טורקיה זקוקה לרפורמות כלכליות כדי להשיב את אמון המשקיעים

הכלכלה הטורקית חבולה ומדממת ■ הלירה הטורקית לא מצליחה להתאושש למרות היחלשותו של הדולר בעולם, והאינפלציה בשיא של כ-12% - אז איך הצמיחה משתוללת?

שוק מזון באיסטנבול / צילום: בלומברג
שוק מזון באיסטנבול / צילום: בלומברג

מאז המשברים הכלכליים שמהם סבלה טורקיה בתחילת המילניום, חל שיפור דרמטי בביצועי הכלכלה, שנהנתה מצמיחה של יותר מ-7% בממוצע בשנים 2002-2007. ואולם, למרות הצמיחה המרשימה, שתרמה לנהירת המשקיעים הזרים למדינה, בשנים האחרונות משהו רע עובר על טורקיה.

במקרה או שלא במקרה, בסוף 2016 אמצה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה של טורקיה, שכידוע כפופה באופן ישיר לראש הממשלה הטורקי, מתודולוגיה חשבונאית חדשה, שתוצאותיה שנויות במחלוקת. לכאורה, במסגרת המתודולוגיה החדשה הטורקים אימצו את התקן האירופי (ESA2010) לחישוב הצמיחה והגדילו באופן משמעותי את המדגמים שבהם הלשכה משתמשת לאמידת התוצר. לדוגמה, במתודולוגיה הקודמת הלשכה סקרה כ-7,000 חברות, בעוד שבמתודולוגיה החדשה היא סוקרת כ-3 מיליון חברות.

אז בזמן שהרפורמות לשיפור הכלכלה והפחתות הריבית נכשלו במידה רבה בשנים האחרונות, אין כמו אימוץ מתודולוגיה חשבונאית חדשה כדי לייצר 140 מיליארד דולר חדשים, שהקפיצו את הצמיחה והפכו את טורקיה לכלכלה המתעוררת הצומחת ביותר. כן, אפילו יותר מהר מהודו.

כאמור, התיקונים האלה גרמו לרמת התוצר להיות גבוהה משמעותית בהשוואה לסדרה הישנה, אבל המעניין הוא שגם שיעורי הצמיחה עודכנו באופן מהותי כלפי מעלה. כך לדוגמה, בין 2013 ל-2015 הצמיחה עודכנה מ-3.7% בממוצע בשנה ל-6.5%. המעניין הוא שהצמיחה המהירה הזו לא באה לידי ביטוי בנתונים אחרים, כמו שוק העבודה, למשל, שבו נרשמה עלייה עקבית בשיעור האבטלה.

אינפלציית שיא

הכלכלה הטורקית, למעשה, משלמת בשנים האחרונות מחיר כבד על הקשיים הפוליטיים במדינה, כשהמצב הגיאו-פוליטי הנפיץ תורם אף הוא את תרומתו השלילית. ניסיון ההפיכה הכושל ביולי 2016 ומסע טיהור המערכת הציבורית (פיטורים המוניים, מאסרים של אנשים שחתרו תחת המשטר וכדומה) שבא לאחריו, יצרו כדור שלג, שהתחיל להתגלגל עם אובדן אמון המשקיעים הזרים, שקיצצו את השקעותיהם הישירות במדינה בכ-30% עד סוף 2016.

בריחת ההון תרמה להתרסקות הלירה הטורקית, שהיוותה איתות ברור למשבר כלכלי בהתהוות. גורם מרכזי נוסף שתרם לפיחות במטבע הוא מגזר התיירות, שאחראי לכ-5% מהתמ"ג, ונאלץ להתמודד עם ירידה של 30% בזרם התיירים הנכנסים לטורקיה עד לסוף 2016. את המחיר על הפיחות החד במטבע נאלצו הטורקים לשלם באופן מיידי, עם הזינוק באינפלציה שהגיעה בשנה שעברה ל-8.5% - שיא של תשע שנים - והמשיכה לטפס לרמה דו-ספרתית ב-2017.

ניסיון ההפיכה הכושל, שהסתיים בנזק של יותר מ-100 מיליארד דולר למשק הטורקי, העמיק עוד יותר את הגירעון הממשלתי, שבשילוב עם המשך צבירת החובות של הפירמות העלו משמעותית את הסיכונים בפניהם עומדת הכלכלה המקומית.

הצמיחה התאוששה

לצד ההשפעות השליליות בטווח הקצר, למצב הרעוע במדינה יש גם השפעות שצפויות לפגוע בכוח העבודה הטורקי, שהוא משמעותי מאוד לביצועים הכלכליים בטווח הארוך. אוכלוסיית טורקיה צעירה יחסית, והגיל הממוצע של התושבים הוא 28, לעומת 40 במדינות האיחוד האירופי. המצב הרעוע במדינה, והחשש הגובר והולך מהפיכתו של המשטר לדיקטטורי, מביאים להגירה שלילית של צעירים משכילים אל מחוץ לגבולות המדינה.

