חידת בוימלגרין

1. הקצב המסחרר. בתוך פרק זמן קצר של כשנה, הצליח יזם הנדל"ן החרדי, שעיה בוימלגרין, לכבוש את כותרות העיתונות הכלכלית. הוא רכש את אחת מחברות הבנייה הגדולות בישראל - אזורים, קנה את לגנא הולדינגס מיעקב אנגל, רכש את מתחם אסותא, ניהל מו"מ לרכישת מניות בפולאר בינלאומי, קנה את רשת מלונות שרתון מוריה ורשת מלונות אקור, חתם על מזכרי הבנות לכניסה לפרויקטי נדל"ן בהודו ובארה"ב בהיקפים של מאות מיליוני דולרים, וגייס מאות מיליוני שקלים באג"ח בשוק ההון.

הקצב של בוילמגרין מסחרר. היקפי הפעילות גדולים, ואיתם מתרבים סימני השאלה. אמנם עד כה הקצב המהיר של העסקאות לא הפריע לפעילים בשוק ההון שתמכו בבוימלגרין כשזה ביקש לגייס מהם מאות מיליוני שקלים בהנפקת אג"ח, אבל עכשיו בוימלגרין יידרש לפרוע את השטרות. לאור המבנה הממונף של הקבוצה שבראשה הוא עומד, יצטרך בוימלגרין לעשות את זה מהר.

2. הפסד של 171 מיליון שקל, על הנייר, בעסקת אזורים. הרכישה הגדולה הראשונה שביצע בוימלגרין בישראל הייתה של מתחם אסותא תמורת כ-50 מיליון דולר. השנייה כבר הייתה בסדר גודל אחר לגמרי - חברת אזורים מידיה של קבוצת אי.די.בי. תחילה רכש את המניות באמצעות חברה פרטית שבבעלותו, ולאחר מכן הימחה את המניות לחברה הציבורית בוילמגרין קפיטל. בוימלגרין רכש 63.8% ממניות אזורים, תמורת סכום כולל של 1.217 מיליארד שקל. היום שווי האחזקה של בוימלגרין באזורים עומד על 1.046 מיליארד שקל, מה שאומר שבוימלגרין מופסד "על הנייר" בעסקת אזורים בכ-171 מיליון שקל.

תחילה שוק ההון אהב את הרעיון שיזם הנדל"ן מארה"ב יעניק לאזורים את מה שהיה חסר לה עד כה: גלובליזציה. אך התוצאות המגמגמות של אזורים, הביאו לירידה בערך המניה, ולמרות שמרבית מניות הנדל"ן רשמו תשואה חיובית דו ספרתית בשנה האחרונה, אזורים דווקא ייצרה תשואה שלילית של 8.3%, ומאז תחילת השנה איבדה 20% מערכה. מכיוון שהבטוחה המרכזית להלוואה שנטל בוימלגרין היא מניות אזורים, הרי שירידות במניית אזורים שוחקת את ערך הבטוחות.

3. הפסד של 204 מיליון שקל, על הנייר, בעסקת לגנא. כמה חודשים לאחר שחתם על מסמכי הסגירה של עסקת אזורים, המשיך בוילמגרין לעסקת הענק הבאה שלו, ורכש תמורת 430 מיליון שקל את השליטה בחברת לגנא הולדינגס מידיו של יעקב אנגל. זה המקום לציין כי רכישת לגנא בוצעה באמצעות אזורים. נכון להיום עומד שווי אחזקות אזורים על כ-226 מיליון שקל בלבד. המשמעות: אזורים מופסדת על השקעתה בלגנא בכ-204 מיליון שקל. סיכום ביניים: עסקאות אזורים ולגנא מגלמות נכון להיום הפסד של 375 מיליון שקל, על הנייר.

4. הלחץ על אזורים. הרכישות שביצע בוילמגרין מומנו ברובן במימון חיצוני של כ-80% ומעלה. כך היה בעסקת אזורים (60% מימון בנקאי ו-20% מימון בשוק ההון), וכך גם היה בעסקת לגנא שתמומן ברובה (ככל הנראה מעל ל-80%) באמצעות הלוואות בנקאיות ואג"ח שהנפיקה אזורים. במקרה של אזורים, מי שנושאת בנטל תשלומי הריבית היא כמובן החברה האם בוימלגרין קפיטל שרכשה את המניות.

