גלולת הרעל

ניסיונות אלה עשויים להתבצע באמצעות איסוף זוחל של מניות בשוק הפתוח או הצעת רכש הפונה לבעלי המניות בחברה בהצעה למכור את מניותיהם למציע במחיר הגבוה אך מעט ממחיר השוק הירוד. בכוחן של חברות לנקוט פעולות הגנה שונות ומגוונות כדי להרתיע תאבי שליטה זולה ולגרוע מיכולתם לפנות באין מפריע ישירות לציבור בעלי המניות בהצעה אטרקטיבית כביכול, תוך עקיפת הדירקטוריון של החברה והימנעות מקיום משא ומתן עמו לגבי מחיר ותנאים המשקפים את הערך האמיתי של החברה.

סל הפעולות האפשריות כולל, בין השאר, אימוץ מסמכי התאגדות מתאימים הדורשים, לדוגמא, רוב מיוחד לאשור שינויי שליטה בחברה או להחלטות באסיפות שזומנו לפי דרישת בעלי המניות, יצירת מספר קבוצות של דירקטורים כשכל קבוצה נבחרת אחת למספר שנים (staggered board), מנגנונים בחוזי העבודה ובתוכניות האופציות של בכירי החברה אשר יגרמו לחברה לשלם פיצוי כספי כבד במקרה של שינוי שליטה (golden parachute ), ועוד.

אחד מאמצעי ההרתעה הנפוצים בארה"ב הוא אימוץ תוכנית זכויות לבעלי המניות, הידועה בשמה Stockholder Rights Plan, או, בשמה הנפוץ יותר, "גלולת רעל" (poison pill). למעלה מ-3000 חברות ציבוריות בארה"ב, ומרבית החברות הנסחרות בבורסה של ניו-יורק (ה-NYSE), אימצו זה מכבר את תרופת הגלולה. בהפשטה רבה, תוכנית הזכויות מקנה לבעלי המניות של חברת המטרה את הזכות לרכוש, בהתרחש נסיבות מסוימות בעתיד, מניות נוספות של החברה בהנחה של 50% ממחיר השוק שלהן באותו זמן, תוך שהיא שוללת זכות זו מבעלי מניות אשר חצו רף מסוים של החזקות בחברה שלא על דעת הדירקטוריון.

מטרת התכנית היא להבטיח כי בידי הדירקטוריון יהא כלי שיאפשר לו לנהל מו"מ עם המבקשים לרכוש שליטה בחברה במחיר שאינו משקף את שוויה הראוי של החברה או אשר בדרך אחרת אינו הוגן לכלל בעלי מניותיה. זהו החלק הראשון למאמר שיסקור את הרקע והמאפיינים של תוכנית זכויות לבעלי המניות, השלכותיה, ההתייחסות אליה בראי המשפט האמריקני ותחולתה האפשרית לגבי חברות שהתאגדו בישראל.

על-פי מחקר אמריקני שפורסם לאחרונה, 140 חברות אימצו תוכנית זכויות לבעלי מניותיהן במחצית הראשונה של שנת 2001 (עליה של 45% בהשוואה לאותה תקופה בשנת 2000), מתוכן 46% היו חברות טכנולוגיה (לעומת 35% בשנת 2000). מחקר של Georgeson & Company שנערך לגבי השנים 1992 עד 1996 וכלל 319 עסקאות שינוי שליטה (בשווי של לפחות 250 מיליון דולר לעסקה), העלה כי הפרמיות ששולמו עבור חברות שבחרו לאמץ את התוכנית היו גבוהות ב-26% (שווה ערך לסך כולל של 13 מיליארד דולר) מהפרמיות ששולמו לחברות שלא עשו כן. מחקרים אחרים הראו שבדרך כלל אין לאימוץ התוכנית השפעה שלילית על מחיר המניה בטווח הארוך.