שנת 2017 נפתחה כשהכלכלה הטורקית חבולה ומדממת. הלירה הטורקית לא הצליחה להתאושש, למרות היחלשותו של הדולר בעולם, והביאה את האינפלציה לשיא של 11.9%. הגירעון בחשבון השוטף הגיע לכ-4% תוצר - רמתו הגבוהה מאז 2011, והאבטלה זינקה אל מעל ל-12%.

והצמיחה? היא באופן מפתיע התאוששה במשך שני רבעונים רצופים, והגיעה לכ-5% ברבעון הראשון של 2017 בחישוב שנתי, על רקע נקיטת מדיניות פיסקאלית אולטרה-מרחיבה ובהובלת הצריכה הפרטית. מצד שני, לאור המגמות בשוק העבודה והאינפלציה הגבוהה, לא ניתן יהיה לסמוך על הצריכה הפרטית כמנוע צמיחה בטורקיה עוד זמן רב. כשמחפשים מנועי צמיחה אחרים במשק הטורקי מכיוון ענפי התעשייה והשירותים והשקעות המגזר העסקי - את כל אלה קשה למצוא בנתוני הצמיחה, ומכאן הסיבה לדאגה בקרב מקבלי ההחלטות.

כחלק ממאמצי הממשלה בוצעו, בין השאר, הפחתות מסים נרחבות, ניתנו הלוואות ממשלתיות בריבית 0% לחברות גדולות ובינוניות, והושק "מבצע תעסוקה ארצי", שבמסגרתו סבסדה הממשלה כ-30% מעלות העסקתו של עובד חדש למשך שנה. הממשלה גם הקימה קרן ממשלתית בהיקף של 200 מיליארד דולר, שתסייע בטיפול בבעיות הכלכליות של המדינה, כשבאופן רשמי היא תוגדר כ"קרן לייצוב וניהול נכסים", ובאופן פחות רשמי, תסייע לממשלה להלאים חברות.

מה חושב על כל זה הבנק המרכזי בטורקיה? בסיום 2016, ובניגוד לדרישתו של ארדואן, שביקש להמשיך ולהזרים כסף זול לשוק, העלה הנגיד את הריבית ב-0.5% לרמה של 8% כדי להתמודד עם האינפלציה הגבוהה והלירה החלשה. עם זאת, הפוליטיקה והלחץ הבלתי פוסק מכיוון הנשיא ממשיכים להקשות על הבנק המרכזי לנהל מדיניות מוניטרית עצמאית, שתסייע בהנעת גלגלי הצמיחה של המשק הטורקי.

אי ודאות גבוהה

ההרחבות הפיסקאליות הזמניות הגיעו כ"סוכריות" לאזרחי טורקיה לאחר ניסיון ההפיכה הכושל, כדי להרגיע את התסיסה בציבור, והשפעתם על הצמיחה לבסוף תחלוף. עם התפוגגות ההשפעות האלה, החולשות הבסיסיות שמהן סובל המשק הטורקי צפויות להמשיך ולהעיב על פוטנציאל הצמיחה של טורקיה בטווח הארוך. בהינתן שהג'ונגל המזרח-תיכוני לא יהפוך בין לילה לגן עדן, והמתיחות הגיאו-פוליטית, עם זרמי הפליטים והתקפות הטרור יימשכו, הדרך היחידה של הממשלה להתמודד עם מציאות זאת תהיה ליישם רפורמות כלכליות, שיתמכו במנועים מחוללי צמיחה לטווח הארוך. אלה עשויות להשיב את אמון המשקיעים הזרים, לתמוך בהתאוששות הלירה הטורקית, ובעיקר לחזק את שוק העבודה, העמוס בפוטנציאל לאור האוכלוסייה הצעירה והמשכילה יחסית.

- מה יקרה כשישתנה הסנטימנט?

למרות כל האירועים הגיאו-פוליטיים והאי ודאות הגבוהה בטורקיה, מתחילת השנה שוק המניות המקומי זינק בכ-40% והציג ביצועי יתר משמעותיים על פני מדד MSCI של השווקים המתעוררים, שעלה בכ-25%. לכאורה, נראה כי ביצועים אלה אינם תואמים את ביצועי הכלכלה הריאלית והסיכונים הרבים שמאפיינים את הכלכלה הטורקית.

הסבר אפשרי לכך קשור בסנטימנט החיובי של המשקיעים כלפי השווקים המתעוררים השנה בכלל, על רקע חולשת הדולר והשיפור בפעילות הכלכלה הסינית, שהתחיל עוד ב-2016 - שהיו הגורמים המרכזיים לזרימת ההון לשווקים המתעוררים, ובהם גם לטורקיה.

