פירמידה קטלנית

לכל אחד מאיתנו ה-kick שלו, כמו שאומרים האנגלו-סקסונים. לכן, לא חסרים משקיעים שמוכנים לבצע קפיצות בנג'י לתוך לוע הר געש פעיל, כלומר למכור לתוך שוק קורס בהערכה הרציונאלית שמוטב לגלם לעצמם הפסד של 10% ביום או 40%-90% בשנה, מאשר להפסיד את כל ההשקעה.

השוק העולמי מצא אולי השבוע את התחתית ההיסטורית של המשבר הנוכחי, שהסופרלטיבים קבעו שהוא החריף ביותר מאז 1929 או 1907. ארה"ב הצטרפה אל המדינות הסוציאל-דמוקרטיות האירופיות בהזרמה ישירה של הון לבנקאות שלה - ובפיגור מסוים אחרי גורדון בראון, ראש ממשלת בריטניה, שסימלה עד למשבר את הקפיטליזם האמריקני באירופה.

כדאי להיזכר שוב בשורשי המשבר הנוכחי, ולנסות להחזיר קצת דברים לפרופורציות, מבלי להיגרר לרטוריקה של מנהיגים שאוהבים להפגין מנהיגות של משבר, וכלי התקשורת שצריכים לשווק את עצמם.

שורש המשבר הוא הבועה בשוק הדיור האמריקני וההנדסה הפיננסית המתקדמת בניו יורק ובלונדון, כלומר איגוח משכנתאות הסאב-פריים הידועות לשמצה, ונגזרי האשראי שנבנו סביב האג"ח המשכנתאיות הללו. הרובוט הפיננסי קם על יוצרו, כי מישהו הפך אותו לרובוט ביוני של עשרות טריליוני דולר.

כך התרוממה הפירמידה

כך עבדה השיטה: כל קבצן היה זכאי למשכנתא, כי חברת המשכנתאות מכרה אותן חיש מהר לבנקים או לפאני מיי ופרדי מק (הטיפול בסליקה, קבלת ההחזרים ויתר הפרטים הטכניים, הועבר במקרים רבים לגוף שלישי).

הבנקים בוול סטריט (ולא וולס פארגו בחוף המערבי) המציאו לא רק את נפלאות האיגוח, כלומר אריזת המשכנתאות כאגרות חוב בדירוג גבוה ומכירתן לכל דורש (משקיעים מוסדיים שרצו בו זמנית סחורה "סולידית" וגם קרנות גידור וסתם עמך).

לחגיגה הצטרפו מכירות CDS, חוזי ההגנה כביכול מפני אי פירעון של האג"ח הללו ואג"ח אחרות. כך נוצר משחק פירמידה קלאסי, שבו המקדימים זכו במשך שנים, והמאחרים בנשף גרפו את כל ההפסדים.

איש לא יודע את גודל הצרה

על כמה משכנתאות, נכסי בסיס, ללא יכולת החזר מדובר? קל יותר לשחרר עציר מגואנטנמו מאשר לקבל מידע מלא על כך. נסו לחפש בגוגל, פי שאני ניסיתי, ותגלו שאין מקור רשמי אחד על כך. אני מצאתי נתונים על היקף עיקולי הבתים (והדירות) בארה"ב. עד ספטמבר עוקלו כ-750,000 בתים.

אתר בשם foreclosure.com, שמתמחה בריכוז מידע מסחרי על בתים מעוקלים, מעריך שעד תום השנה, יעוקלו מיליון בתים, 2.2% מסך הבתים הממושכנים בארה"ב.

כמה שווה משכנתא ממוצעת? אלוהים יודע. נכנסתי לקישור של האתר לסנטה ברברה, אזור אמיד מאד בקליפורניה. ערך הנכסים שם נע בין 100 אלף דולר ל-1.5 מיליון דולר, והרוב בקצה התחתון של הסקאלה הזו.

300 מיליארד דולר יימחקו, אחרי מכירת בתים מעוקלים

מאחר שרוב שכונות המגורים בארה"ב פחות אמידות, אני מעריך בזהירות את המשכנתא הממוצעת ב-300 אלף דולר. אם נכפיל אותה במיליון בתים מעוקלים, נקבל מחיקת ערך ריאלית, תיאורטית וזמנית בהיקף 300 מיליארד דולר.

למה תיאורטית? הבנקים המעקלים מצליחים למכור כ-60% מהבתים במחירים לא רעים, האתר מלא בתלונות משקיעים שהבנקים חושבים שהם עדיין בשוק הבועה. ולמה זמנית? הדירות שהבנקים מחזיקים במאזנים שלהם יימכרו בעוד כמה שנים.

