לא הכל שחור: הנפט כבר נוגע בתחתית - וההשקעה בזהב השחור חוזרת להיות מעניינת

את התנהלות שוק האנרגיה בשנת 2008 ניתן לחלק לשניים. במחציתה הראשונה של השנה הוא התנתק מהתנהגותם של שוק המניות ושוק האג"ח, בעקבות ביקושים ערים - חלקם מצד לא מעט ספקולנטים - ששלטו בשוק. במחצית השנייה, לעומת זאת, כבר הכריעו אותו תיסוף הדולר והאטה חדה בביקושים, ומחירי האנרגיה התרסקו בחדות.

ומה צפוי לנו בשנה הקרובה? האם בצל המיתון ימשיכו מחירי הנפט לדשדש ברמות הנוכחיות, או שהם בכל זאת ינועו חזרה אל אזור ה-100 דולר ואף למעלה מכך?

ראשית תזכורת לסיבוב החד שעשה הנפט במהלך השנה החולפת. אחרי שכבר נגע במחיר שיא של 147 דולר לחבית, וגם תחזיות שדיברו על 200 דולר לחבית כבר לא נשמעו ממש דמיוניות, הגיע המיתון הגלובלי שהוביל לירידה חדה בביקושים לסחורות, והפך את הכיוון. כך, עד סופה של השנה, הספיק הנפט לאבד לא פחות מ-70% ממחירו ברמת השיא, וצנח לרמות של כ-40 דולר לחבית.

אורן קפלן ואמיר כרמי ממחלקת ניהול הסיכונים של בית ההשקעות מיטב, ושי יצחקי, מנהל מחלקת המחקר בחברה, מנסים לאבחן את התופעה. "מחירי האנרגיה הם דוגמה מצוינת לתפנית החדה שחלה בכלכלה הגלובלית", הם טוענים.

המפתח בכל הנוגע לכיוון שאליו ילכו מחירי הנפט בהמשך השנה, טמון לטענת כלכלני מיטב בסין. בניגוד למדינות המפותחות שמתמודדות בימים אלה עם מיתון גלובלי שמכביד עליהן, סין צפויה בסך הכל להאט את צמיחתה, שאמורה להסתכם בכ-7% "בלבד". רמת צמיחה כזו ממקמת את הכלכלה הסינית כשלישית בגודלה בעולם, אחרי ארה"ב ויפן - שתי מעצמות שנמצאות כיום בנסיגה חדה. "אבל סין לא עוצרת, אלא רק שואפת אוויר", מציינים במיטב.

לקראת סוף השנה החולפת פרסם הממשל בסין תוכנית פיסקאלית, הנחשבת לגדולה בתולדות המדינה. התוכנית, בהיקף של 5 טריליון יואן, נועדה לעודד את המשך הצמיחה המואצת של המשק הסיני, עם דגש על פיתוח התעשייה והתשתיות.

במיטב מדגישים כי על פי ההערכות, התוכנית צפויה לתת את אותותיה רק במחצית השנייה של 2009, אז היא גם תגביר באופן ניכר את הדרישה למתכות כבדות וכן לאנרגיה - מה שתומך כמובן בהערכות בדבר עליית מחיר הנפט בטווח הבינוני.

עם זאת, במיטב מציינים כי חשוב לזכור שהענקית מהמזרח הרחוק כבר האטה את קצב הצמיחה שלה ברבעונים האחרונים של 2008, ומלאי הנפט במדינה נמצא בעלייה כבר לאורך מספר רבעונים, על רקע הירידה בביקושים. במקביל, קצב הפקת הנפט הואט, וברמות הנוכחיות שיווי המשקל בין ההיצע לביקוש צפוי להגיע לקראת הרבעון השני של 2009. אז אמורה גם לקטון התנודתיות במחיר הנפט.

עניין נוסף שעשוי לתמוך בהגדלת הביקוש לנפט וקשור לתעשייה הסינית, נוגע לתעשיית הרכב במדינה שממשיכה לצמוח בקצב מסחרר. במיטב ממחישים זאת באמצעות נתון שמדבר על כך שב-2010 צפוי מספר כלי הרכב שיימכרו בסין לעקוף לראשונה את הנתון המקביל של מכירת המכוניות בארה"ב. "עובדה זו לבדה עשויה לשנות את התפלגות הביקוש לנפט, שכרגע מתבססת בעיקר על המדינות המפותחות", אומרים במיטב.

השינויים הללו בהרגלי הצריכה בסין הם רק סממן אחד למגמת העיור הנרחבת שעוברת על המדינה. נתונים רשמיים של השלטון בסין מראים כי תנועת האזרחים מהכפרים לתוך הערים המרכזיות, בייג'ין ושנחאי, נמצאת בעלייה מתמדת, והיא צפויה להמשיך לגדול למרות ההאטה הכלכלית.

באופ"ק מביטים אל מעבר לאופק

אך עם כל הכבוד לסין, המשפיע הגדול ביותר על מחיר הנפט הוא ארגון אופ"ק - קרטל מדינות הנפט. במיטב מציינים, כי מאז החל המשבר הכלכלי הייתה בשוק ציפייה לכך שבאופ"ק יחתכו בחדות את תפוקת הנפט על מנת לבלום את הנפילה החופשית במחירו. אך באופ"ק פעלו מעט אחרת. המדינות השותפות בארגון הבינו כי מחירי נפט גבוהים מאוד אמנם יכולים להכניס הרבה כסף בפרק זמן נתון, אך מנגד מעמידים את עתיד הארגון בסכנה.

במילים אחרות, הסכנה הגדולה לקרטל נובעת מהאצת פיתוחם של פתרונות אנרגיה חלופיים, וככל שמחיר הנפט נוסק, אלה הופכים לרלוונטיים יותר. "לאופ"ק נוח יותר עם מחירים של 50-70 דולר בטווח ארוך, מאשר מחירים כפולים בפרק זמן מוגבל", אומרים במיטב.

סיבה נוספת לכך שבאופ"ק לא מזדרזים לחתוך בתפוקה, נובעת מכך שבארגון מזהים פערים הולכים וקטנים בין הביקוש להיצע, ומאמינים שכשהמחירים יתייצבו יגיע גל של קונים שיעדיפו לסגור מחירים למספר חודשים קדימה, מתוך הנחה שרמת מחירים של 30-40 דולר לחבית היא בגדר מציאה.

הגורמים השונים בשוק תומכים, אם כן, בעליית מחיר הנפט בטווח הזמן של השנה הקרובה, ובכל זאת מחיר חבית עדיין תקוע סביב רמה של 35 דולר. על פי מיטב, מבט בעקום המחירים - המסחר בנפט מתבצע בעיקר באמצעות חוזים עתידיים לפי סדר קלנדרי, ואלה יוצרים עקום מחירים שמגלם את הציפיות למחירו בהמשך - מלמד כי על פי ציפיות המשקיעים הנפט יגיע עד סוף השנה למחיר של כ-60 דולר לחבית - עלייה של 70% בטווח של שנה.

בשורה התחתונה, מעריכים במיטב, נראה כי יש תמימות דעים בשוק שמחירי הנפט לא צפויים לרדת נמוך יותר. "מחירים של 30-40 דולר לחבית משקפים כבר מיתון עמוק וירידה חדה בביקושים, ונראה כי המומנטום של ירידת מחירים נמצא לפני סיום", הם אומרים. "ובכל זאת, שנת 2008 כבר הוכיחה כי הנבואה ניתנה לשוטים ותסריטים שנראים היום מופרכים עשויים להתממש מהר מהצפוי".

אז איך משקיעים?

זירת המסחר הראשית בנפט היא בחוזים העתידיים עליו. עם זאת, השקעה באופן ישיר בחוזים עתידיים לטווח קצר של עד שנה עלולה להיות מסובכת ויקרה. "רכישה של חוזה קרוב מחייבת את המשקיעים בעלויות 'גלגול' יקרות של מכירה וקנייה של חוזים לפי רצף קלנדרי", מסבירים במיטב. כלומר, כדי לשמור על פוזיציה לאורך זמן, המשקיע צריך לרכוש בכל פעם חוזה חדש עם פקיעתו של החוזה הקודם.

ישנה גם אפשרות לרכוש חוזה לטווח רחוק יותר, אך רכישה כזו יקרה בדרך כלל ב-70% מרכישתו של חוזה קרוב, והיא גם מגדילה את הסיכון שנוטל על עצמו המשקיע, בין היתר בשל חוסר הנזילות בחוזים הארוכים, כתוצאה מסחירות דלה.

אפשרות ההשקעה הנוחה והזמינה ביותר אם כן למשקיע המקומי הממוצע היא דרך תעודות סל וקרנות נאמנות, המתמחות בתחום. לגבי האחרונות, חשוב להדגיש כי הן כמובן אינן נצמדות בהכרח באופן מדויק למחירי הנפט, ובנוסף גם כוללות דמי ניהול.

מכשיר השקעה נוסף שצבר תאוצה בשנה החולפת בתחום האנרגיה, מתאים בעיקר למשקיעים מעט מבוססים יותר. מדובר בקרנות ההשקעה בחוזים עתידיים. "דווקא הקריסה של שוקי הון ברחבי העולם במונחי תשואה, העצימה את ההכרה בקרנות השקעה אלטרנטיביות שמתמחות בחוזים עתידיים, ומצטיינות באסטרטגיות מסחר מורכבות בעלות אופי סיסטמטי-אלגוריתמי", אומרים במיטב. מנהלי הקרנות הללו, המתמחים באנרגיה, הצליחו בשנה החולפת להשיג תשואות גבוהות במיוחד: כל תחום החוזים העתידיים המנוהלים רשם ב-2008 תשואה מרשימה של 20%, כשהקרנות המתמחות באנרגיה הניבו באותה תקופה תשואה ממוצעת של לא פחות מ-30%.

בישראל לא ייהנו מהעלייה

לתנודות במחיר הנפט יש השפעה עקיפה גם על שוק המניות. חברות רבות מושפעות ממחירי האנרגיה, שמהווים חלק עיקרי ממרכיב ההוצאות שלהן. בארץ, מציינים במיטב, אין חברות שיכולות להרוויח כתוצאה מעליית מחיר הנפט, מכיוון שישראל היא יבואנית של הסחורה ולא יצואנית שלה.

אילו חברות בכל זאת יכולות להרוויח? מי שהגנו על עצמן משינויים קיצוניים במחיר הנפט יכולות להרוויח מהפרשי הגידור, על אף שרווח זה צפוי להיות מינורי בשורה התחתונה, מכיוון שעלייה במחיר הנפט מגדילה את סעיף ההוצאות של החברה, בין אם היא חברה יצרנית ובין אם היא עוסקת במסחר ושירותים.

אם מעליית מחירי הנפט אין חברות ישראליות שיכולות ממש להרוויח, מי מהן נהנתה מהירידה המתמשכת שנרשמה בתקופה האחרונה במחיריו? "ברמה הטכנית-חשבונאית, ירידת מחיר הנפט צפויה להשפיע לחיוב על מרבית אם לא על כל החברות היצואניות בבורסה בתל אביב, קטנות כגדולות", טוענים במיטב. בין החברות אותן מציינים שם במיוחד ניתן למצוא את כי"ל, מכתשים אגן וכן את פלרם ופולירם הקטנות, שמושפעות במידה מסוימת מירידת המחירים בחומרי הגלם.

גם חברות שפועלות בתחום המסחר והשירותים צפויות להרוויח מירידת מחיר הנפט, כשהדוגמא הבולטת ביותר היא כנראה זו של אל-על. סעיף האנרגיה בדו"חותיה של החברה מהווה את סעיף ההוצאות המרכזי, ולכן מרכיב ההוצאות שלה מושפע רבות משינויים במחירי הדלקים, כשהחברה אף דואגת לגדר חלק מהשינויים במחיר הנפט.

חברות הדלק הישראליות, פז, דור-אלון, גרנית ודלק ישראל, עשויות אמנם לרשום הפסדי מלאי בטווח הקצר, בעקבות ירידת מחיר הנפט, אך מנגד באפשרותן להקטין את דרישות ההון החוזר שלהן ולייצר תזרים מזומנים פנוי - "מצרך נדיר וחשוב בימים אלה".

למרות זאת, במיטב מסייגים כי לא נכון להסתכל רק על הניתוח הטכני-חשבונאי בתקופה הנוכחית, שכן בתנאי השוק הגלובליים הסתכלות כזו עלולה להטעות. הסיבה לכך היא שהגורם העיקרי לירידת מחיר הנפט היא המיתון העולמי, שהשפעתו על החברות עשויה להיות גדולה ומכרעת יותר מירידת סעיף ההוצאה על דלקים.