תעודת כבוד

תעודות הסל הן לשוק ההון כמו "כוכב נולד" לטלוויזיה המסחרית. התעודות והתוכנית פרצו לשוק ב-2003 כמוצר חדשני, סקסי ומצליח, ומאז כל עונה מסתמנת כחזקה יותר מהקודמת. אם "כוכב נולד" נהנית מרייטינג של %30-%20 מדי עונה, תעודות הסל מתבשמות מגידול של עשרות אחוזים בהיקפן מדי שנה. רק בשנה החולפת צמח הענף ב-%66. בשני המקרים, נראה כי ההצלחה והפופולריות רחוקות מסיום.

מדובר בסך הכול במכשיר פשוט למדי, שמניב את תשואת המדד שאחריו הוא עוקב. בסוף 2007 ניהלו יותר מ-200 תעודות סל מעל 33 מיליארד שקל, לעומת 1.1 מיליארד בלבד שניהלו פחות מ-20 תעודות בסוף 2003. זה הישג מרשים לכל הדעות, במיוחד לאור העובדה שאסור לפרסם את התעודות.

השנה החולפת הייתה מעניינת במיוחד בענף התעודות, שהשתכלל ונכנס לתחומי פעילות חדשים, ושרד בהצלחה את התנודתיות בשווקים. ולמרות הפריחה והבאזז החיובי, מנהלי התעודות התמודדו עם רעשי רקע שיצרה התחרות המחריפה מצד קרנות הנאמנות ובתוך השוק הצפוף הזה.

שנת תעודות האג"ח

אין ספק שההתפתחות המשמעותית של הענף אשתקד אירעה בתחום האג"ח. במהלך 2007 גייסה תעשיית תעודות הסל כ-12 מיליארד שקל, וקרוב למחצית מהסכום גויס לתעודות האג"ח. אחרי שמנהלי התעודות כבר הנפיקו תעודה כמעט על כל מדד מניות אפשרי, הם פנו לאפיק הבא, שבו נמצא רוב הכסף בתיקי ההשקעות שלנו - האג"ח.

המנהלים הנפיקו סדרות של תעודות על מדדי האג"ח השונים, בהתאם לסוג ההצמדה (שקלי או צמוד) ולמח"מ. אך עם כל הכבוד לשחרים ולגלילים, הרי שהבוננזה האמיתית השנה בתעודות הסל הייתה דווקא בתחום האג"ח הקונצרניות.

בפברואר אשתקד השיקה הבורסה את מדד התל-בונד, שכולל את 20 האג"ח הקונצרניות הגדולות ביותר. לא עברו יומיים, ומבט וקסם השיקו תעודות סל על המדד הזה.

האג"ח הקונצרניות היו אז אפיק השקעות פופולרי, שנהנה מגאות. השילוב בין האפיק הפופולרי למוצר הפופולרי היה מנצח. התעודות על התל-בונד זכו להצלחה חסרת תקדים, וגייסו תוך זמן קצר מיליארדי שקלים.

העובדה שבאותו הזמן הפער בין האג"ח הקונצרניות לאג"ח ממשלתיות היה אפסי, כך שפוטנציאל התשואה לא היה גבוה במיוחד, לא הפריעה למשקיעים, שהסתערו על המוצר. היום מנהלות התעודות על התל-בונד יותר מ-3 מיליארד שקל, יותר ממחצית הנכסים בתעודות הסל האג"חיות.

גם משבר האשראי שפגע השנה בשוק האג"ח לא הפריע למשקיעים. אם קרנות הנאמנות האג"חיות חטפו פדיונות כבדים של מיליארדי שקלים בחודשי הקיץ, תעודות הסל לא הרגישו דבר. המשבר חלף מעל ראשן. בספטמבר, שהיה החודש הקשה ביותר לתעודות האג"חיות, נפדו מהן 50 מיליון שקל בלבד.

אכזבת השנה: התעודות המורכבות

אם תעודות האג"ח ובמיוחד התל-בונד היו הפתעת השנה, הרי שתעודות הסל המורכבות מסתמנות בינתיים כאכזבה. בסוף 2006 התבשרנו כי הדור החדש של תעודות הסל עומד בפתח: התעודות המורכבות.

לא עוד תעודות "משעממות" שעוקבות אחרי מדד אחד, אלא תעודות חדשניות, משלושה סוגים: תעודות שעוקבות אחרי מספר מדדים, תעודות שמשנות מדי פעם את המדד שאחריו הן עוקבות, ותעודות ממונפות, המניבות תשואה כפולה ולעתים אף יותר, של המדד שאחריו הן עוקבות.

בענף תעודות הסל העריכו שהתחום יאפשר הנפקה של תעודות סל חדשות כיד הדמיון, ושהן יהיו מנוע הצמיחה. נזכיר, שבאותה תקופה קרנות הנאמנות מסוג 80/20 למיניהן היו מאוד פופולריות, ומנהלי תעודות הסל מיהרו להנפיק בעיקר תעודות מורכבות מהסוג הזה.

אלא שבפועל, ציבור המשקיעים לא התלהב יותר מדי מהתעודות המורכבות. בתחום ה-80/20, נותרו המשקיעים נאמנים לקרנות הנאמנות, וגם על רוב התעודות המורכבות האחרות לא נרשמה התנפלות. ב-2007 הונפקו 21 תעודות סל מורכבות, שגייסו כחצי מיליארד שקל - כ-%4 בלבד מסך הגיוסים של תעודות הסל אשתקד.

יחד עם זאת, עוד מוקדם מדי להספיד את עתידן של התעודות המורכבות. נכון שזו לא אהבה ממבט ראשון כמו במקרה של התל-בונד, אבל צריך לזכור שהתעודות המורכבות הן קונספט חדש, שלוקח זמן להחדיר לשוק. גם תעודות הסל על מדד המעו"ף לא רשמו בשנים הראשונות הצלחה משגשגת, ואילו כיום הן מנהלות מיליארדי שקלים.

נכנסים לאירופה, יוצאים מאסיה

למרות ש-2007 הייתה שנה מצוינת לתעודות הסל, לא כל אפיקי ההשקעה נהנו מזרימת כספים. לאחר שב-2005-2006 צברו התעודות על מדדי אסיה קרוב ל-2 מיליארד שקל, הרי שהשנה החולפת הייתה חלשה למדי לתעודות האסייתיות, ויותר מ-600 מיליון שקל נפדו מהן. זאת, למרות התשואה הנאה שהניבו אשתקד רוב השווקים הללו. מנגד, השווקים באירופה נהנו מיחס חיובי מצד משקיעי תעודות הסל. כ-900 מיליון שקל זרמו לתעודות הסל על מדדים במערב אירופה.

אם נחלק את שוקי חו"ל לשלוש קבוצות - ארה"ב, אירופה ואסיה - התעודות על השוק האמריקני הן בעלות נתח השוק הקטן ביותר, ומנהלות כיום 1.2 מיליארד שקל בלבד, לעומת סכומים כפולים שמנוהלים בכל אחת משתי הקבוצות האחרות.

בתעודות הסל על המדדים הישראליים העסקים חיוביים כרגיל. התעודות האלה גייסו עוד כ-800 מיליון שקל בשנה שעברה, והן מנהלות כיום קרוב ל-9 מיליארד שקל. התעודות על המדדים הישראליים ממשיכות להיות האפיק הגדול ביותר בענף - הרי כל הענף התחיל מהנפקת תעודות על המדדים הישראליים.

יחד עם זאת, אם בשנה שעברה הן היו כמעט %50 משוק התעודות, הרי שהשנה הן כבר פחות מ-%40, וסביר להניח שהתהליך יימשך. הסיבה המרכזית לכך היא שכבר הונפקו תעודות על רוב המדדים האפשריים, וכעת הן צומחות רק מגיוסים בתעודות הקיימות. לעומת זאת, אפיקים אחרים עדיין בתחילת דרכם, ולא מיצו את פוטנציאל הצמיחה.

גברת כהן מחדרה בתמונה

זו השנה הרביעית ברציפות שענף תעודות הסל נהנה מצמיחה משמעותית בהיקף הנכסים. אולם מה שמייחד את הצמיחה ב-2007 הוא החדירה למגזר הקמעונאי.

עד לפני כשנה, תעודות הסל היו בעיקר מוצר לברנז'ה של שוק ההון, כלומר המשקיעים המוסדיים. הסיבה היא שהתעודות היו מוצר חדש יחסית, שהציבור הרחב לא הכיר. מה שעוד עיכב את חדירת המוצר הוא שאסור לפרסם את התעודות. התעודות כפופות כיום לחוקים החלים על ני"ע, וכשם שאסור לפרסם מודעה המעודדת השקעה במניה, כך אסור לפרסם מודעה הקוראת להשקיע בתעודה מסוימת.

בכל אופן, בשנה החולפת עלתה באופן משמעותי מודעות הציבור לתעודות סל, בין אם באמצעות יועצי ההשקעות בבנקים, כתבות בעיתונות ופרסום למוצר זה באופן כללי (ולא לתעודות ספציפיות).

על-פי הערכות בענף, %40 מהכספים המושקעים בתעודות סל נובעים ממשקיעים פרטיים, לעומת פחות מ-%20 לפני פחות משנתיים. אבל החדירה למגזר הקמעונאי עדיין לא מוצתה. יש חלקים רבים באוכלוסייה שלא מכירים את המוצר, וכאן קיים פוטנציאל גדול למנהלי התעודות להמשיך ולצמוח.

המלחמה מתלהטת (1)

ככל שהצמיחה בהיקף תעודות הסל הולכת וגדלה, כך התחרות בין מנהלי התעודות הולכת ומחריפה. תעודות סל הן מוצר גנרי, כלומר התעודה של תכלית על מדד ת"א 100 זהה למדי לתעודה מבט ת"א 100. ומכיוון שאין הבדלים מהותיים במוצר, הרי שהתחרות בין הגופים השונים היא סביב התנאים המוצעים למשקיעים.

לשם המחשה, בשנת 2000 תאלי הנפיקה לראשונה תעודת סל על מדד ת"א 25. היא גבתה %1 דמי ניהול, ואת מלוא הדיבידנד שחילקו המניות המרכיבות את המדד. קסם ומבט שנכנסו לשוק כבר היטיבו את התנאים למשקיעים, והיום תעודות הסל על מדד המעו"ף גובות %0 דמי ניהול ומחלקות את מלוא הדיבידנד למשקיע.

התחרות בין מנהלי התעודות גרמה למלחמת מחירים בענף. התהליך פשוט: שחקן חדש שרוצה לחדור לשוק עם תעודה שכבר קיימת מוריד מחירים, בין אם באמצעות הפחתת דמי הניהול או מדיניות חלוקת דיבידנד. לא הרבה זמן אחריו מיישרים קו שאר השחקנים.

כך לדוגמא, קסם החליטה לפני מספר חודשים, שעל מנת ליצור יתרון על פני המתחרים, היא מחלקת למשקיעים עוד %0.25 בתעודות על מדד המעו"ף ות"א 100. את הסכום היא משיגה מרווחים שהיא צוברת במסחר בחוזים עתידיים, שבהם היא משתמשת כחלק מהמסחר בתעודות סל. בענף הרימו גבה על המהלך, אך נאלצו ליישר קו, ותוך מספר ימים הודיעו רוב המתחרים כי גם הם יחלקו את ההטבה למשקיעים.

ההשלכות של מלחמת המחירים הן שחיקה משמעותית ברווחיות בענף. ובעוד בענף קרנות הנאמנות מצטרפים מדי פעם שחקנים חדשים, הרי שבשנה החולפת לא הצטרף אף שחקן חדש לענף תעודות הסל. וכך בתי השקעות גדולים, כמו מגדל שוקי הון, הראל פיננסים ואי.בי.אי, מעדיפים בשלב זה להישאר מחוץ לענף הרווי שחקנים, ולמעשה הם מפספסים פעילות באחד מהענפים הצומחים ביותר בשוק ההון.

המלחמה מתלהטת (2)

הוויכוח הנצחי בין מנהלי תעודות הסל למנהלי קרנות הנאמנות, בשאלה איזה מוצר עדיף, נמשך. מצד אחד, טוענים מנהלי התעודות כי לאורך זמן אין כמעט מנהלי קרנות שמצליחים להכות את המדדים, ולכן היצמדות למדדים טובה יותר. מנגד, מנהלי הקרנות טוענים שיש להם ערך מוסף. וכל אחד טוען (על פני תקופת הזמן הנוחה לו) כי הוא דווקא מצליח להכות את המדדים.

קשה לומר באופן חד-משמעי מי צודק. צריך לזכור כי השוואה של תשואת קרן לעומת תשואת מדד אינה מדויקת. בהשקעה בתעודות סל יש מרכיבים נוספים, כמו עמלות קנייה ומכירה ומרווחים בין מחיר מכירה למחיר קנייה, שמגולגלים על המשקיע, ושאינם קיימים בקרנות נאמנות. ולכן צריך לשקלל את העלות הכוללת של השקעה בתעודות סל מול הקרן, ולא רק להשוות את התשואות שמניבות השתיים.

בכל אופן, בעיני המשקיעים כרגע ידן של תעודות הסל על העליונה. השנה החולפת לא הייתה קלה בענף קרנות הנאמנות. מאז החלו הירידות בקיץ האחרון, בורחים המשקיעים מהקרנות, בעוד תעודות הסל ממשיכות ליהנות מזרימת כספים, כמעט ללא קשר למצב השווקים.

הסיבה העיקרית היא שבגל הירידות בשווקים בקיץ האחרון, משקיעים רבים הופתעו מעוצמת הירידות שספגו קרנותיהם, שהוגדרו כסולידיות. מנהלי התעודות מיהרו להתגאות ביתרון שלהם - השקיפות, כלומר שהמשקיע יודע בדיוק במה הוא מושקע. התוצאה: המשקיעים, ובמיוחד היועצים בבנקים, מגלים עדיפות לתעודות הסל השקופות והפשוטות על פני קרנות הנאמנות.

הפסיביות של תעודות הסל מהווה אף היא יתרון. אם מנהל קרן יציג תשואה גרועה, אז המשקיע יאשים אותו, ימהר להוציא את כספו, ודעתו על מנהל הקרן עצמו עלולה להיות רעה. מנגד, אם תעודת הסל תרד, המשקיע לא יאשים את מנהל התעודה, כי זה השוק עצמו שירד ולא המנהל שעשה טעויות. וכך, בעוד מנהלי קרנות הנאמנות סובלים בתקופה הנוכחית ממשבר אמון עם המשקיעים, נהנים מנהלי התעודות מפריחה. גם אם חלק מהתעודות הניבו תשואה רעה למשקיעים, אף משקיע לא מאשים את ענף התעודות.

התחרות הזו, בין מנהלי הקרנות למנהלי תעודות הסל, החריפה מאוד בשנה החולפת, מפני שהתעודות פלשו לטריטוריה המרכזית של תעשיית הקרנות - תחום האג"ח, ולקהל הקמעונאי, לב ליבה של תעשיית הקרנות. כבר לא מדובר בנגיסה שולית של נתח שוק, אלא בפוטנציאל לנגיסה משמעותית בענף הקרנות.

יחד עם זאת, חשוב לשים את הדברים בפרופורציה. אמנם בחודשים האחרונים הקרנות סובלות מפדיונות בזמן שהתעודות מגייסות, אולם הקרנות עדיין נותרו מכשיר גדול יותר באופן משמעותי. 120 מיליארד שקל מנוהלים בקרנות, לעומת 30 מיליארד שקל בתעודות סל. לשם השוואה, בחודשי הגאות בשנה האחרונה - חודשים ספורים בלבד - גייס ענף הקרנות 25 מיליארד שקל, שהם כמעט כמו כל גודל ענף תעודות הסל.

בשאר העולם שני המוצרים הללו חיים בשלום זה לצד זה, ובאופן משלים. רק בישראל, שבה הכול חייב להיעשות באופן אגרסיבי, שני המוצרים נמצאים בתחרות קשה. כך שאולי אפשר גם אחרת.

שיטפון התעודות יימשך

תעודות הסל פתחו את 2008 ברגל ימין. למרות שהן לא זוכות לרוח גבית מצד השווקים המקרטעים, הן מוסיפות לגייס כספים, בעיקר לתחום הסולידי. אולם צריך לזכור כי לא לעולם חוסן, ואם התנודתיות שמפגינים השווקים תחריף או תהפוך סופית למגמה שלילית, הרי שענף התעודות ייפגע. יחד עם זאת, את הפגיעה ימתנו גיוסים לתעודות מסוג שורט, שעשויות דווקא לפרוח בתקופות קשות בשווקים.

בישראל יש כיום יותר מ-200 תעודות סל, לעומת כ-500 בשוק האמריקני הגדול. סביר להניח כי תהליך הנפקת התעודות יימשך, אולם ספק אם יימשך קצב ההנפקות של עשרות תעודות חדשות מדי רבעון.

מוקד הצמיחה בענף צפוי להמשיך ולהיות תעודות האג"ח, שהפוטנציאל בהן עדיין אינו קרוב למיצוי. כמו כן, בהמשך השנה צפויה הבורסה להשיק מדדי תל-בונד נוספים, שניתן להניח כי גם עליהם יונפקו תעודות סל. השאלה היא אם הן יהיו פופולריות כמו מדד התל-בונד הנוכחי.

מלבד המשך החדירה למגזר הקמעונאי, צפויות תעודות הסל להיכנס גם לתחום ניהול התיקים. ישנם מנהלי תיקים, כמו חברת פעילים, שמציעים ללקוחות ניהול תיקים באמצעות תעודות סל. התפקיד של מנהלי התיקים הוא לקבוע את ההקצאה בין אפיקי ההשקעה השונים, אך ההשקעה בכל אפיק נעשית באמצעות תעודת סל ולא על-ידי בחירת מניות ספציפית. על-פי הערכות בשוק ההון, תחום זה אמור לתפוס תאוצה בשנה הקרובה.

נושא נוסף הוא החקיקה. לא נוצרה עדיין חקיקה ייחודית לתעודות הסל, והן כפופות לחוקים החלים על ני"ע רגילים, למרות שמדובר במוצר שדומה יותר לקרן נאמנות מאשר למניה. בכוונת רשות ני"ע לקדם חקיקה שתתאים למאפיינים השונים של תעודות הסל. בדרך כלל תהליכי חקיקה אורכים לא מעט זמן, אבל אם נהיה אופטימיים, אולי עוד השנה תעשיית התעודות תהנה מהמסגרת החוקית המתאימה לה.