חלף עם הדו"ח: כך מורחות אותנו חברות הנדל"ן הציבוריות

המשבר הוביל לביטול עסקאות ולדילול המכירות ; החברות לא ממהרות לעדכן על החמרת המצב, ולא אחת רשות ני"ע נאלצת להתערב ולדרוש עדכונים על דיווחים מיידיים שנמסרו בעבר

בשנות השגשוג של הנדל"ן, ובעיקר באופוריה של 2007, התקבלו כמעט בכל יום במערכת האינטרנט של הבורסה בתל אביב מספר הודעות על רכישת קרקעות ובניינים על פני הגלובוס, ובעיקר במזרח אירופה. חברות הנדל"ן הישראליות סיפרו בהתלהבות על כוונתן לפתח את הקרקע, לשנות תב"ע או לבנות פרויקטים עם רווחים עצומים, הודות למינוף הנדיב.

מאז עברו מים רבים (ועכורים) בדנובה, בהדסון וגם בנחל הירקון, והתוכניות הוכנסו, במקרה הטוב, למגירה. אולם שיטפון ההודעות ה"חיוביות" של לפני שנה-שנתיים נענה כעת בזרזיף קל למדי של הודעות המעדכנות על המציאות העכשוויות בשטח של החברות הישראליות, או בהודעות על הקפאת פרויקטים או מכירת הקרקעות (פעמים רבות בהפסד או ללא רווח). עם זאת, דומה כי מרבית החברות אינן ממהרות לעדכן על המצב החדש של הפרויקטים, שעד לפני מספר חודשים עיטרו את המצגות ואת אתרי החברות, ולוו לא אחת בהודעות מרנינות לעיתונות ובתמונות מרהיבות.

עונת הדו"חות השנתיים של החברות הנסחרות בבורסה בתל אביב החלה בימים האחרונים ותגיע לשיאה בסוף החודש - חודש שבו יתברר מצבן העגום של רבות מהחברות שנכסיהן איבדו עשרות אחוזים משוויין, ואשר רשמו הפסדים גדולים לאחר מספר שנות פריחה. חשוב לכל הפחות לדעת מה מגלים הדו"חות דה-פקטו, ומה מעדיפות החברות להסתיר או לתת פרשנות מרחיבה במיוחד; מה מסתתר מאחורי ההודעות לעיתונות, בהשוואה להודעות לבורסה; מה עושה רשות ניירות ערך כדי למנוע הסתרת מידע מפני ציבור המשקיעים, וכיצד באמת יש להתייחס לדו"חות הקרבים.

לבקשת רשות ני"ע

אז מה היה לנו כאן, בין 2006 לאמצע 2008, ערב פרוץ המשבר? עשרות רבות של קרקעות שנרכשו מהודו ועד רומניה, בניינים ממנהטן ועד ברלין, כולם מבטיחים רווחים מרשימים ותשואות נאות, אך רבות מעסקאות אלה תלויות בקידום תוכניות בניין עיר, שינויי ייעוד למיניהם, אחוזי תפוסה מלאים ובדיקות נאותות. את ההמשכים של ההכרזות ההן, ועדכונים לגביהן, קשה בהרבה למצוא.

תקנה 37א2 לתקנות ני"ע (דו"חות תקופתיים ומיידיים) התש"ל-1970, קובעת חובת עדכון, ולכן אם תאגיד מדווח פרסם דיווח מיידי אודות רכישת קרקע, אזי הוא נדרש לתת עדכונים על כל התפתחות מהותית שחלה ביחס לקרקע זו, לרבות דו"חות מיידיים. זה לא ממש קורה.

כדוגמה מייצגת בלבד של פרויקטים שבוטלו והעדכון עליהם הגיע באיחור, ניתן לקחת מקרה מהתקופה האחרונה. בסוף ינואר 2009 דיווחה פולאר בינלאומי הודעה המרכזת את מצב הפרויקטים השונים שלה בעולם. כותרת ההודעה הייתה "עדכון בדבר עסקאות נדל"ן בהן התקשרה החברה ואשר דווחו בדו"חות מיידיים" והיא פתחה במילים, "לבקשת רשות ניירות ערך". כלומר, יתכן כי ללא פניית הרשות, החברה הייתה מוסרת את העדכון בדוח השנתי. המקרים המפורטים הם חוזים שנחתמו שנה עד שנתיים קודם להודעה, ומתוך הדיווח עולה שמרביתם לא התקדמו וחלקם בוטלו (אופציות שלא מומשו, פרויקטים שהוקפאו וכו'). אין צורך לומר כי פרויקטים רבים כאלה של חברות ישראליות קבורים או עומדים על המדף ללא תוחלת ברחבי העולם.

