בונים לגובה את הגיוסים

איזו תקופה! לא עובר יום שבו אחת מחברות הנדל"ן הישראליות לא מתהדרת ברכישת ענק או בגיוס הון שבכוונתה לבצע בקרוב. רק אתמול הודיעה חברת נצבא על רכישה של 8 נכסים מניבים בצרפת תמורת כ-112 מיליון אירו שהם כ-630 מיליון שקל. בשבוע שעבר שמענו על עסקאות בהן היו מעורבות דלק נדל"ן, אלקטרה נדל"ן, דרבן, אלרוב ועוד חברות רבות וטובות בהיקפים של מאות מיליוני דולרים. הרוב המכריע של החברות מתמקדות בתחום הנדל"ן המניב באירופה ובארה"ב. גרמניה, שווייץ, צרפת ואנגליה הן המדינות העיקריות בהן פועלות החברות ושם גם בכוונתן להתרחב.

כדי להתרחב בתחום הנדל"ן המניב, עתיר ההשקעות, נדרשות החברות הציבוריות למקורות מימון זמינים כדי לתקצב את חלקן בהשקעות, מעבר למימון הבנקאי המתקבל. מכיוון שלרוב מדובר על עסקאות פיננסיות דהיינו כאלו הנהנות מהרווח בין התשואה על הנכס לבין הריבית המתקבלת מהבנק הרי שכדי לייצר רווחים משמעותיים, נדרשות השקעות בהיקפים גדולים. כשמדובר על סך השקעה בהיקף של מאות מיליוני שקלים, הרי שהשקעת הון עצמי בהיקף של 10%-15% מסתכמת בכמה עשרות טובות של מיליוני שקלים בכל עסקה. לא מפליא אפוא כי חברות הנדל"ן הגדולות כמו דלק נדל"ן בניהולו של איליק רוז'ינסקי ואלקטרה נדל"ן בניהולו של שלמה שרף, מתעתדות להנפיק את מניותיהן לראשונה בבורסה בתל אביב בשנה הקרובה, לגייס הון ולהרחיב את היקפי הפעילות שלהן.

המשקיעים המוסדיים, מבחינתם, נענים לחיזורים שמרעיפות עליהם חברות הנדל"ן. אט אט גם חברות קטנות יותר מאלו שהוצגו כאן מרגישות נוח מספיק כדי להציע את מרכולתן לשוק המוסדי. הפוקוס שלנו הפעם הוא בעיקר על חברות הנדל"ן שמראות בחודשים האחרונים, ויראו בחודשים שעוד יבואו, שגם לענף שעדיין רחוק מלהראות סימנים של צמיחה יש קונים בשוק ההון. שאלת מיליון הדולר - או במקרה שלנו שאלת עשרות מיליוני הדולרים - היא האם הבורסה חוזה התפתחויות חיוביות בשוק הנדל"ן, כפי שחזתה את התאוששות המשק הישראלי בתחילת שנת 2003 או שאולי העניין שמרכזות חברות הנדל"ן והביקושים המוזרמים להנפקותיהן נועד בעיקר להשביע את רעבונם של המשקיעים המוסדיים ולכסות על היעדר אלטרנטיבות השקעה?

מהמידע שיש לנו לגבי חברות הנדל"ן שמתעניינות בגיוסים ופועלות כבר כדי להביא עניין זה לכדי מימוש, עולה כי בחודשים הקרובים צפוי כאן גל גיוסי הון של חברות נדל"ן, חלקן מהשורה הראשונה אך גם חברות מהשורה השנייה והשלישית צפויות לנסות את מזלן בשוק ההון - חלקן אפילו צפויות לנסות ולגייס הון באמצעות הנפקת מניות, מהלך שאם היה מועלה על דל שפתותיהן לפני כשנה, היה בוודאי מעלה גיחוך בקרב החתמים והמשקיעים המוסדיים.

הגיוס של לוינשטיין

אחת מהחברות שמתעתדת לגייס הון באמצעות הנפקות מניות היא חברת לוינשטיין, אותה מנהל שאול לוטן. לוינשטיין מתכוונת להנפיק בבורסה חברה המשותפת לה ולחברת אולימיפיה בשם נאנט. נאנט מעורבת ב-10 מיזמי נדל"ן למגורים במזרח אירופה שכוללים כ-5,000 יחידות מגורים. החברה מוחזקת כיום על ידי אולימפיה (41.6%), לוינשטיין (33%) וקבוצת משקיעים זרים. על פי התוכניות, תגייס החברה 50-60 מיליון שקל בהנפקה שתכלול מניות, אג"ח להמרה ואופציות, לפי שווי חברה של 200-250 מיליון שקל, לפני הכסף.