חשוב להבין שלאורך זמן, לטורקיה יש "בטא" על השווקים המתעוררים. כלומר, בתקופה שבה הסנטימנט כלפי השווקים המתעוררים חיובי, לרוב היא תניב ביצועי יתר - אבל כשהסנטימנט משתנה, היא בדרך כלל תיפגע יותר בהשוואה לשווקים מתעוררים אחרים. השאלה כעת היא עד כמה השגשוג בשוק המניות במדינה יכול להימשך? כנראה שלא לעוד הרבה זמן, שכן הסיכונים הבסיסיים בכלכלה המקומית לא השתנו, ולהערכתנו, הם אף גדלו עם המהלכים האחרונים של ארדואן.

המניה המומלצת: Erdemir

אגרוף פלדה

בשווקים חסרי שקיפות כמו שוק המניות הטורקי, כשאנו נשאלים בנוגע להשקעה במניה ספציפית, באופן טבעי נעדיף להמליץ על חברות מייצאות או כאלה העוסקות בכמה תחומים ואינן תלויות בתעשייה בודדת, או חברות שהפעילות שלהן תלויה בתנאי הרקע העולמיים, ופחות בשוק המקור שבו הן פועלות.

חברת הפלדה הטורקית ארדמיר (Erdemir), או בשמה המלא Eregli Demir ve Celik Fabrikalari T.A.S, שנוסדה ב-1960, התחילה את פעילותה בתחום המתכות בייצור פלדה שטוחה למגוון תעשיות. כיום החברה מתמחה בייצור יציקות פלדה וסגסוגות ברזל נוספות, המשמשות חומר גלם בסיסי לתעשיות רבות, ובהן תעשיית הרכב, יצרניות מוצרי החשמל הלבנים, יצרני אריזות מתכת, צינורות, אנרגיה, ספנות, אלקטרוניקה, מכונות ועוד.

נוכח המגוון הרחב של החברות שנמנות עם לקוחות החברה, היא אינה תלויה בתעשייה ספציפית בטורקיה, אם כי רק כ-13.5% מהמכירות השנתיות שלה מופנות ליצוא. נוסף על הפיזור הרחב של לקוחותיה, החברה תלויה גם במשתנים העולמיים של תעשיית הפלדה (בעיקר בביקוש, בהיצע ובמחיר העולמי של סגסוגות ושל פלדה). אלה מקטינים את התלות של החברה במשתנים הקשורים ישירות לצמיחה ולהתנהלות המשק הטורקי, ומרכיב היצוא אף נהנה מהיחלשות הלירה הטורקית, שתרמה בשנים האחרונות לצמיחה במכירות הנובעות מהיצוא של החברה.

המגמות העולמיות מצביעות על עלייה בביקושים לפלדה בכמה שווקים מרכזיים מתחילת 2016. עם השווקים שבהם נרשמת עלייה בביקושים, אפשר למנות בעיקר את אירופה, סין וארה"ב. העלייה בביקושים משפיעה גם על המחירים העולמיים, אף שאלה סובלים מתנודתיות יחסית גבוהה מאוד, ונראה כי המגמה הכללית היא מגמת עלייה. אחת הסיבות לכך מקורה בסין, נוכח עלייה בביקושים מצד הסינים ושינויים רגולטוריים שמעודדים עלייה ביבוא מתכות מבחוץ.

לארדמיר יש כיום קיבולת ייצור של 4 מיליון טונה פלדה גולמית ו-5 מיליון טונה פלדה במוצרים מוגמרים, בהשוואה ל-0.4 ו-0.5 מיליון טונה קיבולת, בהתאמה, בעת היווסדה. היקף מכירות החברה ב-2016 הסתכם בכ-13.3 מיליארד לירות טורקיות (כ-3.3 מיליארד דולר), שיעור הרווחיות התפעולית שלה הסתכם ב-18% ושיעור הרווח הנקי בכ-13%.

פעילות החברה צומחת בשיעורים חד-ספרתיים נמוכים יחסית בשנים האחרונות, אבל מדובר בצמיחה עקבית, שהובילה לשילוש המכירות בעשור האחרון. רמות המכפילים, גם בהשוואה לחברות דומות בעולם, אינן גבוהות, והן מביאות בחשבון, להערכתנו, את הסיכון הקיים בכלכלה הטורקית. מכפיל הרווח הנקי ל-12 החודשים האחרונים עומד על 11.7, ומכפיל התזרים התפעולי עומד על 6.5.

* הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו, מערך המחקר והאסטרטגיה בפסגות, ומנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בבית ההשקעות. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע.

האבטלה בטורקיה עולה וקצב הצמיחה יורד
 האבטלה בטורקיה עולה וקצב הצמיחה יורד

צרו איתנו קשר *5988