עד 35% נפילה ב-6 שנים: כך נראה פיצוץ בועת נדל"ן

גולדמן זאקס ניתח 24 בועות נדל"ן והגיע למסקנה עגומה: במקרה הרע הפיצוץ מסב נזק רחב; במקרה הגרוע - הפיצוץ כואב בהרבה וההתאוששות ארוכה ■ סימן מקדים: שנתיים לפני הפיצוץ, קצב הצמיחה הכלכלית מתחיל לרדת

גיל שלמה 10.02.2014

בשנת 2008, ערב מה שיכונה אחר כך "המיתון הגדול", ניסו בבנק ההשקעות גולדמן זאקס לאמוד את היקף הקריסה הצפויה במחירי הבתים בארה"ב, הם פנו לנתח בועות נדל"ן בשווקים מפותחים אחרים, ולנסות להשליך מהן על המצב בארה"ב.

תוצאת המחקר הייתה שאם ההיסטוריה תשכפל עצמה, מחירי הבתים יירדו ריאלית ב-30%-35% בהשוואה לשיא. במבט רטרוספקטיבי, החישוב היה מדויק למדי, ואולי אף שמרני: מדד Case-Shiller מצביע על ירידה ריאלית גדולה יותר של 43% מהשיא (רבעון ראשון של 2006) לשפל (רבעון ראשון 2012).

בסך הכול ניתחו בגולדמן סאקס 24 בועות נדל"ן למגורים, החל משנות ה-70 בקרב 15 מדינות OECD. מדובר באפיזודות שבמהלכן נופלים מחירי הבתים ריאלית לכל הפחות ב-15%. השיא במדגם שמור להולנד של אמצע שנות ה-80, אז קרסו המחירים ב-50% וליפן של תחילת שנות ה-90, עם נפילה של 44%.

40% מאותן אפיזודות היו שילוב קטלני של משבר נדל"ן ומשבר חריף במערכת הפיננסית. חמש מהן, שזוהו בידי הכלכלנים רוגוף וריינהרט מאונ' הרווארד שחקרו את הנושא, זכו להתייחסות מיוחדת בשל הדמיון שלהן לבועה האמריקאית: בועות הדיור של ספרד (1977), יפן (1982), נורבגיה (1987), פינלנד (1991) ושוודיה (1991).

האנליסטים בדקו איך התנהגו משתנים כלכליים מרכזיים - מחירי הדירות, היקף הבנייה הפרטית, התוצר הריאלי ושיעור האבטלה - בתקופה של ארבע שנים לפני נקודת הייחוס ו-10 שנים אחריה - בסה"כ 14 שנים.

החדשות הרעות, המובנות מאליהן, הן שהפיצוץ מסב נזק כלכלי רחב. החדשות הרעות יותר הן שאם זו בועה חמורה, בועת נדל"ן ופיננסים, ההתאוששות ארוכה וכואבת עוד יותר.

לספור עד ארבע

נתחיל עם מחירי הדירות: במקרה של בועה רגילה לוקח להם 16 רבעונים אחרי הפיצוץ, שהם ארבע שנים, לרדת ב-25%-20% מהשיא ועד לתחתית. מגה-בועה עושה זאת לאט יותר וחזק יותר, 6 שנים ומינוס 35%-30%.

הבועה האמריקאית מתמקמת אי שם בין שני סוגי הבועות: כמו בועה רגילה - לקח למחירי הבתים ארבע שנים להגיע אל נקודת השפל, וכמו מגה-בועה - ירידת המחירים הסתכמה ב-35%.

מנקודת השפל של 2012 עלו המחירים בארה"ב בכ-20%, ל-80% מרמתם בשיא. על פי ההיסטוריה, ההתאוששות צפויה להימשך בארבע השנים הקרובות, אם כי בקצב מתון יותר כך שתתכנס לתוואי ההיסטורי, ובסופו של דבר להביא את רמת המחירים, אחרי ניכוי האינפלציה, ל-90% בקירוב מרמתם בשיא.

אגב, דווקא אירלנד היא שספגה את הפגיעה הקשה ביותר ממדינות המדגם. מחירי הבתים בה ירדו ב-37% ועלו מרמת השפל עד היום ב-6% בלבד.

בניית דירות ובתים אחראית לנתח חשוב מהתוצר של מדינות המדגם, אך נתון זה השתנה משמעותית לפני המשבר ואחריו. השיאניות לפני 2008 היו יוון (8.5% מהתוצר), אירלנד וספרד (6.5%) והולנד (6%). ואילו עתה אלו הן קנדה (7%) וגרמניה (6%). בישראל אחראית הבנייה למגורים ל-4%-5% מהתוצר הישראלי בכל שנה מאז שנת 2009.