ההנפקה תתבצע על בסיס הדו"חות השנתיים של החברה, כלומר עד סוף חודש מאי. אבל זו לא המילה האחרונה מבחינתה של לוינשטיין בכל הקשור לפעילות הונית. בכוונת החברה לאגח בניין שהיא בונה במפגש הרחובות הרצל ויהודה הלוי בתל אביב, באמצעות גיוס של כ-150 מיליון שקל ושיעבוד תזרימי המזומנים מהבניין לטובת בעלי איגרות החוב.

שאול לוטן: "המשקיעים המוסדיים מחפשים אלטרנטיבות השקעה בעקבות הפסקת הנפקתן של איגרות החוב המיועדות ומצד שני לא ממהרים לצאת להשקעות בחו"ל - שווקים בהם הם מתמחים פחות. שוק ההון היום מספיק בוגר כדי לברור את החברות שיוכלו לעמוד בהתחייבויותיהן ולייצר תשואה נאה למשקיעים והוא זה שיקבע אילו גיוסים יצליחו ואלו לא. נוצרה בשוק ההון קוניוקטורה זמנית של ריביות נמוכות שמאפשרות להן לגייס חוב בריבית נמוכה יותר מאשר הריבית הבנקאית. כולם יודעים שזהו לא מצב שהולך להימשך זמן רב ולכן עושים מאמצים לנצל את חלון ההזדמנויות. יישום המלצות דו"ח וועדת ברנע מאפשר לחברות להגיע בתוך זמן קצר מאוד למשקיעים, כיון שהיקפי הדיווח הנדרשים על פי ברנע דומים לאלו הנדרשים בתשקיף. כל הגורמים הללו מביאים את חברות הנדל"ן להציע את מרכולתן בשוק ההון".

אבל לוינשטיין לא לבד בשוק ההנפקות הקרבות והרשימה רק מתארכת. נכון, חלק ניכר מהחברות המתעדות להנפיק הן חברות מהשורה הראשונה (דוגמת דלק נדל"ן ואלקטרה נדל"ן) אבל גם חברות מהשורה השנייה (אלרוב שהודיעה כי בכוונתה לגייס 150 מיליון שקל, סאמיט ועוד) מיועדות להיפגש עם אנשי הרשות לניירות ערך.

יש חברות שכבר עשו את זה: חברת א.דורי הצליחה להנפיק איגרות חוב להמרה ללא דירוג וגייסה סכום לא מבוטל של 130 מיליון שקל תוך שהיא מרכזת ביקושים גבוהים, חברת צרפתי עומדת בפני גיוס של 70 מיליון שקל וכבר קיבלה דירוג של BBB ממעלות וחברות רבות נוספות נמצאות בתהליכי גיוס בהן חברות שמעוניינות לאגח פרויקטים, מכיוון שהדירוג שיקבלו על החברה עצמה נמוך מדי ועלול שלא להספיק כדי להשיג ריביות נמוכות מהריביות הבנקאיות.

חברות הדירוג בפעולה

בין לבין הצליחו חברות הנדל"ן לבצע גיוסי הון באמצעות הנפקות פרטיות למשקיעים מוסדיים - זה זמין, זה קל וזה לא דורש מהחברות להוציא תשקיף. כך, גייסה מליסרון (מפעילת קניון הקריון שבקריית ביאליק) 300 מיליון שקל מהמשקיעים המוסדיים, חברת דמרי 20 מיליון שקל, חברת אנגל משאבים גייסה 50 מיליון שקל, גילאון גייסה כ-8 מיליון שקל בשני סבבי גיוס ועוד.

"יש אצלנו חברות נדל"ן שנמצאות בתהליכי דירוג על מנת לגייס חוב בהיקף של 300-400 מיליון שקל", אומר גיל גזית, מנכ"ל חברת הדירוג מידרוג. "יש בהן גם חברות מהשורה הראשונה שנמצאות בתהליכי גיוס אך גם לא מעט חברות קטנות יותר מהשורה השנייה, שמעוניינות לגייס סכומים קטנים יחסית של 40-50 מיליון שקל. חלק מהן בחרו לאגח פרויקטים משום שהדירוג של החברות עצמן לא היה גבוה דיו כדי לייצר ריביות אטרקטיביות".

דורית סלינגר, מנכ"ל חברת מעלות, ציינה כי מעלות נמצאת כיום בהליכי דירוג של איגרות חוב בבעלות חברות נדל"ן, חלקן מהשורה השנייה, בהיקף של 400-500 מיליון שקל, מה שאומר ששנת 2005 מסתמנת כשנת הפריחה של חברות הנדל"ן בכל הקשור להיבט ההוני. "חלק ניכר מהחברות הולכות לגיוס באמצעות איגרות חוב להמרה והמשקיעים לעיתים שוכחים שאג"ח להמרה עשוי להיסחר גם במסלול האג"חי ולא רק במסלול המנייתי", אומרת סלינגר. "המשמעות היא שהמשקיעים המוסדיים צריכים לבחון את רמות הסיכון שבהשקעה מסוג זה ויכולת הפירעון של החברות המנפיקות. הסלקטיביות של המשקיעים המוסדיים לא דומה למה שהיה כאן לפני שנה", מבהירה סלינגר. *

