העברת שליטה משפחתית בפ.מ.ס: מאיפה יביא דניאל בלום 790 מיליון שקל?

בדרך כלל העברת שליטה בחברה בורסאית תמורת 790 מיליון שקל ולפי שווי של כמיליארד שקל לא עוברת בשקט היחסי שבה עברה השליטה בחברת פ.מ.ס , שעוסקת בייצור פאנלים ויריעות בליסטיות המשמשות בייצור אפודי מגן. מי שמכיר את פ.מ.ס הבורסאית, שידועה בהתנהלות החשאית שלה בפני התקשורת, לא הופתע מהמהלך האחרון.

ביום חמישי אחרי הצהרים דיווחה פ.מ.ס כי השליטה בחברה, שהוחזקה על ידי חברת פרומיל ס.א (79.6%), חברה בשליטתו של הרברטו דונר, קרוב משפחתו של דניאל בלום, (בן דוד שני) עברה לבלום, מנכ"ל ויו"ר החברה, תמורת 792 מיליון שקל. המחיר למניה עמד על 14.38 שקל, זהה למחיר בו נסחרה המניה בשוק.

פ.מ.ס היא אחת החברות המצליחות ביותר בבורסה בתל אביב. החברה דורגה לאחרונה במקום הראשון בדירוג מדד הביצועים הכולל של החברות בבורסה.

מדד זה לוקח בחשבון את מכלול התוצאות הפיננסיות של החברות בבורסה ומדרג אותן, כך שהעפלתה של פ.מ.ס למקום הראשון במדד זה מצביעה על נתוניה הכספיים המצויינים.

החברה ייצרה ברבעון הראשון של השנה רווח נקי של 19.6 מיליון שקל, לעומת רווח נקי של 14.2 מיליון שקל ברבעון המקביל, גידול של 38%. גם לעומת הרבעון הקודם מדובר על שיפור מהותי ברווח, בהיקף של 10.9%. תזרים המזומנים של פ.מ.ס מפעילות שוטפת עמד ברבעון הראשון על 28.4 מיליון שקל ורובו תזרים חופשי, שכן פעילות ההשקעה של החברה צרכה רק מיליון שקל ברבעון הראשון.

עם קצב יצירת מזומנים שכזה, לא פלא שבקופתה של החברה מונחים 75 מיליון שקל כנגד חוב פיננסי של מיליון שקל בלבד, מה שאומר שהחברה בלתי ממונפת בעליל ומתממנת בעיקר באמצעות הונה העצמי, שהיווה בסוף הרבעון הראשון כ-84% מהמאזן.

רבעון חד פעמי? ממש לא. פ.מ.ס ייצרה רווח נקי של 170.5 מיליון שקל בין השנים 2001-2003 ותזרים מזומנים מפעילות שוטפת בהיקף של 158.8 מיליון שקל שחלקו מצא את הדרך לקופתה של החברה וחלקו מצא את הדרך לכיסו של הרברטו דונר, שהחזיק עד ליום חמישי האחרון בשליטה בפ.מ.ס. מניית חברת פ.מ.ס לא איחרה להגיב לתוצאות המצוינות של החברה ובשלוש השנים האחרונות עלתה בכ-535% אחוז.

דווקא משום שחברת פ.מ.ס היא חברה כה מוצלחת, קשה להבין את ההתנהלות הציבורית שלה. נכון, היא עוסקת בתחום ביטחוני רגיש, אך פ.מ.ס היא עדיין חברה ציבורית מהטובות שנסחרות בבורסה הישראלית ומן הראוי שתפרסם מעט יותר על הקשר המשולש שבינה לבין דניאל בלום ובין החברה הפנמית שמחזיקה בשליטה בחברה.

מה עם הפרמיה?

אחת השאלות שעולה בעקבות עסקת העברת השליטה היא מדוע לא שולמה פרמיה בגין העברת השליטה. פ.מ.ס היא חברה רווחית, שלהחלטות שמתקבלות בה יש השפעות כבדות משקל, בעלות של מיליוני שקלים. סביר להניח שמי שהיה רוצה להשתלט על החברה נדרש לשלם פרמיית שליטה ולא קונה את השליטה בה במחירי שוק.

יכול להיות שמדובר על מפגש של קונה ומוכר, אך דווקא משום שמדובר על מפגש בין קרובי משפחה ראוי היה שהחברה תיתן דיווח גלוי יותר, שיכלול בין היתר הסבר בנוגע לשאלה, מדוע לא שולמה הפעם פרמיית שליטה בחברה. עסקאות ללא פרמיה שכזו נהוגות בחברות לא מוצלחות שהשליטה בהן לא נותנת לרוכשי המניות הטבה של ממש, להפך. במקרים מסוימים הבעלות על החברה אף הופכת לנטל ולכן רכישת השליטה בה מתבצעת אפילו מתחת למחיר הבורסה, לרוב בגובה ההון העצמי של החברה.

שאלה שנייה שנוגעת לעסקה היא מהיכן ישלם דניאל בלום סכום אדיר שכזה? אם לשפוט על סמך הניהול השמרני של בלום בחברת פ.מ.ס, נראה שהוא לא ממש אוהב להתממן באשראי בנקאי. למרות זאת, נראה שעסקה בסדר הגודל הנוכחי, שתאלץ את בלום להביא 80 מיליון שקל מהבית בכל שנה, תחייב אותו ליטול אשראי כזה.

מכאן אנחנו מגיעים לשאלה השלישית: כיצד אמור דניאל בלום לממן אשראי כזה? נכון, משפחת בלום מחזיקה בשליטה בחברת פיברוטקס העוסקת ביצור רשתות הסוואה אך עדיין קשה להאמין כי בלום יממן את הרכישה של פ.מ.ס באמצעות האחזקה השנייה של משפחתו, מה גם שאחזקה זו אינה נחלתו הבלעדית אלא נחלקת עם בני משפחה נוספים.

אפשרות מימון שנייה היא על ידי חלוקת דיבידנדים של חברת פ.מ.ס עצמה. בהנחה שפ.מ.ס תצליח להמשיך ולייצר רווחים בסדר גודל של 20 מיליון שקל ברבעון הרי שבלום יוכל למשוך אליו דיבידנדים בהיקף של 64 מיליון שקלים, מה שיותיר בכיסו, לאחר מס, סכום לא מבוטל של 50 מיליון שקל מדיבידנדים. גם אם נניח שלבלום מקורות נוספים למימון העסקה הרי שלא סביר להניח שבכוונתו לשעבד את רווחי החברה במשך עשר שנים, לטובת עסקת הרכישה הנוכחית.

יותר מידע

השאלה האחרונה שעולה מהדיווח של פ.מ.ס היא כיצד קרה שמנכ"ל החברה ויו"ר הדירקטוריון של החברה מוצלחת הזו הוא בעל מניה אחת בלבד? מי שהיה מוביל כל חברה אחרת מסוגה של פ.מ.ס להישגים דומים לאלה שהשיג בלום בפ.מ.ס, היה דורש על כך תגמול מיידי, מעבר למשכורת של 1.4 מיליון שקל בשנה כפי שמקבל בלום כיום.

יכול להיות שלכל השאלות שהעלינו כאן היום יש תשובות מוצקות, אך עד שעת סגירת הגיליון לא קיבלנו את תשובתו של דניאל בלום לשאלות שהועברו אליו, כך שכל שנותר לעשות הוא לבחון את דיווחיה האחרונים של החברה ולהחליט האם הם היו מספקים את המשקיע הסביר, שרוצה לדעת מעט יותר על מהלך של העברת שליטה בחברה ציבורית.