לא להיגרר למסקנות: מה עומד מאחורי העלייה של שגריר?

לא מזמן כתבתי כאן על גל ההנפקות מתחילת השנה, וציינתי שככלל, הנפקה אינה נקודת כניסה אופטימלית להשקעה. מובן שיש בכך לא מעט מן ההכללה, ולכן חשבתי להציג הפעם דוגמה מעט שונה, של חברה שנרשמה למסחר בתל-אביב לפני כשנה - מבלי לבצע הנפקה - ומאז המניה שלה פשוט בנסיקה. אני מדבר על חברת שגריר שירותי רכב, שרבים ומנוסים מתחבטים לגביה בשאלה הבאה: האם היא עדיין מעניינת להשקעה, או שמא הם נרדמו בשמירה והרכבת כבר עזבה את התחנה?

שגריר  עוסקת בשני תחומים עיקריים: הראשון והמרכזי הוא אספקת שירותי דרך לרכב ושירותים אחרים, והתחום השני הוא שיתוף והשכרת רכבים (Car Sharing). בכל מה שנוגע לתחום הפעילות הראשון, החברה מוכרת את שירותיה בעיקר באמצעות חברות הביטוח, אשר מציעות למבוטחיהן להצטרף כמנויים לשירותיה של שגריר. במסגרת הפעילות של שיתוף רכבים, שגריר מספקת, באמצעות חברה בת, שירותי השכרת רכבים לפרקי זמן קצרים.

רוח גבית מהסביבה העסקית: הצרכן הישראלי ממשיך לקנות עוד ועוד רכבים, עם עדיפות ברורה לכאלה המגיעים עם ניילונים על המושבים. המגמה הזו היטיבה בראש ובראשונה עם יבואניות הרכב המקומיות, שרשמו רווחים אדירים בשנים האחרונות, אבל גם חברות שנמצאות במעגל השני נהנו מהגידול החד בכמות המכוניות. שגריר היא ללא ספק אחת הדוגמאות.

תשואת המניה בשנה האחרונה: מאתיים ועשרים אחוז, זו התשואה הפנומנלית שהניבה מניית שגריר למשקיעים מאז נרשמה למסחר לראשונה - בסוף חודש יוני בשנה שעברה. זו בוודאי תשואה שעלולה לעורר רתיעה, בפרט על רקע המהירות ותקופת הזמן הקצרה שבה היא הושגה, כך שהאינסטינקט הטבעי הוא לממש רווחים ולמכור את המניה. אז זהו, שכלל לא בטוח שהגיעה השעה.

רכבת הרים מפחידה: מחיר הסגירה של מניית שגריר בסוף יום המסחר הראשון שלה, שיקף לה שווי חברה של 50 מיליון שקל, אבל מאז הוא הרקיע שחקים, כך שכיום הוא כבר עובר את הסכום המכובד של 150 מיליון שקל. הנטייה במקרים שכאלה היא לייחס פזיזות לשני הצדדים - לאלה שבזמנו מכרו ולאלה שהיום קונים. זו כמובן דמגוגיה רדודה, שכן שגריר של היום שונה בתכלית מהחברה שהייתה לפני שנה.

שאלת המפתח פשוטה - ההשבחה זמנית או קבועה? כאשר המשקיעים הביטו על תשקיף המדף שצירפה שגריר, בחודש יוני בשנה שעברה, הם ראו מולם חברה מפסידה. כיום, כאשר הם בוחנים את תוצאות הרבעון הראשון, הם מגלים חברה שבשורה התחתונה מרוויחה 17 מיליון שקל בשנה - ולא הייתה להם שום דרך לנבא בזמנו את עוצמת ההשבחה. לפיכך, הסוגיה המרכזית שרלוונטית כעת לבחינה - מזווית המבט של כדאיות ההשקעה - היא האם הרווחיות הנוכחית מייצגת, או שמא היא מקרית ורעועה. לדעתי, האפשרות הראשונה הרבה יותר סבירה.

התוצאות השוליות - רבעון ראשון 2017: רק כדי להמחיש את עוצמת ההפתעה, מהדוח האחרון ששגריר פרסמה, אציין כי ביום הפרסום הוסיפה המניה שלושים אחוז לערכה. כאשר עוברים בעיון על המספרים, קשה לזהות מרכיבים חריגים, שכן התוצאות החזקות נובעות משיפור עסקי בשני המגזרים - בשורת ההכנסות, אבל בעיקר בזו של הרווחים התפעוליים.