טריליוני דולר יימחקו בשוק האיגוח

כעת נעבור לשוק האיגוח, ונכלול גם את האג"ח המוניציפאליות והקונצרניות שנפגעו מהפאניקה של המוסדות הפיננסיים והמשקיעים בכלל ביחס לאג"ח המשכנתאיות. כאן כבר מדובר על כמה טריליוני דולר, כולל אג"ח משכנתאיות טובות, כאלה שאין להן חדלות פירעון (לפי שעה, אולי המיתון שכולם מבשרים יעלה את שיעור המשכנתאות הרעות, אם כי לעניות דעתנו, מיתון כזה לא היה ולא יהיה חריף).

מכאן אפשר לנתר לקצה העליון הפנטסטי של הפירמידה ההפוכה הזו, שנשענת על השפיץ של משכנתאות הסאב-פריים: שוק נגזרי האשראי, חוזי הביטוח התיאורטי מפני חדלות פירעון של אג"ח.

הפעם מדובר על 62 טריליון דולר. צריך רק לסייג ולציין שהבנקים "קורעים" כיום (זוהי העגה המקובלת) את כל החוזים שכבר אינם רלבנטיים, או שמבטלים זה את זה, והנתון צפוי לרדת בהרבה, איש אינו יודע בכמה.

זהו שוק הנשק הפיננסי להשמדה המונית. בואו נדבר על ההיבט החשבונאי שלו. מאז משבר בשנות השמונים של אגודות ההלוואה והחיסכון (למעשה חברות משכנתאות שקיבלו גם פיקדונות), נדרש רישום של כל הנכסים המאזניים במחירי השוק הנוכחי. לכאורה, דרישה הגיונית מאד, כי אותן אגודות ניפחו עשרות שנים את שווי ההלוואות שלהן באמצעות מודלים שונים ומשונים.

אבל, המשבר הנוכחי מדגים היטב את האי רלבנטיות של החשבונאות הזו. הבנקים שמחזיקים בנכסים ה"רעילים" צריכים למחוק בבת אחת, ולא לאורך חיי ההלוואה או ההתחייבות החוזית, שווי של נכסים כדי שישקפו מחיר שוק, שבמקרים רבים אינו קיים כיום (כי איש אינו מעוניין בסחורה).

התוצאה: ההון העצמי של הבנקים בעולם נשחק בחצי טריליון דולר, וכולם מדברים על "מחנק אשראי" נוראי שמשתק את הכלכלה הריאלית בכל מקום. אוקיינוס הנזילות העולמי שכולם דיברו עליו רק לפני שנה וחצי, שמחפש לשווא השקעות עם תשואה מזערית כלשהו? הוא התאדה לפתע, נשאב לתוך חור שחור ביקום המקביל.

ולחשוב שפעם צחקנו על אלבניה

זוהי ההיסטוריה המקוצרת של האמא של כל המשברים ב-75 השנים האחרונות, ולשם כך ממשלות בעולם משקיעות כעת 3 טריליון דולר במערכות הבנקאיות שלהן, בהתלהבות (כמו גורדון בראון והאירים), או כמי שכפאן שד (במקרים של גרמניה וארה"ב).

נכון, תאוות הבצע גרמה למוסדות הפיננסיים לכתוב הרבה יותר מדי חוזים ולאגח הרבה יותר מדי משכנתאות, וכמובן גם להעניק מלכתחילה משכנתאות סאב-פריים. אך זהו הטבע האנושי, ובכך צדק אלן גרינספן המושמץ, שטען לאורך כל הדרך שלא ניתן לבנות מערכת חסינה מפני משברים.

ומהיכן צריך לבוא הפיתרון? מלבד הגברת הפיקוח על האיגוח ויצירת הנגזרים, הפיתרון נראה חשבונאי מאד: מחיקות ההון צריכות להתפרס על פני עשרות שנות ההלוואות, ולהיות מסויגות הרבה יותר. הבנקים הרי לא חייבים לפרוע מחר את האג"ח המשכנתאית שבידיהם, והיא אינה שווה זבל מוחלט, כפי שכתוב במאזן שלהם. היא מגובה על ידי נכס שערכו יעלה כל עוד העולם לא ממש מתפורר.

לגבי הנגזרים, אין ספק שכאן מדובר על איום גרעיני אמיתי, כי הם מייצגים התחייבות חוזית מיידית. זהו שוק שראוי לפיקוח ולהגבלה כמותית אמיתית.

ולחשוב שבשנות ה-90 כולם צחקו על אלבניה, שעברה משבר ממשלתי קשה בגלל משחק פירמידה אחד (או "תרגיל פונזי" בעגה האמריקנית) שהסתבך מדרך הטבע אחרי כמה שנים, ומחק חסכונות חיים של מאות אלפי משקי בית.