אלא שמכיוון שמדובר בחברת אחזקות ולא בחברה תפעולית, היא נסמכת על שולחנה של אזורים שתספק את המזומנים כדי לפרוע את האשראי שנלקח לשם רכישתה. אבל אזורים היא גם זו שנושאת בנטל רכישת לגנא הולדינגס - רכישה שעל פי דו"חות הפרופורמה תקיז 22 מיליון שקל לפחות בסעיף הוצאות המימון. בוימלגרין קפיטל עצמה צפויה לשאת בעלויות ריבית של כ-70 מיליון שקל (בהתחשב בהסכם ההלוואה עם בנק המזרחי ובריבית בגין האג"ח שהנפיקה). אם מוסיפים לאזורים את הוצאות המימון של הפעילות שלה עצמה (על סמך 3 השנים האחרונות), הרי שמדובר ב-30-50 מיליון שקל בשנה בהיקפי הפעילויות הנוכחיים. כלומר, העול המימוני שרובץ על אזורים באופן ישיר ובאופן עקיף, נע בין 120 ל-150 מיליון שקל בשנה (החל ממועד התחלת תשלומי הריבית). וזו רק הריבית.

שאלת המפתח היא האם שלושת מקורות החוב אותם צריכה לשרת אזורים אינם כבדים מדי. הכוונה היא לחוב שנלקח כדי לממן את רכישתה, החוב שנלקח כדי לרכוש את לגנא והחוב שנלקח כדי לשרת את הפעילות שלה. הדו"חות האחרונים של אזורים לשנת 2006 אינם מעודדים במיוחד בכל הנוגע לסוגיות אלו. החברה עברה להפסד תפעולי ברבעון הרביעי של השנה, תזרים המזומנים שלה מפעילות שוטפת היה שלילי ועמד על 17 מיליון שקל (בהשוואה ל-77 מיליון שקל בשנת 2005 ול-56.5 מיליון שקל בשנת 2004) והרווח התפעולי התנייד בשלוש השנים האחרונות בין 60 ל-70 מיליון שקל.

מצד שני, מאז שבוימלגרין לקח את המושכות החברה נמצאת בהליכי כניסה לפרויקטי ענק בהודו ובארה"ב בהיקפים של מאות מיליוני דולרים. אם אלו יבשילו ויתבררו כמוצלחים, בוימלגרין עשוי להצליח לשרת את החוב ועוד להישאר עם עודף.

5. המינוף משתרשר למעלה. בוימלגרין קפיטל עדיין לא פרסמה את דו"חותיה השנתיים. היא תעשה כן בסוף השבוע הקרוב, אך בהסתמך על הדו"חות שלה לתשעת החודשים הראשונים של השנה, ניתן לראות את רמת המינוף הגבוהה של החברה. החוב הפיננסי נטו של בוימלגרין קפיטל (בדו"חות המאוחדים עם אזורים) נכון לסוף ספטמבר 2006, עומד על 1.7 מיליארד שקל. הונה העצמי של בוימלגרין קפיטל הסתכם בסוף ספטמבר 2006 בכ-215 מיליון שקל, והיווה רק 6% מסך המאזן שלה - מה שלא משאיר לה יותר מדי מקום לטעויות. מצד שני במקרה של הצלחה, רמת המינוף הגבוהה מעלה בצורה משמעותית את התשואה להון.

6. הסכסוכים והפרישות. הסכסוך של בוימלגרין עם אפריקה-ישראל ולב לבייב, פרץ במהלך שנת 2006, ונחשף בדו"חותיה של אפריקה-ישראל. אז התברר כי חובו של בוימלגרין כלפי החברה מסתכם בכ-110 מיליון דולר. הדו"חות השנתיים של אפריקה-ישראל חשפו כי מדובר כבר בחוב של 142 מיליון דולר, שמחציתו כבר אמור להיות מוחזר בחודשים הראשונים של 2007. בכל מקרה, הסכסוך הזה לא עשה טוב לשם של בוימלגרין בשוק ההון.

לסכסוך הזה צריך להוסיף שתי פרישות שהתחוללו בקבוצה - דוד לב, מנכ"ל אזורים, פרש מתפקידו, וכך גם יוסי שניאורסון, יד ימינו של בוימלגרין בישראל ומנכ"ל בוימלגרין קפיטל לשעבר. לכאורה, הפרישות היו ברוח טובה, אבל עצם העובדה ששני האנשים הבכירים ביותר בקבוצה פורשים בזה אחר זה בטווח זמן של כחודש בלבד, בדרך כלל אינה בבחינת איתות חיובי. אלו ביחד עם עסקאות בעלי עניין שעשה בוימלגרין, שכר נאה שהוא מושך מהחברה, ואי סדרים שהתגלו באישור עסקת אזורים על-ידי רשות ניירות ערך, בוודאי לא תורמים להאדרת שמו של בוימלגרין בשוק ההון.