אחריות מוגזמת

מרבית שיטות המשפט בעולם יוצרות אבחנה ברורה בין האחריות המשפטית בגין מצגי שווא, בין צדדים קרובים, ולבין מצגי שווא בין צדדים רחוקים. כאשר מדובר בצדדים קרובים, כמו שני צדדים לחוזה למשל, האחריות חלה בדרך-כלל כאשר יוצר המצג התרשל. בין צדדים רחוקים, לעומת זאת, האחריות חלה, אם בכלל, רק כאשר יוצר המצג פעל בתרמית.

עיקרון בסיסי זה חל בדרך-כלל גם על הטעיות בשוק ההון. במרבית שיטות המשפט המערביות, כאשר החברה מגייסת הון ומפרסמת תשקיף, האחריות עליה היא חמורה ביותר. כך למשל, בדין האמריקני החתומים על התשקיף אחראיים כולם, יחד ולחוד, על הנזק שנגרם למשקיעים. הדירקטורים, החתמים, רואי החשבון ועורכי הדין, יכולים להתגונן אך ורק אם יוכיחו שפעלו בשקידה ראויה (Due Diligence), ולמרות בדיקותיהם הקפדניות הם לא ידעו ולא יכולים היו לדעת על ההטעיה.

לעומת זאת, בהטעיות בדיווחים תקופתיים ומיידיים, כאשר החברה אינה מגייסת הון מן הציבור, האחריות על הצד המטעה חלה בדרך-כלל רק כאשר הוא פעל מתוך כוונה להטעות, ונטל ההוכחה של כוונה זו מוטל על שכם התובעים.

עד לפני מספר שנים, גם הדין הישראלי הכיר באבחנה זו, בין הטעיות בשוק הראשוני (באמצעות התשקיף) לבין הטעיות בשוק המשני (באמצעות הדוח התקופתי או המיידי). סעיף 31 לחוק ניירות ערך הטיל אחריות אזרחית כבדה על הטעיות, אך ייחד אחריות זו לפרטים מטעים בתשקיף. לפני כשלוש שנים, בעקבות דו"ח ועדת ברנע, תוקן חוק ניירות ערך, ונוסף בו סעיף 38ג, אשר קבע כי האחריות לפי סעיף 31 תחול בנוסף על פרט מטעה בתשקיף, גם על הטעיות בדיווחים תקופתיים ומיידיים.

להרחבה זו של האחריות על דיווחים לשוק המשני, אין אח ורע בעולם, ולעניות דעתי היא בלתי ראויה. ההיגיון העומד בבסיס האבחנה בין האחריות בגין הטעיה בתשקיף לבין האחריות במקרה של הטעיה בדוח תקופתי או מיידי הוא ברור: ראשית, כאשר החברה חתומה על תשקיף היא מגייסת הון מהמשקיעים. במקרה כזה יש לה אינטרס חזק להטעות את המשקיעים. כאשר החברה מפרסמת דוח תקופתי או מיידי, לעומת זאת, היא אינה משתתפת במסחר השוק, ולכן היא לא מפיקה רווח, לפחות לא באופן ישיר, מהטעייתם. לכן, החשש שיבוצעו הטעיות כאלו, בשוק המשני, הגם שקיים, נמוך יותר.

שנית, במקרה שהחברה מטעה בתשקיף, כל הפסד של משקיע הוא באופן מיידי רווח של החברה. לכן, למשקיעים יש אינטרס ברור בהגנה מהטעיות כאלו. לעומת זאת, אם הדוח המיידי של החברה הטעה באופן שהעלה את שער המניות, ברור שמי שרכש במחיר מופקע ספג הפסד, אך מי שהרוויח כנגדו, לא הייתה החברה אלא סוחרים אחרים אשר מכרו לו במחיר מופקע. כל עוד אנשי פנים לא השתתפו במסחר, מה שהפסידו הסוחרים שרכשו, הרוויחו המשקיעים שמכרו. מכיוון שמשקיע לא יודע מראש אם הוא יהיה בצד המוכר או הקונה, האינטרס שלו במניעת הטעיות בשוק המשני נמוך מהאינטרס במניעת הטעיות בשוק הראשוני. למעשה, כלל המפצה סוחרים בגין נזק שנגרם להם, עקב הטעיה בשוק המשני, יוצר מצב אבסורדי שבו סוחרים רוצים שתמיד יטעו אותם - אם הם ירוויח כתוצאה מההטעיה, הרווח יישאר בכיסם, ואם יפסידו הם יפוצו על ההפסד.