פוטנציאל מבוזבז

בועות עבר מלמדות אותנו שבממוצע, שנתיים לפני הפיצוץ, בין או זו בועה רגילה ובין אם חמורה, קצב הצמיחה הכלכלית מתחיל לרדת. שנה לאחר הפיצוץ הגדול, בהנחה שזו בועה רגילה, נבלמת לחלוטין עליית התוצר הריאלי, והוא קופא. אם זו בועה חמורה, התוצר מתכווץ בכ-1%.

מסתבר שהפגיעה בכלכלה האמריקאית הייתה חמורה אפילו בהשוואה לממוצע של "חמש הגדולות": התוצר הריאלי (במחירי 2009) גדל בכמעט 4% ב-2004 והתכווץ כשנה לאחר פיצוץ הבועה (2009) בכמעט 3%. מצד שני ארה"ב מתכנסת לדפוס ההיסטורי, מה שאומר שהפגינה התאוששות מרשימה, אולי בשל האגרסיביות חסרת התקדים של המדיניות המוניטרית של היו"ר הקודם בן ברננקי.

הממצא החמור ביותר הוא שזמן ההתאוששות של הכלכלה עלול להימשך עשור ואף יותר. ההוכחה נמצאת מול העיניים בדמות הצמיחה המקרקעת במערב: שבע שנים עברו מאז מחירי הבתים בארה"ב הגיעו לשיא, ושנתיים מאז הגיעו לתחתית, והמשבר עדיין איתנו.

צמיחה כזו גם אומרת שפער התוצר נסגר באטיות רבה. פער זה הוא מושג תיאורטי שמנסה לתפוס את הפער בין התוצר בפועל לתוצר הפוטנציאלי של המשק. מכאן שפער תוצר חיובי מרמז על גורמי ייצור לא מועסקים, ובשפה פחות יבשה: קודם כל בני אדם מובטלים שמתקשים למצוא עבודה (שהולמת את כישוריהם) וגם מי שהתייאשו ממציאת עבודה וכמובן עוד גורמי ייצור מובטלים.

על פי המחקר, גם בועה רגילה וגם בועה חמורה גורמות, בממוצע, לכמעט עשר שנים שבמהלכן פער התוצר חיובי, ורק בסופן מתכנס המשק לרמת התוצר הפוטנציאלי שלו.

לחלק מהאנשים הפוטנציאל הלא ממומש הוא סוג של "נקודת אור", משום שהוא מאפשר לקובעי המדיניות המוניטרית לשמור את הריבית ברמה אפסית כבר חמש שנים מבלי שיווצרו לחצים אינפלציוניים משמעותיים. די באינפלציה הנמוכה הקיימת כדי לשלוח את הריבית הריאלית לטריטוריה השלילית בשווקים המפותחים, והרי אין מצע ידידותי מזה לפריחה מחודשת של נדל"ן ומניות.

על פי האנליסטים של גולדמן זאקס מצב זה צפוי להישאר כך, לפחות בארה"ב ובבריטניה, עוד שלוש-ארבע שנים.

בישראל זה אחרת?

לסיום נתייחס לאפיזודה הישראלית, שכמובן לא מופיעה בסקירת 2013 של גולדמן זאקס: מחירי הדירות כאן עלו ב-63% במונחים ריאליים, כלומר מעבר לאינפלציה, מינואר 2007 ועד לאוקטובר 2013.

ב-12 החודשים האחרונים לבדם הם עלו ריאלית ב-7%, ובקצב כזה עד סוף השנה תושלם התייקרות של 75% בתוך 8 שנים בלבד, תוך שחיקה קשה של כוח הקנייה של רוב רובו של הציבור.

נתוני המאקרו לעיל מוכיחים מדוע חשוב, ואולי אף זול יותר, למנוע מבעוד מועד התנפחות של בועת נדל"ן בכלל, ובועת נדל"ן ופיננסים בפרט.

כעת נותר בעיקר להחזיק אצבעות שירידת מחירי הנדל"ן בישראל, בוודאי אם היא תהיה משמעותית, לא תלווה במשבר פיננסי ותהיה ייחודית, יוצאת דופן, ושונה מכל אותם מקרים דומים שהתרחשו בעולם.

מדד מחירי הבתים
 מדד מחירי הבתים

פער התוצר
 פער התוצר

הנושאים שמעניינים אותי
בועת נדל"ןגולדמן זאקסדירותמחירי הדירותשוק הדיור