בארה"ב, החשש לכאורה כי אימוץ תוכנית זכויות יפגע באטרקטיביות של החברה לרוכשים פוטנציאליים או יפגע במחיר המניה, הסתבר כחשש שווא. חשש נוסף שהובע בארה"ב היה כי משקיעים מוסדיים מסוימים המחזיקים במניות החברה לא יראו בעין יפה מהלך המקנה לחברי הדירקטוריון כוח-יתר או לכאורה "מבצר" את מעמדם. ואולם, הניסיון שנצבר בנושא זה מלמד כי, למרות שחלק מהמשקיעים המוסדיים מתנגדים לעיתים לאימוץ תוכנית זכויות (וזאת בעיקר בחברות הסובלות מניהול לקוי), אזי, ברבות השנים, הכירו רבים מהם ביעילותה של התוכנית ככלי ראוי בידי דירקטוריונים בעלי אחריות. לאימוץ התוכנית אין השלכה חשבונאית שלילית, שכן הזכויות נמצאות "מחוץ לכסף" בעת הנפקתן ואין הן גורמות לדילול עד שהתוכנית מופעלת הלכה למעשה.

תוכנית זכויות לבעלי מניות

תוכנית זכויות לבעלי מניות אומצה לראשונה בארה"ב בשנת 1984 במענה לגל ההשתלטויות העוינות שפקד את ארה"ב בתחילת שנות ה-80'. מייקל מילקן וחפצי שליטה אחרים גרמו לדירקטוריונים של חברות ענק לחוש חסרי אונים מול הצעות רכש ממונפות (leveraged buy-outs) הממומנות באמצעות אג"ח זבל (junk bonds) שזמינותן רבה, רכישות של גרעין שליטה באמצעות איסוף מניות בבורסה וטקטיקות אחרות שננקטו בידי מבקשי השליטה. הדירקטורים רצו ליצור כלי נשק שכוח ההרתעה שלו לבד, מבלי צורך להפעילו, יאלץ רוכשי שליטה לנהל עימם מו"מ או ירתיעם מניסיון השתלטות לא הוגן, וזאת מנימוקים של טובת החברה, יעדיה האסטרטגיים לטווח הארוך, המחיר הנמוך המוצע לבעלי המניות, החשש מ"גזל" קופת המזומנים שלה, ועוד. כך נוצרה תוכנית הזכויות המעוצבת בדרך שאינה מונעת עסקאות רכישה או מיזוג, אך: (1) מאפשרת לחברת המטרה להתגונן מפני טקטיקות השתלטות לא ראויות ע"י הפיכת הזכויות לנטל יקר מנשוא לרוכש העוין, (2) מניחה לחברת המטרה לשקול אלטרנטיבות אחרות העומדות בפניה (כגון פניה לרוכש מועדף (white knight)) או קבלת הצעות מתחרות, (3) מעודדת רוכשים פוטנציאליים לנהל מו"מ מוקדם עם הדירקטוריון.

במסגרת תוכנית זכויות בסיסית מונפקת לכל בעל מניות, בגין כל מניה שבבעלותו, זכות פוטנציאלית (שאינה בת מימוש באותו מועד) לרכוש מניה נוספת של החברה במחיר שהינו הרחק "מחוץ לכסף" באותו מועד (בדרך כלל פי שלוש עד פי שבע משער המניה בעת אימוץ התוכנית). בשלב המקדמי של התוכנית, החל ממועד אימוצה ועד הפעלתה הלכה למעשה (כמוסבר בהמשך דברינו), התוכנית היא בבחינת תוכנית "רדומה" - הזכויות אינן בנות מימוש והן נסחרות ב"צמידות" למניות החברה ללא אפשרות להעבירן בנפרד. השלב הבא בחייה של התוכנית מתרחש כאשר רוכש מניות מגיע (או רוכש מניות פוטנציאלי פועל להגיע) לסף החזקה מסוים שנקבע בתוכנית (בדרך כלל 15% מהון המניות של החברה). החל מאותו מועד, ובמהלך תקופה של עשרה ימים (או תקופה ארוכה יותר שיקבע הדירקטוריון), יעמוד הסיפק בידי הדירקטוריון לבחון את טיבו, כוונותיו ותנאי הרכש של אותו רוכש, תוך ניהול מו"מ עמו לשיפור תנאי הרכש. השתכנע הדירקטוריון כי בפניו הצעת רכש ראויה והוגנת, יפסיק הדירקטוריון את התוכנית על-ידי פדיון הזכויות או אחרת.