במקרה של פולאר, רשות ניירות ערך בחנה את הדיווחים המיידים והדו"חות הכספיים וגילתה שניתנו דיווחים בעבר על פרויקטים של רכישת קרקעות שלא ניתן לגביהם עדכון, ויותר מכך, שהיה מה לדווח - כלומר שהפרויקטים לא נרכשו בסופו של דבר, ולפיכך דרשה הרשות מהחברה להוציא דיווח ולעדכן את הסטאטוס של הפרויקטים ורכישת קרקעות. ככלל, חובת העדכון קיימת על התאגידים מכוח החוק מבלי שהרשות תצטרך להתערב. בשעה שהרשות מתערבת, היא דורשת גילוי וקיימת לה האפשרות להטיל סנקציות שונות על אי קיום הוראות החוק, ביניהן קנס כספי, עיכוב הנפקות או תיקון דוחות.

טווח שקיפות רחב

לחברות גדולות מכירת 30 דירות במבצע מכירות איננו אירוע מהותי, והרשות מוכנה להסתפק בעדכון על כך במסגרת דו"ח הדירקטוריון הרבעוני או השנתי, או במסגרת החלק של תיאור עסקי התאגיד ("דו"ח ברנע") בדו"ח התקופתי. עם זאת, אף אחד ברשות או מקרב המשקיעים לא יתנגד ל"שקיפות יתר", גם אם אין חובה כזו.

מאידך, ייתכן שחברה ציבורית קטנה עם פרויקט אחד או שניים תחויב בכך. השאלה המרכזית היא האם מדובר באירוע מהותי עבור חברה המחייב דיווח בהתאם לתקנה 36 לתקנות ני"ע ("אירוע או עניין החורגים מעסקי התאגיד הרגילים בשל טיבם, היקפם או תוצאתם האפשרית, ואשר יש להם או עשויה להיות להם השפעה מהותית על התאגיד"). לפיכך, ברור כי יש שוני בין חברה גדולה לקטנה.

הרשות דוגלת כמובן בשקיפות, אולם היקף הגילוי בדו"ח הדירקטוריון הרבעוני הוא קטן יותר מזה הניתן בדו"חות השנתיים. בכל דו"ח תקופתי ישנן חברות עם שקיפות ראויה לציון של מכירת הדירות למשל (היכן, כמה בשנה האחרונה, כמה דירות בפרויקט, מתי יאוכלס וכו'), אולם אחרות מסכמות זאת בקיצור האפשרי לפי פרשנותן. ללא ספק, קיים כיום טווח רחב מאוד של רמת שקיפות בין חברה לחברה.

נושא ההודעות לעיתונות מהווה גם הוא כר בעייתי ורגיש לדיווחי החברות. הרצון לדווח על רכישות מוצלחות (לפחות עד לפני כמה חודשים) ועל מכירת דירות, מימושים והישגים דוחף לעתים את החברות לחצות את הגבול ולדווח על אירועים בחיי החברה שמחייבים, קודם כל, דיווח לבורסה. ככל הנראה אין בעיה עם דיווח לעיתונות כי חברה מכרה 10 דירות תוך חודשיים בראשל"צ או על מבצע מכירות כלשהו, ללא דיווח לבורסה. אבל לעתים ההודעות האלה סותרות את המידע שנשלח לבורסה או מקדימות דיווח מהותי, ומרגיזות מאוד את ציבור המשקיעים ואת הרשות.

ברשות מן הסתם מעדיפים דיווחים על מכירות בפרויקטים למגנ"א (מערכת גילוי נאות אלקטרונית) שהיא מפעילה ולא באמצעות דפי העיתון, כלפיו אין לחברה אחריות בגין הטעיות, מלבד אולי להרגיז כתב או עורך. בעקבות פרויקט סיכום נתוני מכירות שערך "גלובס" בדצמבר 2007, חייבה הרשות את כל אותן החברות שהופיעו בכתבה לתת דיווחים מיידיים לבורסה. בעקבות המקרה הזה, אחת החברות (בוני התיכון) "למדה לקח", וכעבור חצי שנה, מכיוון שידעה כי "גלובס" עומד לפרסם את נתוני המכירות שלה, נתנו מראש דיווח דומה ומקדים.

