עו"ד גיא גיסין: "יש בעיה מרכזית עם הרגולציה בתחום גיוסי האג"ח של החברות האמריקאיות"

בשוק אגרות החוב הקונצרניות בכלל, וב"סקטור" האג"ח האמריקאיות בפרט, מתחוללת דרמה של ממש בחודשים ובשבועות האחרונים, כשחלק ניכר מהסדרות נסחרות בתשואות דו ספרתיות (של 10% או יותר).

החברות האמריקאיות ניצלו את הריביות הנוחות כאן וגייסו יותר מ-20 מיליארד שקל. כעת עולים חששות כבדים כי חלק מהחברות האלה לא יצליחו להחזיר חלק ניכר מהחובות. בפאנל בוועידת ישראל לעסקים של "גלובס" בנושא הדרמה בשוק האג"ח האמריקאיות השתתפו ראובן אבלגון, יו"ר רוסאריו קפיטל, עו"ד גיא גיסין, שותף מנהל במשרד גיסין ושות', וגת מגידו, סמנכ"לית השקעות בפסגות. את הפאנל הנחה שי שלו, עורך שוק ההון ב"גלובס".

ראובן, מה קרה לשומרי הסף שלנו. הם נרדמו בשמירה?
אבלגון: "לכל אחד יש התפקיד שלו. אנחנו החתמים מומחים באריזה, לארוז את החבילה ולמכור. עורכי הדין צריכים לבדוק את התשקיפים. חברות הדירוג צריכות לעשות את שלהן והמשקיעים המוסדיים בשוק ההון את התפקיד שלהם. לכל אחד מתאים הסיכון שלו והתשואה שלו. צריך לזכור שהיה כאן סיכון גבוה אבל גם תשואה גבוהה יותר".

גיא אתה רואה אשמים בסיפור הזה?
גיסין: "זה טוב שיש ניירות בתשואה גבוהה. אבל זה לא אג"ח אמריקאי אלא אג"ח ישראלי עם המחלות של האג"חים הישראליות. זה לא נכון להגיד שכל החברות אותו דבר אבל זה נכון להגיד שלאמריקאים שם תמחור הסיכונים בחלק מהחברות שהנפיקו כאן היה נראה הזוי. ההגנות והסיכונים לא תומחרו נכון בחלק מההנפקות. יש אשמים בדרך ויש כאן תקלות רוחביות שאנחנו לומדים אותם בדרך הקשה".

הגופים המוסדיים התנהגו בחוסר אחריות עם כספי הפנסיה שלנו?
גיסין: "הבעיה המרכזית היא ברגולציה. אם צריך לטפל בחברה שרשומה באיי הבתולה מבחינה משפטית פתאום רואים שזה עולה פי 4 והרבה יותר מסובך לטיפול".

גת, מה אתם חושבים שצריך לעשות עם חברה שהתשואה על האג"ח שלה זינקה?
גת מגידו: "התשובה ברורה. צריך להישאר בחברה ולטפל בעניין. האחריות שלנו כמי שנותן את האשראי זה קודם כל להבין את הסיכון בחברה ולנהל אותו לאורך החיים שלו, גם אם זו חברה פרטית, ולא לברוח מאחריות. גוף שמנהל מאות מיליארדי שקלים יתקשה לא להחזיק גם אג"חים בעייתיות ואם מסתכלים על מקרה אידיבי למשל אז רואים שהשגנו ביחד עם אחרים תקדים שניתן לכפות על בעל שליטה הסדר ומימוש נכסים שלו. גם באלון נוצרה הרתעה לבעל השליטה בעקבות מה שקרה עם אידיבי. גוף מוסדי שנתן אשראי חייב לעשות הכל כדי להחזיר אותו או את מרביתו ככל הניתן".

ראובן, האם אנחנו תמימים או שהסתנוורנו מזה שאמריקה באה לתל אביב?
אבלגון: "אסור להתייחס לכולן כמקשה אחת. הבעיה העיקרית זה המבנה המשפטי שלהן כתוצאה מהרישום באיי הבתולה. בעיה נוספת זה חוסר היכולת למחזור חובות או להאריך מח"מים ברמות תשואות כאלה".

יש כשל בנושא הדירוג?
אבלגון: "לא. לחברות הדירוג יש מתודולוגיה מסוימת. יש להן טבלת המרה שלא בטוח שהטבלה היא אמיתית וזה יוצר ארביטראז' בסופו של דבר. אנחנו שוק נישתי מאוד מוטה חוב. אולי הבורסה בתל אביב צריכה להפוך לבורסת חוב. יש כאן חברות שפועלות בגרמניה ואירופה אבל ההבדל העיקרי מול החברות האמריקאיות זה המימשל התאגידי. היכולת לנהל את החברה ביושרה ובשקיפות".

גיסין: "יש בעיה משפטית אמיתית להגיש תביעה משפטית נגד חברת דירוג. הן נתפסות כמו אנליסט שממליץ על נייר ערך מסוים. יש כאן תקלה כי כתוצאה מהדירוגים שלהם יש תמחור לא נכון של חלק מהאג"חים האלה. בעיני השוק בדרך כלל לא טועה. אם יש אג"ח שנסחרת בתשואה של 20% למה הגוף שהנפיק לא קונה אותה בחזרה? יש כאן הזדמנות פנטסטית. בעיה נוספת זה המימשל התאגידי. בארץ אני חושב שהמימשל התאגידי השתפר בצורה דרמטית בשנים האחרונות ואילו שם אין מימשל תאגידי. אני גיליתי חברות שכל זכויות החתימה נמצאות בידי אדם אחד. הדברים האלה לא תקינים והרגולטור צריך להתערב. חובה שיהיה מישהו על ההגה בארה"ב. דח"צ ישראלי אין לו שום יכולת להתערב ולפקח על החברות האלה".

יש לאחרונה ירידות בשוק הקונצרני בכלל. זה הזמן לחפש מציאות?
מגידו: "חלק מהבעייתיות באג"ח האמריקאיות זה תזרים המזומנים. יש חברות עם מימשל תאגידי בעייתי, אלה שבאו בעיקר בסוף הסייקל, אבל יש גם חברות טובות. אנחנו בתוך סייקל של העלאות ריבית בארה"ב וזה מעלה את התשואות ועושה תמחור מחדש לכל הנכסים. גם בארץ מתחיל תהליך של העלאת ריבית והשוק עושה התאמות. ברור שהחברות החזקות והיציבות מסוגלות לשרוד ולהתמודד עם ריבית גבוהה יותר ואילו החברות הפחות חזקות נהנו מתקופה ארוכה של ריבית מאוד נמוכה. כיום כמו שאמרת יש ירידות בכל השוק הקונצרני בין השאר בגלל פדיונות בקרנות ומנגד אין הרבה קונים. החוכמה במצבים כאלה זה לדעת להבין איפה יש כשל ולעשות פיקינג, איסוף סלקטיבי של סחורה".

"אגב אנחנו רואים שחלק מהחברות עושות מאמצים להביא אשראי משותפים או בנקים בארה"ב. בכלל בשוק היום צריך להיות מאוד סלקטיבי".

אבלגון: "חברות טובות תמיד יכולות לגייס , זה רק שאלה של מחיר. ספקולנט זו לא מילה גסה".