שלישית, מכיוון שהמשקיעים יודעים שלחברה יש אינטרס להטעות, כאשר היא מגייסת הון, אם הם לא יזכו להגנה חזקה הם ידרשו שמחיר ההנפקה יכלול דיסקאונט משמעותי. לכן, ניתן לטעון שגם לחברות המנפיקות יש אינטרס באחריות מוגברת כזו.

לבסוף, מכיוון שפרסום התשקיף נעשה רק לפני שהחברה מגייסת הון, היא יכולה לשלוט על המועד שבו הוא יתפרסם. לכן, חברה יכולה להיערך בעוד מועד, לפני פרסום התשקיף, ולבצע את כל בדיקות הנאותות הדרושות כדי לוודא שבתשקיף לא יהיה פרט מטעה. כמו כן, אם החברה ניצבת בפני חוסר ודאות שיוצר סיכון לפרסום מטעה, או שברשותה סוד מסחרי שהיא אינה מעוניינת לגלותו, היא לעיתים יכולה לדחות את גיוס הון, ועימו את מועד פרסום התשקיף. לכן, חברה המפרסמת תשקיף מסוגלת לעמוד בדרישה לבצע בדיקות בשקידה ראויה. מנגד, לחברה אין שליטה על המועד שבו היא נדרשת לפרסם דוח תקופתי ומיידי. לכן, היכולת שלה לבצע בדיקות נאותות לפני פרסום דוחות מעטות ביותר.

סעיף 38ג' עומד בניגוד להיגיון הנ"ל, והוא גם מעמיד את החברות בפני דילמה כמעט בלתי אפשרית. מצד אחד, חובת הדיווח של תקנות ניירות ערך (דיווחים תקופתיים ומיידיים) מגדירה פרקי זמן קשוחים לדיווח. כך למשל, כאשר נודע לחברה, לפני השעה 9:30 בבוקר, על אירוע המחייב דיווח מיידי, היא חייבת לדווח עליו עד 13:00. מצד שני, על-פי סעיף 38ג', כדי להתגונן בפני אחריות אזרחית, חייבת החברה לבצע בדיקת נאותות. ולא רק היא חייבת בבדיקת נאותות זו, אלא גם כל הדירקטורים, המנכ"ל ובעל השליטה. זוהי דרישה שלא ניתן לעמוד בה.

למרות האמור, סעיף 38ג' מספק לבית המשפט כר נרחב לפרשנות יצירתית, שעשויה להקהות את חוד התער של סעיף זה. סעיף 38ג קובע אמנם כי הוראות סעיף 31 יחולו על דיווחים תקופתיים ומיידיים, אך הוא גם קובע שתחולה זו תבוצע "לפי העניין ובשינויים המחויבים". כך למשל, לדעתי, העובדה שחברה חייבת לצאת בדיווח מיידי, ושחובה זו אינה יכולה לדור יחדיו עם חובה לבדיקת נאותות, מוליכה למסקנה שאחד השינויים המחויבים הוא שהאחריות בגין פרט מטעה בדיווח מיידי תחול רק אם הנתבע ידע על קיומו של פרט מטעה, והוא אינו צריך להוכיח כי פעל בשקידה ראויה. גם לגבי דיווחים תקופתיים, קיים היגיון באבחנה בין רמת השקידה הראויה הדרושה לתשקיף ובין זו הדרושה בדוח תקופתי.

במקביל לסעיף 38ג, נחקק גם סעיף 32א, היוצר הגנה למי שיוצר הטעיה לגבי מידע הצופה פני עתיד. גם סעיף זה מקהה במידה מסוימת את עוקצו של סעיף 38ג', ואליו נתייחס ברשימה נפרדת.

* הכותב הוא מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל-אביב