נדיב לעיתון, זהיר לבורסה

אחת הסאגות הבולטות ביותר ביחס להודעות לעיתונות מול המציאות היא סיפור המגרשים של אפריקה ישראל בסביון. ב-15 לפברואר שיגרה החברה למערכות העיתונים הודעה כי מכרה 10 מגרשים נוספים בישוב בשווי כולל של 42 מיליון שקל, סכום מכובד בהחלט, כאשר היא לא מציינת את אופי המכירה של המגרשים.

למחרת, אחרי שהידיעה זכתה לכותרות מפרגנות בחלק מהעיתונים, הופיע דיווח מפתיע בבורסה, בו מספרת אפריקה על מכירת 10 מגרשים, אותם 10 מגרשים, אולם הפעם מתברר כי התמורה במזומן הייתה של 12.42 מיליון שקל בלבד, והיתרה בתשלום של הרוכשים באמצעות אג"חים של אפריקה ישראל בערך נקוב של 33.2 מיליון שקל, לפי מפתח של 65 אגורות לכל שקל ערך נקוב, כלומר התשלום הסתכם ב-34 מיליון שקל. גם זאת, לאחר שהחברה תמחרה לרוכשי המגרשים את איגרות החוב שלה, שנסחרו בשווי של בין 25 אגורות ל-47 אגורות, כאילו הן שוות 65 אגורות. כלומר, לא רק שההודעה לעיתונות הקדימה את הדיווח לבורסה ביממה, היא גם הייתה שונה בתכלית וורודה בהרבה מההודעה לבורסה.

מטבע הדברים החברות מרשות לעצמן לשחרר באופן יחסי את הרסן בהודעות לעיתונות ולהיות זהירות יותר בהודעותיהן לבורסה, למרות שראוי כמובן ששני סוגי ההודעות יהיו באותה רמה של אמינות. אולם, דוגמה הפוכה דווקא ומעוררת שאלות היא קבוצת הרכישה של חברה-בת של ב.ס.ר פרויקטים בשכונת פלורנטין בתל אביב. ב-11 באוגוסט 2008 דיווחה החברה בהודעה לעיתונות כי בשלושת השבועות מאז החלה החברה בשיווק הפרויקט נרשמו לקבוצת הרכישה מעל למאה איש. יום לאחר מכן הגיעה תור ההודעה לבורסה, שם דיווחה החברה כי נכון לאותו מועד התקבלו בידי החברה בקשות הצטרפות כמועמדים לקבוצה בגין כ-60% מסך היחידות (כלומר 168, קפיצה של עשרות בקשות תוך יממה). לאחר שבועיים נוספים פורסמו במספר עיתונים (לא ב"גלובס") דיווחים כאילו החברה שיווקה כמעט 80% מהדירות (220 דירות) "שבועיים בלבד לאחר שנפתחה", וצפתה כי ההרשמה תינעל תוך ימים ספורים. אחד מבעלי החברה אף אמר לאחד העיתונים, כי "זה מעבר לציפיות... ההרשמה לפרויקט הנוכחי הייתה המהירה ביותר מכל הקבוצות שארגנו עד כה".

אולם, 3 חודשים מאוחר יותר (כאשר לכאורה נותר לשווק באותה תקופה 20% מהדירות), הודיעה החברה לבורסה, ללא כל הודעה לעיתונות, כי "לאור המצב הכלכלי ובחינה מחודשת של מחירי הקרקע ועלויות הבנייה תבוטל קבוצת הרכישה". הפרויקט נפח את נשמתו בקול דממה דקה. כאן בולטת בעיה נוספת בדיווחים של חברות לבורסה, כאשר מקדמות נמוכות של 30-50 אלף שקל מדווחות בדיווח מיידי לבורסה, כאשר ל"גלובס" נמסר מאוחר יותר כי בחלק מההרשמות ניתנה אפשרות לחותמים לקבל מקדמה זו בחזרה ללא קנס תוך חודש, כלומר למעשה אין בהרשמה זו כמעט שום משמעות.

רגרסיה מפתיעה במכירות

חברת ב.יאיר מצטיינת בדו"חות שלה בשקיפות ובבהירות. עם זאת, בכל הנוגע להודעות לעיתונות גם היא לעתים נלהבת יתר על המידה, ומעגלת מספרים (כמו חברות לא מעטות). הודעה שהתקבלה באמצע ינואר האחרון במערכות העיתונים הודיעה על סיכום מכירת הדירות שלה ב-2008. בהודעה נמסר תחילה על 400 דירות בהיקף כולל של 600 מיליון שקל. בתשובה לשאלת "גלובס" האם המספרים אינם "עגולים מדי", תוקנה ההודעה חלקית ונאמר כי אכן מדובר ב-400 דירות בדיוק, אבל ב-575 מיליון שקל, מה שעדיין היה בלתי סביר לכאורה לאור חישוב של מחיר דירה ממוצעת בכל השנה לעומת מחיר ממוצע נמוך בהרבה בנתוני הרבעון השלישי. בהודעה לבורסה (40 יום מאוחר יותר) המספרים כבר היו שונים: לא דובר על 400 אלא על 392 דירות, ולא על 600 או 575 מיליון שקל, אלא 495 מיליון שקל בלבד.

