודם.
לדעתי, אם התהליכים הרגולטוריים הנוכחיים יימשכו, מחיאות הכפיים בטווח הקצר עלולות להתחלף בזעקות שבר בטווח הארוך. בעולם החיסכון הפנסיוני, נחמד להכתיר את הפיקוח כ"רגולטור השנה". לדעתי, חשוב בהרבה שיהיה "רגולטור היובל".
הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם