"סאב פריים" - לא כצעקתה

ככל שקשיים בשוק משכנתאות הסאב-פריים (Sub-Prime) בארה"ב נהפכים לנפוצים יותר, כך השווקים הכלכליים נהיים מתוחים יותר. בעוד שגורמים רשמיים בבנק המרכזי בארה"ב, באוצר, וגורמים רגולטוריים רשמיים אחרים מצהירים שבעיות הסאב-פריים הן בלתי תלויות וכי סביר להניח שהן לא יגררו בעקבותיהן מגזרים אחרים, הרי שאנליסטים ומשקיעים מודאגים מכך שאיבוד אמון בשוק זה עלול להתפשט לשוק המשכנתאות הרגילות, לחוב הלאומי רחב יותר ומשם לשווקים הכלכליים.
יש הסבורים שמציאות זו אף עלולה להאיץ מיתון בארה"ב. יו"ר הבנק המרכזי בארה"ב בן ברננקה נותר אופטימי וטוען כי אינו רואה השפעה ממגזר זה למגזרים אחרים, אך בנאום שנשא לאחרונה בפאלו-אלטו הוא הוסיף מימד של זהירות באומרו: "אנו ללא ספק נעקוב מקרוב אחר התהליך".

תמונת מצב
באמצעי התקשורת בארה"ב מתפרסמים חדשות לבקרים סיפורים כדוגמת הסיפור אודות בנאים המרוויחים 2000 דולר בחודש אשר לקחו משכנתא סאב-פריים של 500 אלף דולר ללא פיקדון ראשוני בתקופה שבין השנים 2006-2004 וכעת נאלצים לעזוב את בתיהם המעוקלים. איגוד הבנקים למשכנתאות (Mortgage Bankers Association) דיווח לאחרונה כי שיעור שמיטת החובות על משכנתאות בקבוצת לווי הסאב-פריים, שיש להם משכנתא בריבית משתנה הגיע ל-14.4% ברבעון הרביעי של 2006.
מחקר חדש שעשה המרכז להלוואות אחראיות (Center for Responsible Lending) צופה ש-19 אחוז מכל משכנתאות הסאב-פריים שנלקחו בשנתיים האחרונות יסתיימו בעיקולים כלומר 2.2 מליון אנשים יאבדו את בתיהם.
בוול סטריט מסתובבות הערכות שלפיהן המספרים אינם כה גבוהים, אך הן עדיין סובבות סביב מספר לא נמוך 1.1 מליון בעלי בתים שימצאו את עצמם מחוץ לדלת. בינתיים, מראשית 2006 יותר מ 25 חברות למתן מימון לשכבת הסאב-פריים, סגרו את עסקיהן או שהן מחפשות מי שירכוש אותן ומחירי המניות של עסקים המלווים סאב-פריים צוללים.
יהיו החדשות רעות ככל שיהיו כלפי הלווים ובני ביתם, השאלה המטרידה היא האם לשוק משכנתאות הסאב-פריים תהייה השפעה מערכתית ניכרת על יתר השוק.
הלוואות סאב-פריים מהוות רק 15%-10% משוק החוב למשכנתאות בארה"ב שהיקפו 10 טריליון דולר. סכום זה אינו כה גבוה, במיוחד בהשוואה ל-29 טריליון דולר שהוא הסכום הכולל של שוק החוב בארה"ב.
אחרים מציינים כי בעוד שהלוואות הסאב-פריים מהוות רק 10%-15% מסך כל ההלוואות העומדות (שעדיין לא נפרעו) וכ-60% מכל הלוואות המשכנתא שנלקחו בשנת 2006, ושהקשיים בשוק הסאב-פריים כבר משפיעים על שכבת ה-Alt A, שהיא הintermediat- quality market המגלמת איכות לווה טובה יותר מהסאב-פריים, אך לא טובה כמו לווי המשכנתאות הרגילים (הלוואות ה- Prime).
למעשה, בכל תקופה ארוכה במשך 30 השנים האחרונות, שבה היו הריביות בארה"ב נמוכות ואשר בעקבותיה הגיעה תקופה בה היתה עלייה בשערי הריבית, השוק חווה משבר כלכלי מסוג מסוים.
דוגמאות לכך הן משבר החוב של אמריקה הלטינית בסוף שנות ה 70, משבר החיסכון וההלוואה של סוף שנות ה 80 ותחילת ה 90, משבר החוב של מקסיקו בשנים 1995-1994, והתפוצצות בועת ההי-טק בפתחו של המילניום הנוכחי.

איך זה קורה
כדי לבחון את ההשפעה של שוק הסאב-פריים על הכלכלה ועל השווקים הכלכליים, יש לברר שלושה דברים:
• כששיעורי ברירת המחדל ממשיכים לעלות, כיצד הם ישפיעו על מחירי הבתים?
• מה יכולה להיות ההשפעה על היצע האשראי ועל הכלכלה בא ופן כללי?
• מה יכולה להיות ההשפעה על אמינותם של השווקים בארה"ב?

שיעור חדלות הפירעון ומחירי בתים: משכנתא סאב-פריים אופיינית נושאת ריבית של כ 8% בשנה הראשונה וריבית של כ 10.5% בשנה השלישית. התשלום החודשי בדרך כלל מאופס בעוד 400$ לערך לחודש בין השנה הראשונה לשלישית. כאשר ל 92% ממשכנתאות הסאב-פריים יש שיעורי ריבית משתנים, כ 370$ מיליארד מהמשכנתאות הללו מאופסות ב 2007 ובכך מגבירות את כובד משקלם של הלווים בעלי היכולת הכלכלית המוגבלת. אנליסטים מעריכים כי ההעלייה בשיעור שמיטת החובות ובשיעור העיקולים עלולה לגרום להוספת 500,000-700,000 בתים לשוק בשנים הקרובות. כיצד זה ישפיע על מחירי הבתים, ומתי זה יקרה? מחירי הבתים בכל רחבי ארה"ב עלו בהתמדה שנה אחרי שנה ללא יוצא מן הכלל מאז החלו לאסוף נתונים בשנת 1953.

אחת מאמות המידה לפיהן ניתן לבחון את הנושא היא פרץ הנפט בטקסס ובאוקלהומה שתי מדינות מרכזיות בהפקת נפט בשנים 1987-1985. מחירי הנפט האמירו לשיא של 31$ לחבית בנובמבר 1985, אך צנחו ב 60% (לרמה של 12.6$ לחבית) תוך 4 חודשים שלאחריהם נותרו נמוכים במשך מספר שנים. מחירי הבתים באוקלהומה ובטקסס הגיבו באופן שלילי, אך השוק לא הגיב מיד ועבר זמן מה עד שהמחירים ירדו באופן ניכר. במהלך שני הרבעונים הראשונים שלאחר צניחת מחירי הנפט, מחירי הבתים בשתי המדינות המשיכו לעלות. לאחר ארבעה רבעונים המחירים בשתי המדינות החלו לרדת, אך ירדו רק בשיעור ממוצע של 1%, לאחר שישה רבעונים המחירים ירדו ב 3.6% בממוצע. הירידה הקריטית במחירי הדירות אירעה לאחר 6-8 רבעונים, כאשר המחירים צנחו לרמה של 11% מתחת לרמות השיא שלהם. לאחר הרבעון ה 12 מחירי הבתים באוקלהומה ובטקסס ירדו ב 12.5% בממוצע, והמחירים החלו להתאושש מיד אחר כך. אם מחירי הבתים בארה"ב פועלים על פי דפוס היסטורי זה, ואם לוקחים בחשבון את תחילתו של תהליך הידוק האשראי ברבעון השלישי של 2006 כאשר הבנק המרכזי הידק את הסטנדרטים, אזי הירידות הראשונות הנובעות מהבעיות בסאב-פריים אמורות לתת את אותותיהן בתקופה זו. בסתיו הקרוב המחירים יהיו רק מעט נמוכים יותר, אך ירידות ניכרות יותר יתרחשו ב 2008.

היצע האשראי והכלכלה: בסקר האחרון שערך הבנק המרכזי בקרב מנהלי הלוואות בכירים נמצא כי 16% מהבנקים בארה"ב הידקו את מדיניות מתן המשכנתאות ברבעון האחרון, באופן הניכר ביותר מאז שנת 1991. Bear Stearns העריכו לאחרונה כי תהיה התכווצות של 30% בהלוואות הסאב-פריים ושל 25% בהלוואות ברמת Alt A.
משיכת כספי משכנתאות היה גורם מרכזי בתרומתו להוצאות הצרכן האמריקני בארבע השנים האחרונות, אך מצב זה הואט באופן דרמטי בעקבות ההאטה בשוק המשכנתאות ולכן התכווץ באופן משמעותי כמקור כספי במשקי הבית. לאחר שהגיע לרמות שיא של 600$ עד 800$ מיליארד בשיעורים שנתיים בשנת 2006, הנתונים עומדים כעת על 300$- 400$ מיליארד. כל ההתפתחויות הללו יכולות להמשיך ולהאט את מגזר הבתים ולפגוע בהוצאות הצריכה על מוצרי צריכה עמידים (המוחלפים בתדירות נמוכה), כולל ריהוט, שטיחים, ומוצרים למטבח. בה בעת, ישנן גם השפעות פסיכולוגיות על הצרכן הניזוק מסיפורים נפוצים אודות משפחות שמאבדות את בתיהן בעקבות עיקולים.
נושא נוסף הוא האם קובעי המדיניות יגרמו להרעת המצב על ידי כך שיחמירו את הרגולציה. הצעת חוק העוסקת בהלוואות אשר תחנוק את שוק ההלוואות צוברת תמיכה בקונגרס וזוכה לאהדת דמוקרטים ורפובליקנים כאחד.

אמינות השוק הכלכלי: צלילת מחירי המניות של New Century, Novastar, Accredited (אשר ירדו בעשרות רבות של אחוזים מראשית המשבר ו- New Century אף הכריזה על פשיטת רגל) ושל מלווי סאב-פריים אחרים גורמים לדאגות באשר לבריאותה של המערכת הכלכלית. מלווי משכנתאות, קבלני בתים ויזמים היוו 6 מתוך 10 מניות שירדו באופן הניכר ביותר. כמו כן הפרשות גדולות בעבור הפסדים בשוק הסאב-פריים, כולל ההכרזה של HSBC לאחרונה, בדבר הפרשה של 2 מיליארד דולר, גורמת למשקיעים לתמוהה אילו הפרשות נוספות יהיו הכרחיות במוסדות אחרים. מפסידים פוטנציאלים אחרים כוללים בנקים גדולים להשקעות אשר הרוויחו עמלות גבוהות מניירות ערך המגובים בערבות של משכנתא (collateralizing mortgage-backed securities MBS) ומהתחייבויות נלוות. הבנקים הללו יפסידו חלק מהעמלות, אך ייתכן שיפסידו גם על ה MBS אותם החזיקו בספרים. סיכון נוסף הוא ששוקי הון יכולים לפתע להפוך לשוקים בעלי סיכון גבוה יותר. במהלך משבר החוב הרוסי בשנת 1998 והתמוטטות ה LTCM - (long-term capital management) מניות ירדו ב 20% והמרווחים של אג"חים להשקעה התרחבו ב 60 נקודות בסיס בתקופה קצרה כשהמשקיעים עייפו מלקיחת סיכונים.

גורם נוסף שעלול להשפיע באופן ניכר על הביטחון בשוק הוא שערוריות ומרמה. בעיות מסוג זה צצו ועלו במהלך משבר S&L בסוף שנות ה 80, גרמו לירידת האמון בשוק, וסייעו להפוך את המיתון של 1991-92 גרוע יותר משהיה. מוקדם מדי לדעת אם בעיות מסוג זה יתגלו בשוק הסאב-פריים הנוכחי. ראוי לציין כי פרקליטי המדינה ותובעים במדינות השונות בארה"ב בוחנים כעת עשרות מקרים ודוחות של הלוואות סאב-פריים.

בצד החיובי, בנקים עולמיים גדולים וכן חברות קנו לאחרונה חברות המלוות סאב-פריים, יש להן כיסים עמוקים, והם יכולים אף להתמודד עם מחיקות ערך של מיליארדים של דולרים. זאת בניגוד למשבר S&L של סוף שנות ה 80 כאשר מלווים רבים היו קטנים מאוד והיו פגיעים מבחינה כלכלית.

מסקנה
העלאת שיעורי שמיטת החובות בקרב לווי סאב-פריים תוסיף לחץ מכירה נוסף על הנדל"ן בארה"ב ויכולה לגרום להיצע האשראי להפוך למהודק עוד יותר. סיכון מרכזי הוא אמינותו של השוק הכלכלי בארה"ב. נכון לעכשיו השווקים התמודדו עם הלחצים באופן די טוב, למרות שיש לעקוב אחר ההתפתחויות מקרוב ולחפש סימנים של לחץ.

ד"ר רוברט פ' ווסקוט, חבר בועדת ההשקעות של Pionner ומנהל חברה מובילה לייעוץ פיננסי וכלכלי בוושינגטון, הינו אחד היועצים הכלכליים המובילים בעולם. לאחר שכיהן ככלכלן הראשי במועצת היועצים הכלכליים בבית הלבן בשנים 1993-1994, עבר לתפקיד בכיר בקרן המטבע הבינלאומית בשנים 1994-1999, ולאחר מכן, בשנים 1999-2001, כיהן ווסקוט כיועץ מיוחד לנשיא ארה"ב ביל קלינטון, בנושאי פיננסים וכלכלה בינ"ל.
בשלושים השנים האחרונות כתב ווסקוט מאמרים רבים, העוסקים בנושאים מגוונים: מדיניות מוניטרית, דפוסי חסכון גלובאליים, קובעי שערי המרה, כספים ובנקאות, בעיות האשראי ביפן, מטרות אינפלציה ופיתוח כלכלי ובפרט עסק בנושאים הקשורים לגלובליזציה, אשר השפיעו על המדיניות הכלכלית בארה"ב ובמדינות נוספות ותרמו לעיצובן.
ווסקוט הוא בעל תואר ד"ר לכלכלה מאוניברסיטת פנסילווניה.