מגדלי היוקרה חווים בתקופה האחרונה זמנים קשים במיוחד. גם בתקופת השגשוג וגם בתקופת משבר דירות היוקרה הם נכסים שקשה להעריך את מחיריהם, וכל סכום שנזרק תופס. חברות פרטיות הבונות מגדלים שכאלה מדווחות על מכירות במחירים שמעוררים לעתים תמיהה, אך לא ניתן לפקח על כך והן נהנות מהנתונים בהודעות לעיתונות ללא חשש.

מאידך, החברות הציבוריות צריכות להיזהר יותר, אולם הן מתקשות להשאיר את הבמה היוקרתית לחברות הפרטיות. לעומתן, חברות ציבוריות כמו ישרס שבשליטת שלמה אייזנברג ואלרוב נדל"ן של אלפרד אקירוב הבונות פרויקטים מגה-יוקרתיים בירושלים נאלצות לדווח ברבעונים האחרונים בשקיפות רבה (וראויה לשבח) על הקיפאון הקשה במכירות.

גם כאן ישנן חברות יוקרה ציבוריות שנופלות למלכודות של ההודעות לעיתונות. ברגרואין הבונה את מגדל ריצ'ארד מאייר היוקרתי בשדרות רוטשילד בתל אביב דיווחה במארס 2008 כי עד למועד הדו"חות השנתיים מכרה דירות בהיקף כולל של 161 מיליון שקל (וקיבלה 15% כמקדמות). בדו"חות של הרבעון השלישי של 2008 דווח על היקף מכירות כולל של 216 מיליון שקל עד למועד המאזן, כלומר 65 מיליון שקל מכירות במהלך שלושת הרבעונים הראשונים. אולם כבר קודם לכן בתחילת החודש (ב-3 לנובמבר) דווח לבורסה על מכירות של 250 מיליון שקל, כולל קומה שלמה שנמכרה ב-55 מיליון שקל. עד כאן לכאורה הכל בסדר.

גם אם הכוונה בדו"ח הרבעוני הייתה לא לכלול את העסקאות לאחר סוף ספטמבר, הרי שבדו"ח השנתי הם בחרו לעדכן עד ליום הפרסום. בנוסף, בהודעות קודמות לעיתונות דיווחה החברה מספר פעמים על עסקאות של 51 מיליון שקל, או כוונה של בעל השליטה בחברה ניקולס ברגרואין לרכוש טריפלקס ב-15 מיליון דולר, אולם כוונה זו לא דווחה לבורסה.

כפי שראינו, גם בארץ לא נמנעות החברות מלתת פרשנות הנוחה להן להוראות החוק, ובמקרים מסוימים גם לפעול באופן העלול לעבור על חובות הדיווח. אולם, בהכללה, המצב חמור בהרבה בפעילות הנדל"נית הישראלית מעבר לים. אם המנוף לא מתרומם על פרויקט שהכריזו עליו ברמת גן, או שהשטח המיועד לבנייה לא גודר, המשקיע במניית החברה יוכל לראות את זה בדרך לעבודה. אם לא קורה דבר על הקרקע בערבות אוקראינה או כאשר העסקה בהודו לא יצאה לפועל או שהתב"ע לא התקדמה, קשה לדעת את זה משיחה בבית קפה, והמשקיעים תלויים בדיווחי החברות.

ניואנסים בדיווח

תקנות ניירות ערך לא מחילות חובה ברמת פירוט בין פרויקטים בארץ ובין כאלה בחו"ל - זו כפופה למהותיות העניין, במידה שווה. עם זאת, לצורך השוואה, רזולוציית הדיווח בקרב חברות הפעילות בארץ ובחו"ל גבוהה משמעותית לגבי פרויקטים בארץ, למשל בנושא מכירת הדירות בכל אתר ואתר או התקדמות הבנייה, לעומת דיווחים כלליים בהרבה על פעילותן בחו"ל. אך כאמור, מבחינה חוקית המהותיות היא שקובעת. לפיכך, אם אפריקה ישראל מגורים, הפעילה בישראל, מפרטת בכל דו"ח תקופתי על מצב פרויקט ופרויקט, הרי שהחברה האם אפריקה ישראל אינה חבה באותם ניואנסים.

הרשות מבצעת בקרה שוטפת על כל החברות במסגרת תוכניות העבודה שלה, לרבות בדיקה של הדו"חות והתשקיפים. שינויים מהותיים צריכים להתעדכן בדו"חות הרבעוניים, ולפחות בדו"חות אלה או בדו"חות השנתיים חייבות החברות למסור האם רכישת הקרקע למשל הושלמה, או האם התוכניות נתקעו או קודמו. בפרויקט שהוא מהותי או עיקרי, החברה תצטרך לעדכן מהר יותר מחברה שזה עוד פרויקט אחד מני עשרות, גם אם מדובר במקרה ספציפי באותו סכום או באותו היקף דירות.

מקדמה כמכירה

אחת הבעיות המרכזיות בנדל"ן למגורים, המורכבת במיוחד בחו"ל, זו השאלה מה בעצם ניתן ללמוד מטבלאות המכירות שמופיעות בעיקר בדו"חות שנתיים בתיאור עסקי התאגיד ("דו"ח ברנע"), הדיווח המילולי של החברות. גם מי שמעמיק בטבלאות, לא יצליח לגלות במקרים רבים מה עומד מאחורי נתוני המכירות.

כרגע, לאור הגמישות בהצגת הנתונים, החברות נותנות דרור לפרשנות רחבה למושג "דירה מכורה". זו יכולה לנוע מהרשמה מוקדמת ובלתי מחייבת לדירה, ועד לתמורה כמעט מלאה על הדירה. ה"דילמה" של החברות נובעת מכך שמצד אחד, תקן ה-IFRS שאומץ ב-2008 מכיר בהכנסות ממכירת הדירה רק לאחר מסירתה, כלומר "מכירה במאה אחוז", לאור ההבנה שברכישת דירה עלולה להיות חרטה. אולם הדרישה מהדירקטוריון לדווח על המכירות בכל שלב באמצעות הטבלאות מוביל את החברות לפתרונות יצירתיים.

דומה כי משקיע לא ירכוש מניה של חברה רק משום שהודיעה שמכרה בפרויקט כלשהו בניו יורק 60 או 100 דירות מתוך 200, לאור הצגה של דירות שהתקבלה בגינן רק מקדמה של 15% (שבמקרים מסוימים אף ניתן לקבלה בחזרה). אולם, האפקט המצטבר של אחוזי המכירות מתוך פרויקטים שונים, וחשוב מכך - ההכרח לקבל תמונה אמיתית וריאלית של מצב עסקי החברה, מחייב קנה מידה אחיד וברור יותר. נושא זה מקבל משנה חשיבות בימים הפכפכים אלה במדינות כמו ארה"ב, בה נהוג לשלם מקדמה ואת היתרה רק בסמוך למסירת הדירה.

עמדת הרשות העקרונית היא, כי מעבר לעניין של הכרה בהכנסה, הרשות מצפה שחברה שרוצה לתת גילוי נאות תאמר אם יש חוזים חתומים או מזכרי הבנות. אם אין הסכם חתום, הרשות מצפה לראות הפרדה ולא "לצבוע" את החוזים ומזכרי ההבנות יחד.

עו"ד אריאל זליכוב, שותף בכיר במשרד גורניצקי ושות', מציין כי תחום הנדל"ן למגורים מתאפיין במשך זמן ארוך בין מועד רכישת הקרקע ועד למועד השלמת הבנייה, זמן שיכול לארוך מספר שנים. "ממילא העדכונים על הפרויקטים נמשכים על פני תקופה ארוכה, מה שיוצר את הרושם שלעיתים הוא מעוות, ש'אין עדכונים על מצב הפרויקטים'. מנגד, משך הזמן באופן טבעי שוחק את אלמנט השקיפות הנדרש מהחברה הציבורית, להבדיל מפרויקטים בתחומים קצרי טווח, כגון חברות תעשייתיות, חברות ביטוח וכיוצ"ב".

ל"גלובס" נודע כי ברשות ני"ע מתכננים לראשונה הסדרת הגילוי אודות נדל"ן יזמי בתקופה הקרובה, כך שבדו"חות של הרבעונים הבאים לפחות חלק מהשאלות על משמעות הנתונים, אופן הצגתם וחובות העדכון על מצב הפרויקטים יזכו לקנה מידה אחיד יותר, ולפרשנות רחבה פחות.

ariel-r@globes.co.il