"המשקיעים המוסדיים מוכנים לקחת היום יותר סיכונים"

"המשקיעים המוסדיים כיום מוכנים לקחת יותר סיכונים - נקודה", כך אומר אחד המשקיעים המוסדיים בשוק. "התחרות על כל שקל שנכנס למערכת המוסדית היא גדולה וכדי לשמור על דירוג גבוה ועל תשואות חיוביות, אנחנו חייבים לקחת סיכונים גדולים יותר. אין עדיין השתוללות ועדיין לא רואים חברות נדל"ן אזוטריות שמצליחות לגייס כסף - בטח לא באקוויטי. בקשר לאיגרות חוב להמרה - הרי שיהיה נכון לומר שיותר מאשר העגל רוצה לינוק, הפרה רוצה להניק. השוק העולמי אמנם נפתח ותנאי ההשקעה בו הושוו אך העברת הכספים לשווקים אלו עדיין איטית מכיוון שלא לכל הגופים המוסדיים יש יכולות להשקיע שם (הכוונה לכוח אדם מיומן שמכיר שווקים אלו על בוריים).

"אנחנו, הישראלים, תמיד מחפשים את הדרך הפשוטה או במילים אחרות להשקיע בשוק המקומי שמה לעשות כולל גם חברות נדל"ן. למה לי להשקיע בחברת נדל"ן מניב שרוכשת מבנים באירופה אם אני יכול לרכוש חברה בישראל שאני מכיר את בעליה ויכול לעקוב אחריה ביתר קלות ומשקיעה גם היא באירופה?", שואל המשקיע המוסדי. כן, תהינו, אבל איזו סיבה יש להשקיע בחברות נדל"ן מקומיות הפעילות בארץ - הרי שוק הבנייה למגורים כמו גם שוק המבנים המסחריים, רחוק מאוד מלהראות סימנים של התעוררות.

מיתון של כמעט עשור

"ענף הנדל"ן הוא ענף מחזורי שמצוי במיתון כבד שנמשך כמעט 10 שנים", אומר משקיע מוסדי אחר. "המשכנתאות, שהן למעשה ההון שמושקע לצורכי רכישת דירה של הסקטור הפרטי, מתקבלות היום במחירי שפל וגם למחירי הנדל"ן המסחרי כבר אין לאן לרדת. מצד שני, המצב הכלכלי משתפר אם כי בקצב איטי ובסופו של דבר הצמיחה לא תפסח גם על ענף הנדל"ן. להגיד שזה יקרה תוך שנה מהיום נראה לי יומרני אבל כמו בכל השקעה טובה, שאלת התזמון היא שאלת המפתח. אם בתוך שלוש שנים מהיום ענף הנדל"ן (למגורים והמסחרי) יחזור לפסים של צמיחה הרי שאף אחד לא יוכל לבוא בטענות למשקיעים המוסדיים שרכשו את איגרות החוב והמניות של החברות הללו. אם זה יארך מעבר לכך כנראה שטעינו ונצטרך לשלם את המחיר בתשואות נמוכות ובמימוש הסיכון שחלק מהכסף שניתן כהלוואות בהנפקות איגרות חוב, כנראה לא ישוב", הוסיף המשקיע המוסדי.

בינתיים, המשקיעים המוסדיים מצביעים ברגליים והם כבר הסיטו חלק מהכספים שברשותם לטובת השקעות בחברות הנדל"ן. מדד נדל"ן 15, שכולל את 15 חברות הנדל"ן הגדולות בישראל והושק בחודש ינואר השנה, עלה מאז השקתו בכ-14.5% וזאת לעומת עלייה של 4.5% של מדד ת"א 100 באותה תקופה. העלייה הזו בוודאי לא משקפת את האופטימיות של המשקיעים המוסדיים בכל הקשור לשוק הנדל"ן המקומי, מאחר שחלק ניכר מהחברות שרשומות במדד זה פעילות בכלל בחו"ל, אך היא בהחלט משקפת את הירידה בחשדנות שהפגין השוק המוסדי כלפי הענף.

חשדנות מטבעה מתפוגגת בשלבים ויהיה זה סביר להניח כי על גל הגיוסים הקרוב, שיובל על ידי החברות הבינלאומיות, ירכבו גם חברות מקומיות וקטנות הרבה יותר. ככל שגל ההנפקות יימשך נראה כאן גם חברות ששנים לא שמענו את קולן. כדי שלא תתפתח כאן בועת נדל"ן שנסמכת על ציפיות שאינן מעוגנות בקרקע המציאות יהיה על המשקיעים המוסדיים לברור את ההשקעות ולשלוח בחזרה לבנקים חברות שלא ראויות לגיוס ציבורי. המפתחות בידיים שלהם. *