לא השתכנע כך הדירקטוריון, ולפיכך לא פעל להפסקת התוכנית, תיכנס התוכנית לפעולה מאליה בתום תקופת ההמתנה האמורה. או אז, תצא התוכנית מתרדמתה, ותחת הזכות הראשונית לרכוש מניה במחיר שהינו "מחוץ לכסף", כמוסבר לעיל, תוקנה לכל בעל זכות - להוציא הרוכש העוין - הזכות לרכוש מניות של החברה בהנחה של 50% ממחיר השוק שלהן באותו מועד. לדוגמא, אם מחיר המימוש של כל זכות, שנקבע בעת אימוץ התוכנית, הוא 15 דולר, ושער המניה בשוק בתום תקופת ההמתנה האמורה עומד על 10 דולר למניה, אזי כל בעל זכות יהא רשאי לרכוש 3 מניות של החברה תמורת 15 דולר בלבד. אירוע זה בחיי התוכנית מכונה Flip-In Event. מנגנון נוסף בתוכנית, המכונה Flip-Over Event , מיישם אותה תוצאה כלכלית גם במקרה של מיזוג עוין (וזאת על-ידי הקניית הזכות לרכישת מניות זולות מתוך הון המניות של החברה הרוכשת). נוסף להתאמת כמות מניות המימוש, כמוסבר לעיל, החל מאותו מועד תיסחרנה הזכויות בנפרד ממניות החברה (עד מימושן או פקיעתן - בדרך כלל עשר שנים ממועד אימוץ התוכנית).

לפנינו איפוא שלושה שלבים בחייה של תוכנית זכויות טיפוסית - השלב המקדמי בו התוכנית "רדומה" (מעת אימוצה ועד מועד הפעלתה); שלב "הפצצה המתקתקת" (עשרת הימים מעת הופעת הרוכש בשער ועד הגדרתו עמית או טורף); ולבסוף, שלב ההפעלה המלאה של התוכנית (מעת תחילת המסחר הנפרד בזכויות, לאחר התאמת כמות מניות המימוש). יעילותה של התוכנית נובעת מכוח ההרתעה הרב שלה, וכך מצינו בארה"ב כי אף לא תוכנית אחת הגיעה לשלבה השלישי בשל היותה בעלת פוטנציאל הרס גדול לרוכש העוין (עקב הדילול העמוק שהיא עשויה לגרום לו).

לדוגמא, הבה נתאר חברה שבהונה המונפק 100 מניות ששווי השוק שלהן 10 דולר למניה, ואשר 20 מהן (דהיינו, 20%) מוחזקות בידי רוכש עוין. הבה נבחן עתה את פעולתה של "גלולת רעל" עם מחיר מימוש של 30 דולר לכל זכות: (1) לכל בעלי המניות, להוציא הרוכש העוין, דהיינו, למחזיקים ב-80 המניות הנותרות, תעמוד הזכות לרכוש 480 מניות נוספות במחיר של 5 דולר למניה (6 מניות לכל זכות בת 30 דולר, לפי מחיר של 5 דולר למניה (50% ממחיר השוק), כפול 80 זכויות, ובסה"כ 480 מניות); (2) לאחר מימוש הזכויות (ולעניין זה די אף בתחילת המסחר העצמאי בהן), ידולל הרוכש העוין משיעור החזקה של 20% (20 מניות מתוך 100) לשיעור החזקה של 4.4% בלבד (20 מניות מתוך 580). נקל איפוא להבין כי הרוכש אכן יחוש כמי שבלע "גלולת רעל".

חלקו הראשון של המאמר. החלק השני יעסוק בהתייחסות המשפט האמריקני והישראלי לתוכנית זכויות. הכותבים הם ממשרד גולדפרב, לוי, ערן ושות'. תודות לעו"ד יהודה מ. לוי שהעיר את הערותיו לטיוטת המאמר.