התמונה הפיננסית שעולה, בהשוואה לרבעון הראשון בשנה שעברה, מציגה את המציאות הבאה: ההכנסות מתחום שירותי הדרך צמחו בשיעור של 16%, ההכנסות משיתוף והשכרת רכבים הכפילו את עצמן; הרווח התפעולי המאוחד שילש את עצמו והרווח הנקי אף יותר. אינני מוצא טעם לייצר לשגריר תחזית פיננסית מדויקת, מה גם שהיכולת לעשות זאת בשלב זה היא דלה, כך שהייתי ממליץ לקבל החלטה על בסיס שאלה ממוקדת ופשוטה - האם תרחיש של חזרה לאחור, כלומר התכווצות בהכנסות וברווחים, הוא בעל הסתברות יחסית גבוהה? אם התשובה לכך היא שלילית, אזי מניית שגריר אטרקטיבית להשקעה.

הכנסות משירותי דרך: הגידול בהכנסות התחום ומספר המנויים בו אינו מקרי, הוא תוצאה ישירה של הגידול הדרמטי במכירות רכבים. היתרון במקרה של שגריר, נעוץ בעובדה שגם אם שוק הרכב יצטנן, ההכנסות משירותי דרך אינן צפויות לקטון, שכן מה שייפגע הוא קצב הצמיחה. בניגוד ליבואני הרכב, הבסיס להכנסותיה של שגריר הוא לא היקף המסירות בכל שנה, אלא כמות הרכבים הכוללת שנעה בכבישים בנקודת זמן נתונה.

אם כך הם פני הדברים, אזי כל עוד כמות הרכבים הנוספים מדי שנה אינה נמוכה משיעור הגריטה, הרי שההכנסות משירותי דרך ייוותרו פחות או יותר באותה הרמה. אז זהו, שאנחנו ממש רחוקים מאותה נקודה. במילים אחרות, נדמה לי שצמיחה היא תחזית הרבה יותר סבירה מתסריט של נסיגה.

הכנסות משיתוף והשכרת רכבים: הן אמנם הכפילו את עצמן, מה שעשוי להוביל להרמת גבה, אך הסיבה לכך ברורה ומוצקה - השותפות עם עיריית תל-אביב במיזם "אוטותל", שהושק בתחילת השנה, ושאמור לספק לתושבים שאינם מחזיקים רכב חלופת ניידות ראויה. אין עיר שמתאימה יותר מתל-אביב למיזם שכזה, ואם לשפוט על פי הנתונים והתוצאות עד לרגע זה, הפוטנציאל בתחום רחוק מלהיות ממוצה.

רווח תפעולי: שילש את עצמו ברבעון האחרון, הרבה מעבר לשיעור צמיחת ההכנסות. זו תופעה בהחלט מרשימה, אבל היא לא מפתיעה וגם לא חריגה, שכן רמת ההוצאות הקבועות של שגריר היא יחסית גבוהה, ולכן השפעת הגידול בהכנסות על הרווחים היא עצומה. נכון שזה פועל לשני הכיוונים, כך שהתכווצות עסקית אכן תפגע משמעותית ברווחים, אבל כבר הסכמנו שלתרחיש של צמיחה יש הסתברות הרבה יותר גבוהה.

מחיר המניה: מאחר ששווי השוק של שגריר עומד כעת על סך של 152 מיליון שקל, הרי שמכפיל הרווח הנקי שלה - על בסיס גילום התוצאות ברבעון האחרון - מתכנס לכדי 9. זו בוודאי לא רמה גבוהה, בפרט על רקע עודף המזומנים של החברה, אבל מה שלא פחות חשוב, זו העובדה שהמכפיל האמור מבוסס על תחזית של היעדר צמיחה - וזו, לטעמי, תחזית שמרנית ומחמירה.

שורה תחתונה: התחושה שמניית שגריר "ברחה מהאורווה" בהחלט מובנת, אבל ההשקעה בה איננה בגדר הצתה מאוחרת, שכן העלייה בערכה מגובה לחלוטין בביצועי החברה.

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד. 

 הגידול במצבת כלי הרכב הפרטיים בישראל